企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

湯曉華 陳 宜

摘要:并購是企業(yè)成長和擴(kuò)張的重要手段,企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益,但同時(shí),并購總會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn),而所有風(fēng)險(xiǎn)最終都表現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面。企業(yè)并購的計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營整合三大階段中都存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),主要包括目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資和支付風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn),并購企業(yè)需針對(duì)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)做好防范。

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范措施

中圖分類號(hào):F275.2文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)27-0088-02

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、人事風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等,并體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)之中。由于各種風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果都會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上,因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn),是企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式。

一般來說,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指由于負(fù)債和融資變化而給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映,是一個(gè)由定價(jià)、融資和支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或損失的不確定性,是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)[1]。

二、并購各階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及原因分析

1.信息不對(duì)稱和評(píng)估方法不當(dāng)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過高。在計(jì)劃決策階段,最為重要的是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估,由于并購雙方信息明顯不對(duì)稱,會(huì)導(dǎo)致并購企業(yè)在估值和定價(jià)談判中處于不利局面。目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是整個(gè)并購過程的核心,是并購成功與否的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)同目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價(jià)方法的使用都有很大的關(guān)系,但歸根結(jié)底還是取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于并購雙方信息不對(duì)稱,很可能會(huì)使并購企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)陷阱,引發(fā)財(cái)務(wù)與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進(jìn)程。另外,通常的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。由于信息不對(duì)稱和價(jià)值評(píng)估方法的選取不當(dāng),會(huì)使得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被明顯高估,并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時(shí)基金管理有限公司48%的股權(quán),大約付出了10倍溢價(jià)。由于對(duì)博時(shí)基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱。

2.融資和支付風(fēng)險(xiǎn)。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)在決定融資手段和支付方式時(shí),可能會(huì)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)[2]。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種,如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時(shí)足額的籌集到資金,是關(guān)系到企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在。

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)并購時(shí)資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險(xiǎn),它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系[1]。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等,現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式,同時(shí)也是對(duì)于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)程度,對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同,如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式,就會(huì)給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足,而股票支付則可能會(huì)使得股權(quán)被稀釋,并購企業(yè)的收益下降。TOM公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進(jìn)行,而其新股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,之后大批股票超過禁售期,維持股價(jià)必須通過收購,而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風(fēng)險(xiǎn)越積越大。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而缺乏短期融資,導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性[3],償債風(fēng)險(xiǎn)則是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),沒有后續(xù)的資金支持,便會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng),導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動(dòng)性不足、無力償還債務(wù),甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后,并購雙方的人力、資本、財(cái)務(wù)、文化等各個(gè)方面都需要一個(gè)融合的過程。由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營理念、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)運(yùn)作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會(huì)出現(xiàn)摩擦,并購后的實(shí)際結(jié)果和預(yù)期收益可能會(huì)有很大差距,甚至產(chǎn)生背離而使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機(jī)業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

三、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.事前做好目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和自身能力分析。在做出并購決策前,并購企業(yè)需要對(duì)市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí),獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,認(rèn)真做好盡職調(diào)查,捕捉目標(biāo)企業(yè)并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析[5],避免財(cái)務(wù)和法律陷阱,綜合運(yùn)用估價(jià)方法使得評(píng)估結(jié)果更接近真實(shí)價(jià)值。只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià),才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會(huì)因出價(jià)過高而導(dǎo)致資金壓力過大。同時(shí),并購企業(yè)應(yīng)該對(duì)自己的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、資金實(shí)力、人員配置和整合管理能力有清晰的認(rèn)識(shí),做好充分的準(zhǔn)備,真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因?yàn)閺V發(fā)的“反收購”而最終失敗,但關(guān)鍵還是敗在中信自身準(zhǔn)備不足之上。而2008年招商證券收購博時(shí)基金成為笑柄,則是并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

2.合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關(guān),而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?但選擇融資方式時(shí)也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中,由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同,會(huì)造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異[6],因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動(dòng)性資源、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式[5],以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。另外,并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標(biāo)的數(shù)額巨大,企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風(fēng)險(xiǎn)累積而陷入被動(dòng)局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票,后期再根據(jù)Skype公司的業(yè)績支付15億美元的報(bào)酬。

3.做好整合運(yùn)營管理,充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng),難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ),甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。德魯克曾經(jīng)說過:“公司收購不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動(dòng),只有收購后對(duì)公司進(jìn)行整合發(fā)展,在業(yè)務(wù)上取得成功,才是一個(gè)成功的收購?！辈①徠髽I(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購之后的整合管理,增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力,保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于那些流動(dòng)性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù),應(yīng)該及時(shí)剝離;對(duì)于復(fù)雜冗余的機(jī)構(gòu)以及占崗不干活的人員,應(yīng)該及時(shí)裁減。而對(duì)于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才,應(yīng)該充分保留。2004年聯(lián)想集團(tuán)以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務(wù),曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范,但由于雙方在運(yùn)營管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異,并購之初預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生,最終導(dǎo)致了目前的虧損。

4.增強(qiáng)管理層的并購風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警體系。企業(yè)并購的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中,提高企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)可以從源頭上防范企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具有敏銳洞察力和強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財(cái)務(wù)目標(biāo),抓住機(jī)遇,通過并購擴(kuò)大規(guī)模,提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱,可能會(huì)出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象,再加上后續(xù)管理能力的欠缺,使得企業(yè)陷入被動(dòng)的局面。另外,在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系,加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測預(yù)警也是建立風(fēng)險(xiǎn)防御體系中的重要環(huán)節(jié)[6]。只有從源頭入手,真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測預(yù)警,才能將并購風(fēng)險(xiǎn)降到最小,做到防患于未然,達(dá)到實(shí)施并購的最終目的。

四、總結(jié)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn),是并購中各種風(fēng)險(xiǎn)的綜合反映;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,存在于企業(yè)并購的計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營整合階段中。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購中尤其值得關(guān)注,每一個(gè)階段產(chǎn)生的不同風(fēng)險(xiǎn),最終都通過財(cái)務(wù)的形式表現(xiàn)出來。曾經(jīng)TCL的跨國并購使自己陷入了虧損泥潭,其原因便是多方面綜合的,這也為其他企業(yè)在并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范提供了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。企業(yè)在實(shí)施并購擴(kuò)張的過程當(dāng)中,要不斷完善自身的風(fēng)險(xiǎn)控制體系,從領(lǐng)導(dǎo)層到員工都應(yīng)具有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),做好每一個(gè)階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制,使風(fēng)險(xiǎn)降到最低而收益最大,真正發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。