從投資者效用角度分析創(chuàng)建交易系統(tǒng)的必要性

盧靈煜　李　晨

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：證券投資有多種方式，而利用交易系統(tǒng)進行證券投資很早之前就出現(xiàn)了，它的目的是降低風(fēng)險、獲得更大的收益，因此獲得許多投資者的青睞。本文通過對比分析系統(tǒng)交易與分系統(tǒng)交易對投資者效用帶來的變化，得出資金收益不能作為衡量投資成功與否的標準、投資者利用交易系統(tǒng)可以更好的控制情感等因素的結(jié)論，由此推論：在證券交易中創(chuàng)建交易系統(tǒng)可以顯著提升投資者效用，因此是必要的。

關(guān)鍵詞：交易系統(tǒng) 投資者效用 投資策略 系統(tǒng)投資

從人類文明歷史出現(xiàn)第一次證券交易至今，已有近四百年的歷史。早期證券交易主要采取現(xiàn)貨交易方式，但隨著商品經(jīng)濟及資本市場的發(fā)展，證券交易形式呈現(xiàn)出由低級向高級、由簡單向復(fù)雜、由單一向復(fù)合的發(fā)展趨勢。各國證券交易方式的分類標準出現(xiàn)多元化趨勢，既可按單一標準分類，也可兼采多種標準分類，并形成了現(xiàn)貨交易、信用交易、期貨交易和期權(quán)交易等并存的交易形式。

以目前全世界最大的紐約證券交易所為例，截至2008年2月，在交易所上市的公司已超過3900家，在全球資本市場上籌措資金超過30.4萬億美元。另外，美國政府、公司和外國政府、公司及國際銀行的數(shù)千種債券也在交易所上市交易。在如今這樣一個證券交易高度發(fā)達的世界，各國上萬種股票，各個公司、各國政府數(shù)千種債券，一起構(gòu)成了龐大的證券投資市場，其總市場價值約為20.9萬億歐元，日均交易額為1029億歐元。從以上數(shù)字可以看出，證券交易確實是當今經(jīng)濟發(fā)展中不可忽視的一股力量，全世界有數(shù)以萬計的投資者在這個市場中博弈，他們的投資行為是主觀收益的，然而客觀上卻影響了這個世界的進程。

證券投資有證券套利、證券包銷、代理證券發(fā)行等多種形式，其中，證券套利有許多種分析方法，主要是技術(shù)分析和基本面分析的多種組合。在證券套利投資中，很多投資者堅持一套成型的投資系統(tǒng)，希望將降低風(fēng)險、擴大收益。然而相對于不采用固定系統(tǒng)的投資者，這種做法是否真的可以達到其預(yù)期的效果？如果可以，究竟為什么會產(chǎn)生這種效果？本文通過對證券投資者的效用的研究，結(jié)合證券交易系統(tǒng)進行分析，對比兩種投資方式對投資者產(chǎn)生的效用不同，分析得出創(chuàng)建交易系統(tǒng)與投資者效用的結(jié)論，并提出相關(guān)投資建議。

研究假設(shè)

根據(jù)損失厭惡（Loss Aversion）理論，人類對諸多風(fēng)險進行選擇時，對損失存在著必然的厭惡感，具體來說，損失造成的效用損失程度是等幅收益的2.5倍。所以，在對比分析交易系統(tǒng)的作用時，筆者認為應(yīng)該以投資者效用為比較標準，而不是直接的數(shù)字收益。這樣才能更真實的反映交易系統(tǒng)對投資者的實際作用。

假設(shè)1：投資者對損失的厭惡程度是等幅收益效用的2.5倍。

投資者效用，衡量投資者從投資組合中獲得的心理滿足程度。根據(jù)市場參與者的風(fēng)險偏好，投資者效用可以分為三類：風(fēng)險喜好、風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中性。

即使經(jīng)濟學(xué)假設(shè)投資者是理性的，但是由于人類本身就是非理性的，所以風(fēng)險中性的情況在真實的市場中是不存在的，投資者一般也只分為兩類，積極型和保守型，即分別對應(yīng)風(fēng)險喜好和風(fēng)險厭惡。本文將對這兩類投資者的效用分別進行系統(tǒng)與無規(guī)則的對比分析，探究創(chuàng)建交易系統(tǒng)的必要性。

假設(shè)2：投資者分為兩種，風(fēng)險厭惡與風(fēng)險喜好，并且二者對風(fēng)險的厭惡與喜好程度相同。

交易系統(tǒng)的期望值反映了研究者是否成功分離了價格波動中的非隨機性部分。交易系統(tǒng)的正期望值越高，則反映研究者對非隨機性價格波動的認識程度越高。反之，如果交易系統(tǒng)的期望值小于零，則反映研究者還未能捕捉到非隨機性價格波動。絕大多數(shù)投資人在開始進入市場的時候，完全沒有系統(tǒng)的觀點。

