行為金融學(xué)之投資者情緒對(duì)證券市場的影響

洪志東

摘要:從二十世紀(jì)六十年代以來,行為金融學(xué)逐漸成為一門新興的發(fā)展學(xué)科。投資者情緒理論作為行為金融學(xué)對(duì)證券市場群體研究的一個(gè)分支愈來愈受到重視,本文試著從另一方面淺述投資者情緒對(duì)證券市場的影響。

關(guān)鍵詞:投資者情緒行為金融學(xué)

20世紀(jì)50年代,Markowitz在“Journal of Fi.nance”發(fā)表的“Portfolio Selection”一文標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)理論的開端。Markowitz借助于統(tǒng)計(jì)技術(shù)發(fā)展的均值一方差模型研究了投資者的最優(yōu)投資決策問題。此后的30年里,理論創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),金融學(xué)理論得到了空前的發(fā)展。同樣在20世紀(jì)50年代。Modigliani和Miller通過對(duì)金融市場上證券供給問題的研究提出了著名的“MM 定理”,奠定了現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)。Sharpe(1964),Lintner(1965)和Black(1972)在資產(chǎn)組合理論的相關(guān)假設(shè)前提下,在一般均衡框架下研究了單個(gè)投資者最優(yōu)投資決策條件下的整體市場均衡, 提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),揭示了資本市場的價(jià)格形成機(jī)制,認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)是決定收益的唯一不確定性因素。ROSS(1976) 等學(xué)者又進(jìn)一步提出了多因素資產(chǎn)定價(jià)模型——套利定價(jià)模型(A ),進(jìn)而豐富了資本市場價(jià)格理論, 并與CAPM 共同構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)理論框架。Fama (1970) 在Samuelson (1965) 和Roberts(1967)等學(xué)者研究的基礎(chǔ)上系統(tǒng)總結(jié)了有效市場理論,構(gòu)建了有效市場假說(EMH)。Black、Scholes和Merton等人于20世紀(jì)70年代在MM 定理和CAPM的基礎(chǔ)上發(fā)展了期權(quán)定價(jià)理論(O ),并被廣泛應(yīng)用于金融市場實(shí)踐,為隨之而來的金融產(chǎn)品的大量創(chuàng)新提供了堅(jiān)實(shí)的理論和技術(shù)基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代,Ross、Grossman和Stiglitz等人另辟蹊徑將博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引進(jìn)到金融市場的分析當(dāng)中, 進(jìn)一步豐富了現(xiàn)代金融學(xué)理論。直到20世紀(jì)80年代,學(xué)者們歷經(jīng)30余年的開拓,演繹了一套以理性人和市場無摩擦假設(shè)為前提。以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ),以有效市場假說為核心的完美金融學(xué)理論。學(xué)術(shù)界稱之為傳統(tǒng)金融學(xué)理論. 并在解釋金融市場現(xiàn)象方面取得了巨大成功。

從20世紀(jì)80年代開始,行為金融學(xué)因?yàn)閷?duì)證券市場“異?！爆F(xiàn)象的有力解釋而逐漸得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。行為金融理論在投資主體非理性假設(shè)基礎(chǔ)上,致力于研究人們?cè)谕顿Y決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征以及由此引起的市場效應(yīng),是對(duì)正統(tǒng)的經(jīng)典的有效市場理論的挑戰(zhàn)和補(bǔ)充,是對(duì)理性人假設(shè)的否定。90年代以來,越來越多的學(xué)者在這方面做出貢獻(xiàn),使行為金融學(xué)成為一門能解釋多種金融現(xiàn)象、分支繁多的研究領(lǐng)域,同時(shí)它也是一個(gè)相對(duì)較新的金融學(xué)領(lǐng)域,至今還沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)定義。投資者“情緒”(sentiment)是行為金融眾多分支中的一個(gè)研究方向。在行為金融的分支中,它屬于對(duì)投資者“群體行為”影響的研究。從實(shí)踐上來看,對(duì)投資者情緒進(jìn)行研究是基干以下兩個(gè)重要原因:一是情緒會(huì)引起投資者在股市收益預(yù)測(cè)中出現(xiàn)偏差;二是這些價(jià)格偏差可以帶來獲得額外收益的機(jī)會(huì)。

