并購架構量體裁衣

陳永堅

架構的選擇對于中國企業(yè)海外并購活動起著舉足輕重的作用，具有針對性的并購架構才能做到有的放矢、步步為營。

企業(yè)海外并購是一項長期繁瑣的工程，準備階段涉及到許多方面，其中，架構的選擇是中國企業(yè)海外并購成功與否的重要因素之一，它的確定直接或間接影響到企業(yè)并購后的營業(yè)運作、債權債務、稅務、人力調配等諸多問題。

在美國常見的企業(yè)并購架構形式包括法定兼并、資產(chǎn)收購、股權收購等三種。不同的架構形式優(yōu)劣各異。架構形式的最終確定取決于買方和賣方的并購目的，具體包括諸多因素，例如：收購方使用的貨幣形式、目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)是否正在被收購、股東基礎、特定資產(chǎn)所有權轉移的可行性、期望的交易征稅方式、期望的交易進度，等等。

第一種形式是法定兼并(Statutory Merger)。在法定兼并中，雙方依照各自國家或管轄區(qū)的公司法的程序要求進行整合，簽署兼并協(xié)議，并且向公司注冊成立地的管轄機構提交證明文件。從法律上講，雙方在法定兼并之后成為一家實體，存續(xù)公司接管先前公司的所有資產(chǎn)、承擔其全部責任。而目標公司的股東則以其所持股份交換收購公司的股份。

法定兼并又包括三種類型：直接法定兼并(Direct Merger)、正向三角兼并(Forward Triangular Merger)、反向三角兼并(Reverse Triangular Merger)。在直接法定兼并中，目標公司直接并入收購方企業(yè)，反之亦然。但是，美國許多州的公司法禁止外國企業(yè)直接兼并美國的目標公司。因此，在實際操作中，涉及外國母公司股權的收購活動，大多通過使外國母公司的美國子公司作為收購方的“三角”兼并形式而得以實現(xiàn)。在正向三角兼并中，目標公司并入收購方的子公司，并且其股東獲得該收購方母公司的股權、現(xiàn)金、債權、財產(chǎn)或上述若干項的組合。在這種情況下，目標公司的全部業(yè)務，不論資產(chǎn)或是負債，均被轉移至收購方的全資子公司中，而該子公司往往是新成立的。值得注意的是，直接法定兼并和正向三角兼并這兩種方式均使目標公司的法人資格消失，有時，當涉及目標公司所處行業(yè)、所持不動產(chǎn)或不可轉讓資產(chǎn)，以及需要第三方同意的合同等情況時，上述兩種兼并形式的局限性便顯現(xiàn)出來了。與之相反，在反向三角兼并中，收購方的子公司并入目標公司，收購方子公司的股份轉換成為目標公司的股份，目標公司繼而成為存續(xù)實體。此時，目標公司的法人資格得以保留，從而減輕了上述負面影響。

總體而言，法定兼并有諸多優(yōu)勢。第一，賣方的資產(chǎn)所有權轉移較為簡單，目標公司的各種資產(chǎn)所有權無需各自轉移給收購方。第二，法定兼并在消除小股東方面頗為有效。盡管持不同意見的少數(shù)股東可能反對并且使其個人股份被獨立估價，但是他們仍然受制于表決，從而確保收購方百分之百獲得目標公司的所有權。第二三，法定兼并給予目標公司和收購方充分的架構靈活性，以決定哪一方作為存續(xù)公司。因此，當特定資產(chǎn)的所有權無法轉移時，可以將目標公司架構為存續(xù)公司，從而回避掉這一問題。此外，法定兼并的文件處理較為簡便。通常不會產(chǎn)生銷售稅或大額銷售問題。

但是，法定兼并也有其劣勢。一方面，通過兼并，存續(xù)公司承擔起了先前公司的全部責任和債務，不論這些責任是已經(jīng)獲悉的還是未知的，已經(jīng)披露的還是未被發(fā)現(xiàn)的。另一方面，法定兼并過程所耗時間較長，而且雙方均需得到各自股東的認可，尤其是先前公司的股東擁有異議股東估價權，允許其以法院確定的市場價格就其股權獲取現(xiàn)金，從而給交易結果帶來一些不確定風險。

第二種形式是資產(chǎn)收購(Asset Acquisitions)。在資產(chǎn)收購中，收購方企業(yè)可以以其股權、現(xiàn)金、債權、財產(chǎn)或上述若干項為對價購買目標公司的全部或部分資產(chǎn)。交易完成后，目標公司通常將交易中所獲得的股份清算分配給其股東，使目標公司的股東成為了收購方的股東。資產(chǎn)收購的優(yōu)點之一是“摘櫻桃”(Cherry-Picking)，即收購方能夠有目的性地選擇收購目標公司的全部或部分資產(chǎn)、全部或部分負債。不僅如此，資產(chǎn)收購可以有效避免小股東的干涉，除非收購方欲收購目標公司的全部實質性資產(chǎn)，否則目標公司的股東無需投票。且異議股東通常沒有估價權。但是，資產(chǎn)收購的財產(chǎn)轉讓文件則相對復雜，并涉及許多其他問題。

第三種形式是股權收購(Stock Acquisitions)。股權收購是指收購方直接或間接的購買目標公司股東的全部或部分股權，從而實現(xiàn)對目標公司的“控制權”，這是股權交換的主要目的。在股權收購中，收購方可能僅與目標公司的部分股東進行協(xié)商，或者對上市的目標公司進行要約收購(Tender Offer)。這種要約可能是善意的，也可能是惡意的。股權收購的優(yōu)點有很多。一方面，目標公司的法人資格得以保留。除了受到控制權變更影響之外，目標公司的特許權、合同權利等均不受股權收購的侵害。另一方面，股權收購無需針對個別資產(chǎn)、權利和債務進行轉讓，因此文件處理較為簡單。但是，股權收購中可能產(chǎn)生的一些剩余小股東，可能具有潛在的誠信義務問題。

通過上述分析可以看出，中國企業(yè)在進行海外并購的時候應該對并購架構的選擇予以足夠的重視。當然，企業(yè)的并購架構并不刻板地拘泥于以上三大種形式。在實踐過程中，中國企業(yè)應該聘請經(jīng)驗豐富的專家團隊，根據(jù)目標企業(yè)的評估和盡職調查結果，有針對性地架構企業(yè)并購模式，做到有的放矢、步步為營。