假設(shè)3：投資者的操作方法是可以高度定量化、條理化的，并且具有系統(tǒng)的完整性。

世界上沒有完美的事物，任何交易系統(tǒng)都有弊端。但這一點并不妨礙我們客觀的認識交易系統(tǒng)。在進行這個研究的時候，筆者選擇了包含入場信號、出場信號和期望計算等參數(shù)的多個不同的交易系統(tǒng)作為研究對象，這樣做旨在說明交易系統(tǒng)自身的質(zhì)量并不起決定作用，關(guān)鍵是是否有清晰的系統(tǒng)，可以從非系統(tǒng)交易中區(qū)分出來。

假設(shè)4：交易系統(tǒng)自身質(zhì)量的差異不會從質(zhì)的方面改變交易系統(tǒng)對投資者效用的影響，只會在量的方面有影響，即質(zhì)量更高的交易系統(tǒng)產(chǎn)生的效用更大。

許多投資者根據(jù)把對市場的某種認識與致勝的方法混淆了。他們不知道要想在市場上獲勝，必須進一步確定其方法在統(tǒng)計上的科學(xué)性。無論是隨機性的價格波動還是非隨機性的價格波動中不具備統(tǒng)計顯著性的部分，只能給投資人以局部獲勝的機會，但是絕沒有長期穩(wěn)定獲勝的可能。本文在研究交易系統(tǒng)的過程中，為了區(qū)分系統(tǒng)交易與非系統(tǒng)交易的差異，假定投資者設(shè)計的交易系統(tǒng)都有數(shù)理統(tǒng)計原則依據(jù)。

假設(shè)5：投資者對其操作方法的效果是根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計原則指導(dǎo)下的認識。

交易系統(tǒng)

那么究竟什么是交易系統(tǒng)？從簡單的概念上講，交易系統(tǒng)是系統(tǒng)交易思維的物化。系統(tǒng)交易思維是一種理念，包括一整套分析數(shù)據(jù)、處理數(shù)據(jù)，以及心理互動的過程，它體現(xiàn)為在行情判斷分析中對價格運動的總體性的觀察和時間上的連續(xù)性觀察，表現(xiàn)為在決策特征中對交易對象、交易資本和交易投資者的這三大要素的全面體現(xiàn)。

交易模型理論是交易系統(tǒng)的核心，它與交易系統(tǒng)設(shè)計者自身的理論基礎(chǔ)、投資哲學(xué)以及個人習(xí)慣有著緊密的聯(lián)系。目前，國際主流的交易系統(tǒng)有以下兩種：技術(shù)分析系統(tǒng)和基本分析系統(tǒng)。

（一）技術(shù)分析交易系統(tǒng)

技術(shù)分析交易系統(tǒng)是指使用市場歷史的交易數(shù)據(jù)（價格、成交量和持倉興趣等），通過計算各類交易指標和指數(shù)，并經(jīng)過系統(tǒng)化搜索檢驗、優(yōu)化處理，以期判斷價格發(fā)展趨勢和交易信號的交易系統(tǒng)。其理論基礎(chǔ)主要建立在以道氏理論和江恩技術(shù)理論等傳統(tǒng)技術(shù)分析理論基礎(chǔ)之上，以價格形態(tài)辨別、發(fā)展趨勢研究和突破信號等理論為主要工具得出結(jié)論，并經(jīng)過大量統(tǒng)計學(xué)分析檢驗。該模型最大的優(yōu)點在于，避免了由于信息不對稱性造成的分析失誤，特別是在對重大事件中判斷的主觀性和盲目性，保證了交易分析中的連貫性和穩(wěn)定性。其具體模型主要有以圖型形態(tài)識別為基礎(chǔ)的和以價格趨勢判斷為基礎(chǔ)的交易系統(tǒng)。

（二）基本面分析交易系統(tǒng)

基本面分析交易系統(tǒng)是指交易者使用市場外的數(shù)據(jù)信息，通過對所有影響基本經(jīng)濟關(guān)系的信息進行考察，并對這類因素進行量化分析，建立數(shù)據(jù)庫，從中判斷市場的均衡價格而進行投資的系統(tǒng)。該系統(tǒng)的特點主要是：為大規(guī)模資金進場提供良好的分析依據(jù)；理論基礎(chǔ)雄厚，容易為投資大眾接受。但對于短線和時機把握幫助不大，而且信息收集難度大，導(dǎo)致分析滯后于市場價格，同時分析主觀性過強會影響結(jié)論的準確性。其主要模型有價值評估和積分評估等。