投資者“情緒”屬于行為金融中對(duì)投資者群體行為的研究范疇,其研究證實(shí)市場是非有效或有限理性的。Fridman(1953)曾提出:即使市場中存在非理性的投資者,使得金融資產(chǎn)的價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值,但是由于套利的存在,理性投資者會(huì)通過套利使價(jià)格回歸到其實(shí)際價(jià)值,非理性的投資者會(huì)損失財(cái)富,從而在金融市場中消失,整個(gè)金融市場依然是有效的。但行為金融理論和研究表明,投資者的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生,投資者之間行為的相互影響會(huì)導(dǎo)致市場整體表現(xiàn)出行為方式偏差。

把投資者“情緒”作為專門的研究對(duì)象始于20世紀(jì)90年代。投資者情緒關(guān)系到市場是否有效、資產(chǎn)價(jià)格是否無偏地反映所有。

至今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一個(gè)類似于傳統(tǒng)金融學(xué)那樣的完整且公認(rèn)的理論體系。代表性的觀點(diǎn)主要有以下兩種: 其一是Barberis和Thaler(2002)將行為金融學(xué)的研究內(nèi)容分為兩大部分:第一部分是心理學(xué)研究. 即研究人們的行為是否遵循貝葉斯法則.并給出解釋理論。第二部分是“有限套利”(Limits of Arbitrage)的研究,討論現(xiàn)實(shí)市場中理性交易者與非理性交易者的行為之間的搏弈及對(duì)價(jià)格的影響。其二是Shefrin(2002)將行為金融學(xué)的研究主題分為三部分: 啟發(fā)式偏誤(Heurist-drivnBias)、框架依賴(Framing Dependence)和非有效市場(Ineficient Market)。啟發(fā)式偏誤主要是指投資者在形成認(rèn)知和做決策時(shí)存在著一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤, 從而導(dǎo)致個(gè)人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差?？蚣芤蕾囀侵競€(gè)人因?yàn)榍榫昂蛦栴}的陳述與表達(dá)不同會(huì)有不同的選擇最初的行為金融學(xué)主要表現(xiàn)為一系列關(guān)于市場“異象”的實(shí)證研究論文。隨著研究的深入,行為金融學(xué)逐漸形成了基本的理論體系。行為金融學(xué)的研究內(nèi)容主要由兩方面構(gòu)成: 投資者心態(tài)與行為分析理論和非市場有效性理論; 研究所依據(jù)的心理學(xué)理iS基礎(chǔ)是人類行為存在系統(tǒng)性偏差; 基礎(chǔ)理論是前景理論(Prospect theory,Tversky、Kahneman,1979);運(yùn)用的理論模型是Meir statman和Hersh Shefrin提出的行為組合理論(BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。

行為金融學(xué)把投資看成是一個(gè)心理過程,包括對(duì)市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在心理過程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)偏差。在現(xiàn)實(shí)世界的證券市場中由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象被行為金融學(xué)定義為“有限套利”。

投資者情緒對(duì)證券市場的影響,主要體現(xiàn)在情緒先影響投資者的思想,進(jìn)而影響投資者的經(jīng)濟(jì)行為,處于正性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多樂觀的決策,處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多悲觀的決策,理論上證券價(jià)格的平衡也被其破壞了,這就促使行為金融學(xué)者關(guān)注情緒變量并研究他們對(duì)資產(chǎn)投資決策的影響。人們情緒的改變又受到周圍因素的影響,如

