戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)IPO首日抑價(jià)影響的實(shí)證分析

陳苗苗

【摘要】企業(yè)在上市過(guò)程中,引入戰(zhàn)略投資者是一種常用手段。針對(duì)上證A股公司在IPO過(guò)程引入戰(zhàn)略投資者這一事件,本文從IPO抑價(jià)的角度,考察戰(zhàn)略投資者的引入能否對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著的降低IPO首日抑價(jià)。希望本文的研究結(jié)果對(duì)于公司決策者以及投資者正確理解戰(zhàn)略投資者入股的作用和地位有一定的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略投資者 IPO抑價(jià) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 相關(guān)分析 回歸分析

一、中國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前已經(jīng)有一些解釋中國(guó)市場(chǎng)IPO首日抑價(jià)的影響因素的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。比較具有代表性的文章包括:陳工孟和高寧(2000)認(rèn)為新股首日超額收益的大小與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)是否增發(fā)股票有關(guān)。Su and Fleisher(1998, 1999)認(rèn)為,在上市后不久就進(jìn)行大量增發(fā)股票的公司,首日收益率比較高,并從信號(hào)傳遞理論的角度對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。繼而Su(2004)又運(yùn)用中國(guó)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證逆向選擇(贏者詛咒)理論和信號(hào)理論,結(jié)果同時(shí)支持這兩個(gè)理論解釋。結(jié)果表明,IPO抑價(jià)與IPO之前的杠桿程度以及內(nèi)部人股權(quán)比例呈正相關(guān)關(guān)系。Chan,Wang and Wei(2004)研究結(jié)果表明國(guó)有股比例、發(fā)行日與上市交易日之間時(shí)間間隔和規(guī)模等三個(gè)因素對(duì)IPO首日抑價(jià)有顯著的影響。

石凡、陸正飛和張然(2008)認(rèn)為境外戰(zhàn)略投資者對(duì)于H股市場(chǎng)IPO首日抑價(jià)的影響是顯著的。這與信號(hào)理論的解釋是一致的。境外戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入能夠向市場(chǎng)傳遞一個(gè)良好的信號(hào),來(lái)消除發(fā)行者、承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱,尤其有助于消除境外投資者對(duì)于國(guó)有股東依然占控股地位的中國(guó)的不確定性,增加市場(chǎng)信心。因此,境外戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入能夠有效地降低IPO首日抑價(jià)。

二、研究設(shè)計(jì)

1、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本主要選取了2006—2008年期間在上海證券交易所進(jìn)行首次新股發(fā)行的上市公司,共43家(剔除了發(fā)行日與上市日間隔超過(guò)6個(gè)月的太平洋公司)。有關(guān)A股公司上市引入戰(zhàn)略投資者的信息,最為準(zhǔn)確的披露只能在招股說(shuō)明書(shū)上找到。上海證券交易所披露了2001年之后A股企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū),招股說(shuō)明書(shū)中的發(fā)行方式一項(xiàng)具有戰(zhàn)略配售的公司被視為引入了戰(zhàn)略投資者。關(guān)于IPO的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind (萬(wàn)得資訊)、CCER(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)。

2、變量和模型

本文選取能夠反映IPO首日抑價(jià)程度的首日收益率作為被解釋變量,以可能影響首日收益率的各個(gè)因素為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型如下:

其中UNDERPRICING為首日收益率;STRATEGIC為虛擬變量,引入戰(zhàn)略投資者視為1,未引入戰(zhàn)略投資者視為0;LNSHARE為發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù);LNDAY為發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔的自然對(duì)數(shù);TOP1SHARE為最大股東持股比例;WINRATIO為中簽率;TURNOVER為首日換手率。

三、實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表1報(bào)告了樣本公司IPO首日抑價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表的上半部分表明43家樣本公司中,有14家引入境外戰(zhàn)略投資者,29家未引入戰(zhàn)略投資者。引入戰(zhàn)略投資者的子樣本的首日抑價(jià)平均值和中位數(shù)都低于未引入戰(zhàn)略投資者的子樣本。接著表的下半部分對(duì)子樣本方差、均值以及中位數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。t檢驗(yàn)和Mann-Whitney檢驗(yàn)的目的分別是驗(yàn)證兩個(gè)子樣本之間的均值和中位數(shù)是否相等。從檢驗(yàn)結(jié)果上看,境外戰(zhàn)略投資者能夠降低IPO首日抑價(jià),均值檢驗(yàn)解釋能力比較強(qiáng),但中位數(shù)檢驗(yàn)解釋能力相對(duì)還比較弱。

由于均值和中位數(shù)檢驗(yàn)所得出的結(jié)論并不一致,所以僅僅進(jìn)行均值、中位數(shù)檢驗(yàn)并不能得出戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)于樣本公司IPO首日抑價(jià)的影響程度,我們還需要控制其他可能影響IPO首日抑價(jià)的市場(chǎng)、行業(yè)以及制度方面的因素,進(jìn)行相關(guān)分析和回歸分析。