交易系統(tǒng)對投資者效用的影響分析

本文通過一個簡單的二階矩陣來說明兩種不同的交易系統(tǒng)對兩種不同的投資者分別有哪些影響，見表1所示。概括來說，交易系統(tǒng)（不考慮技術(shù)分析或者基本面分析）對投資者效用的影響主要有以下幾個方面：

（一）使投資者把握投資時間

毫無疑問，長期投資和短期投資都是可以獲利的，不同的交易系統(tǒng)自然投資時限也不同，有專為短線投資設(shè)計的交易系統(tǒng)，也有只為長線投資服務(wù)的交易系統(tǒng)。不要認為交易系統(tǒng)的時間屬性是個無所謂的概念，表2中的數(shù)據(jù)就能說明問題：在這個分析中，我們假設(shè)股票價格的變動是完全隨機的，并假設(shè)損失厭惡系數(shù)為2.5（投資者效用=股票價格上升的概率-股票價格下降的概率×2.5）。

顯然，在較短的投資時間內(nèi)，正收益的概率始終距50%不遠，甚至可以這樣認為：在一年以內(nèi)的投資取得正收益的概率比賭博（50%）高不了多少。而特別長的投資時間（如100年）雖然可以100%確定獲得收益，但是對壽命有限的人類來說又不現(xiàn)實。實際上，投資者效用從1年后才開始為正的（藍色數(shù)字）。所以，1年到10年為期的投資將更誘人，這也正是筆者要強調(diào)交易系統(tǒng)能使投資者控制投資時間的原因，因為恰當?shù)臅r間會帶來最大的投資者效用。

（二）凸現(xiàn)期望分析的優(yōu)勢

投資者在證券市場上的很重要的一個工作就是尋找交易信號，以入場信號和出場信號為主。但是畢竟任何人都不能保證自己發(fā)現(xiàn)的信號絕對正確，所以投資者需要對這樣的信號進行分析，尤其是評估其正確的概率。其實，投資決策的過程就是將直覺或者認識轉(zhuǎn)化為概率的過程，然而這并不是全部，因為最重要的不是概率，而是期望。假設(shè)現(xiàn)在某只股票上漲的概率是80%，下跌的概率是20%，而上漲的幅度只有1%，下跌的幅度則是5%，那么最終的期望就是0.8×0.1-0.2×0.5=-0.02，即股市很可能上漲，但是投資者的效用卻是負的。所以，使用可以同時判斷概率和計算期望的交易系統(tǒng)，顯然可以最大化投資者效用。當然，如果有人在投資時計算了期望而不清楚自己是否擁有交易系統(tǒng)，實際上他都是在采用固定的投資策略進行分析，那這就是交易系統(tǒng)。

（三）減少信息量對投資的影響

顯然，交易系統(tǒng)出現(xiàn)的本意就是一些投資者希望克服人類的惰性和情緒化，其目的也是讓交易活動更加程序化。在傳統(tǒng)的認識中，人們總是相信是信息不對稱造成了投資損失，換句話說，只要能掌握更多的信息，那么投資的準確性也必然會提高。然而，研究人員對賭馬的研究證明了這一觀點是錯誤的。在這個實驗中，賭馬的投資者先后在掌握5條信息、10條、20條和40條信息的情況下分別對每一匹馬進行同樣的預(yù)測，不幸的是，信息量的增加并沒有使預(yù)測的準確性有所提升，反倒是投資者對自己預(yù)測的信息出現(xiàn)了明顯的上升。

也就是說，更多的信息不僅沒有幫助投資者提高判斷的準確性，反而讓他們更加堅持自己做出錯誤的判斷，這無疑是在幫倒忙。顯然，交易系統(tǒng)的發(fā)明者有充分的理由這么做，因為交易系統(tǒng)確實在能有效篩選、過濾信息，一個交易系統(tǒng)需要的信息是有限的，也是有條件的，并不是傳統(tǒng)認為的越多越好。信息使投資者的信息與預(yù)測準確性出現(xiàn)了背離，投資者效用將相應(yīng)減少。所以從應(yīng)對信息不對稱的角度來看，交易系統(tǒng)的存在對提高投資者效用還是非常有必要的。