1.天氣與股票收益

Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和1962年至1989年的紐約證券交易所指數(shù)與美國證券交易所指數(shù)(NYSE/AMEX),發(fā)現(xiàn)紐約的云量(日照的代理變量)與紐約的股價(jià)的波動(dòng)相關(guān):當(dāng)云量為100% (此時(shí)85%是雨天)時(shí)股指收益顯著低于平均水平;當(dāng)云量為0-20%時(shí)(晴天),收益顯著高于平均水平;云量為30%～90%時(shí)股指收益沒有顯著差異,因?yàn)榇藭r(shí)情緒的差異也不顯著。他認(rèn)為這是由于壞天氣(陰天)引發(fā)的負(fù)性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格下降,而好天氣(晴天)引發(fā)的正性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格上升所造成的。Hirshleifer和Shumway(2003)對(duì)1982-1997年間26個(gè)國家的證券市場的主要指數(shù)收益進(jìn)行了研究。他們的云量樣本使用了脫季節(jié)性影響的相對(duì)量,采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)回歸分析,結(jié)果表明在26個(gè)城市中有18個(gè)城市的云量和股指收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的趨勢(shì),其中4個(gè)城市的云量與股指收益呈顯著的負(fù)相關(guān)水平(0.05水平,單尾測(cè)驗(yàn))。他們認(rèn)為:日照效應(yīng)在全球主要股票市場上普遍存在,天氣狀況對(duì)于股票的收益存在影響,但這種影響的作用大小有待進(jìn)一步證實(shí)。~NDowling和Lucey(2005)對(duì)1988-2001年愛爾蘭股票市場的日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,但只發(fā)現(xiàn)天氣與股票收益之間有負(fù)相關(guān)趨勢(shì),其效應(yīng)并不顯著。我國學(xué)者韓澤縣(2005)以深、滬兩市1997-2002年間主要指數(shù)的日收益為樣本,使用脫季節(jié)性影響的云量相對(duì)量考察了深、滬兩市日照與股指日收益的關(guān)系。研究結(jié)果表明,滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的日照效應(yīng),而且深市明顯強(qiáng)于滬市,這與通常認(rèn)為的深市噪聲交易較滬市嚴(yán)重的常識(shí)是一致的。與國外市場相比,我國證券市場的日照效應(yīng)的強(qiáng)度明顯高于美英等西方發(fā)達(dá)市場和新加坡、香港等新興市場。韓澤縣認(rèn)為這是由于我國市場主體和結(jié)構(gòu)的特性而造成的。一方面,我國證券市場歷史較短,市場深度淺,成熟度低,個(gè)人投資者比例偏高但投資素質(zhì)較差;另一方面,我國對(duì)心理學(xué)研究較少,投資者對(duì)自己的心理偏差普遍缺乏了解和重視,其投資行為易受情緒左右。由此可見,天氣對(duì)于股票收益的影響更多地受制于股票市場的成熟度和股民的心態(tài)影響。不能從單一的角度來探討天氣對(duì)于股票收益的影響。