2、相關(guān)分析

表2報(bào)告了IPO首日抑價(jià)和是否引入戰(zhàn)略投資者之間的相關(guān)分析結(jié)果。從表的上半部分的Pearson簡(jiǎn)單相關(guān)分析可以看出IPO首日抑價(jià)和是否引入戰(zhàn)略投資者之間有較強(qiáng)負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。但應(yīng)看到這種關(guān)系中可能摻入了發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔的自然對(duì)數(shù)、最大股東持股比例、中簽率、首日換手率等變量的影響。因此,為了研究二者之間的凈相關(guān)關(guān)系,可以將發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔的自然對(duì)數(shù)、最大股東持股比例、中簽率、首日換手率這些解釋變量加以控制,進(jìn)行偏相關(guān)分析。從表的下半部分的偏相關(guān)分析可以看出IPO首日抑價(jià)和是否引入戰(zhàn)略投資者之間有很弱正線性偏相關(guān)關(guān)系。

在進(jìn)行相關(guān)分析之后,我們對(duì)被解釋變量進(jìn)行回歸分析,得出每一個(gè)解釋變量對(duì)IPO首日抑價(jià)的影響系數(shù)。

3、回歸分析

(1)強(qiáng)制進(jìn)入回歸。首先我們使用SPSS軟件,在解釋變量篩選策略中選擇強(qiáng)制進(jìn)入策略,建立回歸方程,并進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。

表3報(bào)告了在強(qiáng)制進(jìn)入策略下的IPO抑價(jià)多元線性回歸結(jié)果。F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值為0.014,說(shuō)明被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是成立的。但是我們進(jìn)一步觀察t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量會(huì)發(fā)現(xiàn):加上常數(shù)項(xiàng)的7個(gè)解釋變量中,只有常數(shù)項(xiàng)、發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)和發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔的自然對(duì)數(shù)這三個(gè)解釋變量是顯著的。

表4報(bào)告了解釋變量的多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果。從方差比來(lái)看,第7個(gè)特征根既能解釋發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)方差的86%,又能解釋發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔自然對(duì)數(shù)方差的36%,因此,才有理由認(rèn)為這些變量之間存在多重共線性。再?gòu)臈l件指數(shù)來(lái)看,第5,6,7個(gè)條件指數(shù)都大于10,說(shuō)明變量間確實(shí)存在多重共線性。

(2)向后篩選回歸。通過(guò)上述分析可知上面的回歸方程存在一些不容忽視的問(wèn)題,應(yīng)重新建立回歸方程。這里采用向后篩選策略讓SPSS自動(dòng)完成解釋變量的選擇,觀測(cè)每一次檢驗(yàn)的變化情況。

表5報(bào)告了在向后篩選策略下的IPO抑價(jià)多元線性回歸結(jié)果。前3個(gè)模型省略,第4個(gè)模型是最終的方程。F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值為0.001,說(shuō)明被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是成立的。各個(gè)變量系數(shù)的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值均小于10%。所以除常數(shù)項(xiàng)外,發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)和發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔的自然對(duì)數(shù)這個(gè)解釋變量是非常顯著的,中簽率在10%的顯著性水平下顯著,5%的顯著性水平下不顯著。

四、結(jié)論與啟示

本文針對(duì)上證A股公司在IPO過(guò)程引入戰(zhàn)略投資者這一事件,從IPO抑價(jià)的角度,考察戰(zhàn)略投資者的引入能否對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略投資者的引入雖然對(duì)于樣本公司IPO首日抑價(jià)有一定的影響,但是影響很弱,戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著地降低IPO首日抑價(jià)。

本文第一次針對(duì)上證A股公司在IPO過(guò)程引入戰(zhàn)略投資者對(duì)于IPO首日抑價(jià)的影響進(jìn)行研究,識(shí)別出在中國(guó)的制度背景下, 戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著地降低IPO首日抑價(jià),對(duì)于我們理解戰(zhàn)略投資者這一機(jī)制的實(shí)際作用,有一定的參考價(jià)值。這個(gè)結(jié)論和石凡、陸正飛和張然(2008)的結(jié)論并不相同,這可能和現(xiàn)在A股戰(zhàn)略投資者引入的局限性以及選取樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間的不同有關(guān)。此外,在全球化的背景下,允許外資以戰(zhàn)略投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)不僅關(guān)系到上市公司的股權(quán)分置改革,也涉及我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的改革問(wèn)題,是我國(guó)當(dāng)前一項(xiàng)很重要的金融改革措施。雖然本文的研究在變量選取和實(shí)證分析方面還有一定的局限性,但其研究結(jié)論仍將對(duì)于公司決策者以及投資者正確理解戰(zhàn)略投資者入股的作用和地位有一定借鑒作用。

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(責(zé)任編輯:胡婉君)