（四）有助于克服心理作用對交易活動帶來的影響

投入與趨同性：一旦做出決策，人們就會改變中立思考立場，盡力尋找支持這一決策的證據(jù)，從而無視不利于這一決策的證據(jù)。

根據(jù)前景理論，投資者在面對收益時具有風(fēng)險厭惡傾向，而在面對損失時則具有風(fēng)險喜好傾向。這就容易解釋為什么投資者經(jīng)常會出現(xiàn)自相矛盾的判斷，原因很簡單，他的情感讓他相信這是一筆不錯的投資時，他就會找來一千個理由來作論據(jù)；而當他的情感對這筆投資感到厭惡時，同樣地，他也會找來另外一千個理由來證明這筆投資有多么糟糕，這就是情感的力量。

一個關(guān)于賭博的事例可以很好的證明這一點，根據(jù)心理學(xué)家的實驗，一個下注前猶豫不決的賭徒，在下注后突然間就會信心大增，這是個有趣而又發(fā)人深思的現(xiàn)象。事實上多數(shù)投資者都有這樣的感受，一個決策之后，我們的內(nèi)心就好像被一股力量支配著，讓我們不得不去依附于這個決策，然而很多時候錯誤的結(jié)果讓我們一再付出沉重的代價。毫無疑問，投資者效用也在這個過程中蒙受了非常大的損失，而且除了交易系統(tǒng)之外，似乎沒有好的辦法可以解決這個問題。

（五）可以控制組合周轉(zhuǎn)率

“所有實證數(shù)據(jù)無一例外的表明，低周轉(zhuǎn)率資金（投資者的持有期限在兩年以上）在3年、5年、10年和15年的時間范圍內(nèi)業(yè)績最佳”。

從表3中可以看出，周轉(zhuǎn)率低于50%的投資組合其業(yè)績要明顯高于50%以上的，過高的周轉(zhuǎn)率甚至?xí)?dǎo)致負的回報率（如藍色數(shù)字）。

組合周轉(zhuǎn)率的高低與長期業(yè)績的負相關(guān)關(guān)系，主要是由周轉(zhuǎn)的成本造成的，包括交易成本、隱性成本和稅收成本等。也就是說，一套經(jīng)過篩選的投資組合，長期持有總會有不錯的收益；即使換成其他組合依然有收益，只是要支付相當高的周轉(zhuǎn)成本而已，這就使得周轉(zhuǎn)率高的組合長期業(yè)績表現(xiàn)不佳。

美國的共同基金的年周轉(zhuǎn)率在1946年到1966年之間的20年都保持在20%的低水平，而今天的平均水平已接近100%。再看看中國A股市場，2006年基金整體組合周轉(zhuǎn)率為287.30%，A股市場的平均周轉(zhuǎn)率為376%。而在151只開放式基金中，有40%以上的開放式基金組合周轉(zhuǎn)率超過了A股市場的平均水平，周轉(zhuǎn)率最高的一只基金竟然高達1657.83%，同時有四只基金的組合周轉(zhuǎn)率超過1000%。顯然，對結(jié)果的過分關(guān)注導(dǎo)致了前景效用的作用擴大，使市場的組合周轉(zhuǎn)率高的讓人難以置信。

交易系統(tǒng)的存在可以讓投資者始終保持對交易過程的高度關(guān)注，而不是一味的擔心結(jié)果，畢竟任何結(jié)果都有運氣和概率的成分。關(guān)注過程，而不是結(jié)果，這就是交易系統(tǒng)在這方面可以提高投資者效用。下面我們通過一個簡單的二階矩陣來看一下投資過程與結(jié)果的關(guān)系，以便更深刻的認識交易系統(tǒng)的作用，見表4。

結(jié)論

本文的研究目的是探究交易系統(tǒng)對投資者效用的影響， 通過對比分析投資者效用在兩種情況下的變化，結(jié)合投資者的實際交易經(jīng)驗，筆者得出以下結(jié)論：交易系統(tǒng)可以使投資者明白賬面的數(shù)字收益不是最重要的，投資者效用才是最重要的。交易系統(tǒng)可以使投資者避免落入某些心理陷阱，包括過度自我感覺良好、經(jīng)驗啟發(fā)型偏差（Heuristic-driven Bias）、非理性惡性增資（Irrational Commitment Escalation），以及確認陷阱（The Confirmation Trap）等。因為人們愿意相信他人的原因往往是信息不對稱，所以交易系統(tǒng)可以使一個人的投資行為個體化，而不是隨波逐流。

總之，交易系統(tǒng)還沒有被所有投資者所熟知，但經(jīng)過分析，我們確實發(fā)現(xiàn)了它相比非系統(tǒng)投資無可比擬的優(yōu)勢。也就是說，從投資者效用的角度分析，在證券交易中創(chuàng)建交易系統(tǒng)是有必要的。

參考文獻：

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