2.人體生物鐘與股票收益

與天氣效果類似,最近有學(xué)者關(guān)注人體生物鐘與股票價(jià)格之間的相互關(guān)系。由生物鐘失調(diào)引起的情緒波動(dòng)也會(huì)影響到股票投資決策,人體的生理節(jié)律失調(diào)究竟如何影響股票價(jià)格波動(dòng)呢?季節(jié)性情緒失調(diào)(Seasonal AfectiveDisorder)現(xiàn)象引起了學(xué)者的興趣。SAD是一種由秋冬季節(jié)晝間時(shí)間變短導(dǎo)致人體生物鐘改變而引發(fā)的情緒波動(dòng)現(xiàn)象,輕微時(shí)稱為冬季抑郁(Winterblues)。SAD的癥狀始于每年的秋分(9月21日)左右,結(jié)束于次年的春分(3月21日)左右。Kams~a等(2003)研究了SAD對(duì)股票指數(shù)的影響。他們認(rèn)為由于季節(jié)變化而引起一天中日照長短的變化會(huì)導(dǎo)致沮喪情緒的出現(xiàn),這是股票收益變化的前兆。該研究跟蹤了南北半球九個(gè)國家的股票指數(shù)與SAD的關(guān)系,結(jié)果表明SAD 的效果顯著,而且SAD效應(yīng)對(duì)離赤道最遠(yuǎn)的瑞士交易所的影響大于離赤道很近的澳大利亞交易所的影響。這是由于澳大利亞季節(jié)波動(dòng)較小,所以SAD的影響不可能像在其他交易所的影響那么大。然而離赤道最近的南非交易所卻與SAD有顯著相關(guān),這與研究假設(shè)是不一致的。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn):SAD的情緒效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的時(shí)間增加,受SAD的影響,投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡加深,其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)傾向和再平衡組合行為促使其持有相對(duì)安全的資產(chǎn),資產(chǎn)價(jià)格上升較慢。冬至到春分,當(dāng)白天變長時(shí),風(fēng)險(xiǎn)厭惡開始逐步向初始水平(無SAD 影響的水平)恢復(fù),受SAD影響的投資者開始恢復(fù)其風(fēng)險(xiǎn)持有,資產(chǎn)價(jià)格上升較快。

Kamstra等(2000)還探討了由于夏令時(shí)的變化(Daylight Savings Time Changes)而擾亂生理周期的效應(yīng)與股票收益的關(guān)系。在春季實(shí)行夏令時(shí)制,時(shí)鐘會(huì)提前一個(gè)小時(shí);在秋季實(shí)行夏令時(shí)制,時(shí)鐘會(huì)推遲一個(gè)小時(shí),這會(huì)導(dǎo)致身體生理周期(一天24小時(shí))出現(xiàn)紊亂因而產(chǎn)生焦慮(Coren,1996)。獲得或失去一個(gè)小時(shí)的睡眠好像并不重要,最主要的原因是由于正常的睡眠被打亂了而導(dǎo)致焦慮。Kamstra等使用美國、加拿大和英國市場的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)DSTC之后的周一的收益顯著低于其他的周一或周末的收益。這很可能是夏令時(shí)導(dǎo)致生理節(jié)律的變化,引起情緒焦慮,導(dǎo)致股票收益變化。

3.與信念有關(guān)的情緒變量有月運(yùn)周期、“黑色星期五”等

密歇根大學(xué)的兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)(Dichev& Janes,2001;Yuan et a1.,2001)通過問卷調(diào)查研究情緒與月運(yùn)周期的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)新月時(shí)候的股票收益要顯著高于滿月時(shí)候的收益。Dichev等(2001)通過對(duì)美國各主要股指及其它24個(gè)國家證券市場研究也驗(yàn)證了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在,它們發(fā)現(xiàn)15日時(shí)間窗的新月階段的收益約為滿月階段的一倍。Kathy Yuan等(2001)對(duì)包括美國在內(nèi)的全球48個(gè)國家的證券市場研究發(fā)現(xiàn),滿月階段的收益普遍低于新月階段,15日時(shí)問窗的新月與滿月階段年收益差約為6.6%,而且月運(yùn)周期效應(yīng)獨(dú)立于一月效應(yīng)、周末效應(yīng)等其它主要的季節(jié)性效應(yīng)。Garrett(2003),Dowling和Lucey(2002)等人也通過各自的研究證實(shí)了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在。我國學(xué)者韓澤縣(2005)檢驗(yàn)了1997～2002年間月運(yùn)周期與深、滬兩市主要指數(shù)收益的相關(guān)性,研究表明滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的月運(yùn)周期效應(yīng),而且我國的月運(yùn)周期效應(yīng)表現(xiàn)為滿月階段收益顯著高于新月階段,特殊文化背景可能是造成這種不同的主要原因。與社會(huì)信念有關(guān)的研究還有對(duì)“黑色星期五”的研究。受到宗教的影響,西方的風(fēng)俗中一直認(rèn)為星期五和數(shù)字13都代表著壞運(yùn)氣,兩個(gè)不幸的個(gè)體相結(jié)合就成了超級(jí)不幸的一天。這些研究都表明了信念對(duì)投資者決策的影響,而且這些信念也會(huì)由于文化差異而呈現(xiàn)出不同。

4.社會(huì)事件與股票收益

Shiller(1984,2000)認(rèn)為影響人們?nèi)粘Ｉ畹臅r(shí)尚潮流也影響股票價(jià)格。 “羊群效應(yīng)”的存在就是一個(gè)很好的說明,投資者往往會(huì)受到社會(huì)上重大事件的影響,產(chǎn)生“從眾心理”等一系列偏差,從而做出非理性決策 普遍體驗(yàn)到的社會(huì)情緒的波動(dòng)會(huì)影響股票收益,積極的社會(huì)情緒導(dǎo)致樂觀的或更高的股票價(jià)格,消極的社會(huì)情緒導(dǎo)致悲觀的或更低的股票價(jià)格。研究者們往往應(yīng)用“事件分析法”來研究社會(huì)事件對(duì)投資者決策的影響。

行為金融學(xué)認(rèn)為市場是無效率的,投資者是不完全理性的。如果按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué),投資者嚴(yán)格遵循理性的、利益最大化原則來投資,那么無論是悲觀或是樂觀的情緒都不會(huì)影響資產(chǎn)的價(jià)格。但是,許多證據(jù)表明投資者作決策時(shí)被許多心理、行為上的偏差所影響,例如損失趨避、過度自信、情緒波動(dòng)等。許多心理學(xué)研究也表明情緒可以影響人類的判斷和行為和人類處理信息的能力。的確,誰在心煩意亂或是心灰意冷時(shí)還能有條不紊地處理信息,作出正確的判斷決策呢?研究投資者決策時(shí)的情緒對(duì)股市的影響主要以心理學(xué)研究為基礎(chǔ),研究天氣環(huán)境(如日照時(shí)間)、生物節(jié)律(如月相)以及社會(huì)因素(如新聞數(shù)量)對(duì)股價(jià)的影響 人們會(huì)由于暫時(shí)因素變化例如天氣、月相與新聞等等所引起的情緒變動(dòng)影響決策,尤其是在涉及到風(fēng)險(xiǎn)與不確定因素這樣的復(fù)雜決策。投資者在投資決策的過程中,由于能力有限會(huì)出現(xiàn)許多判斷偏差,分為經(jīng)驗(yàn)簡化、自我欺騙及情緒基礎(chǔ)判斷等三類。

可見投資者情緒會(huì)影響其決策并進(jìn)而影響股市,一些學(xué)者對(duì)此作了實(shí)證研究。例如DeBondt在1993年通過對(duì)美國個(gè)體投資者協(xié)會(huì)(AAII)的125個(gè)成員在1987-1992年進(jìn)行每周一次的、跟蹤性抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn),個(gè)體投資者的情緒(樂觀、悲觀或中性)與股票市場持續(xù)100天內(nèi)、甚至更長時(shí)間的總體表現(xiàn)(道瓊斯指數(shù))具有顯著的相關(guān)關(guān)系。又如Kamstra KramcrN I.evi(2000)研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)行夏令時(shí)制的國家,在夏令時(shí)與冬令時(shí)制互相轉(zhuǎn)換進(jìn)行時(shí)間調(diào)整后的第一個(gè)星期一的收益與其他周一或周末的收益相比要少得多。這是由于時(shí)間調(diào)整影響了投資者慣有的睡眠模式,擾亂了他們的人體生物鐘,引起不安情緒,從而影響了股市收益。

參考文獻(xiàn):

[1]趙洪丹 ,丁志國,行為金融學(xué)理論研究綜述 吉林師范大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)第6期 ,2008年12月.

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