創(chuàng)業(yè)板期待臨門一腳

歐明剛

隨著《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》在2009年3月31日公布并將于2009年5月1日施行，2009年4月17日監(jiān)管部門就《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》發(fā)布修改意見，并公開征求市場意見，至此醞釀了十年的創(chuàng)業(yè)板市場終于有了清晰的輪廓，似乎是指日期待了。各方傳出的消息和市場的普遍預(yù)期是可能在2009年8月創(chuàng)業(yè)板市場將正式推出。

中國創(chuàng)業(yè)板市場可謂是十年磨一劍，看來終于要修成正果。創(chuàng)業(yè)板市場可以追溯到王松奇教授受科技部之托主持的科技部課題《中國創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案》，后來課題成果成為1999年《中共中央國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展高科技實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》和《關(guān)于建立我國科技創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的報告》的主要內(nèi)容，在這兩個文件中就建議在股票市場設(shè)立高科技企業(yè)板塊。在2000年10月，在深交所就停止了股票發(fā)行，專攻高科技板塊，而相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對相應(yīng)的發(fā)行上市辦法也公布征詢意見，創(chuàng)業(yè)板市場一時大有呼之欲出之勢。然而，由于2000年全球網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，再加上此后中國主板市場的長期低迷，這一工作嘎然而止，深交所也陷入了停發(fā)新股的冬眠期，直到2004年5月在深交所推出中小企業(yè)板塊。但是，中小企業(yè)板塊不管從上市要求還是規(guī)則來看，其仍然是按主板市場要求來做的，無法替代創(chuàng)業(yè)板市場服務(wù)創(chuàng)新型成長型企業(yè)的功能。

隨著發(fā)展多層次資本市場獲得了普遍認(rèn)同，作為多層次資本市場之一的創(chuàng)業(yè)板市場因其在促進(jìn)國家創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式中具有不可或缺的作用而被重新列入了議事日程。當(dāng)前為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，中國迫切需要支持中小企業(yè)特別是高科技類創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，因此發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的需求變得越來越強(qiáng)烈。同時，這十年中，中國資本市場也發(fā)生了巨大的變化，股權(quán)分置改革得以完成，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，監(jiān)管制度不斷完善；同時，全球創(chuàng)業(yè)板市場獲得了巨大的發(fā)展，有足夠多的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)值得我們借鑒，從而可以減少上市公司風(fēng)險和市場風(fēng)險。經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了巨大的發(fā)展。由于擁有相當(dāng)豐富的上市公司資源，監(jiān)管當(dāng)局可以從中選擇一些優(yōu)秀企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，從而有效地降低上市公司的風(fēng)險。隨著主板市場規(guī)模的做大，創(chuàng)業(yè)板市場的開通對主板市場的實(shí)際影響將會降低到最低程度。

盡管人們原來所擔(dān)心的風(fēng)險問題得到了很大程度的解決，盡管各方對推出創(chuàng)業(yè)板市場的決心很大，但創(chuàng)業(yè)板市場何時推出仍然存在一定的變數(shù)。主要原因在于對當(dāng)前主板市場的影響之擔(dān)憂、新股發(fā)行制度改革方案的出臺和實(shí)施，以及對風(fēng)險控制至關(guān)重要的交易所上市規(guī)則和交易規(guī)則的最后出臺還有不確定性。

對主板市場的影響

從大的時機(jī)來看，目前已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板市場出臺的有利時機(jī)了，但當(dāng)前也有一些不利的因素。從理論上說盤面不大的創(chuàng)業(yè)板市場不可能對已經(jīng)足夠大的主板市場帶來多大沖擊，但問題是當(dāng)前主板市場的“巨人”還很虛弱，目前的平穩(wěn)在很大程度上得益于寬松貨幣政策下的純資金支撐。雖然有關(guān)部門的負(fù)責(zé)人多次強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板市場的開通時機(jī)與主板市場的狀況沒有多大關(guān)系，但從市場的穩(wěn)定性角度出發(fā)，仍然需要考慮主板市場的承受力。另外，還得考慮對主板一級市場的影響。實(shí)際上，自從2008年9月主板IPO實(shí)際上就已停止。一旦創(chuàng)業(yè)板市場開閘，對那些已經(jīng)在主板申請上市的企業(yè)可能會產(chǎn)生心理上的不平衡，有些企業(yè)可能轉(zhuǎn)而沖擊創(chuàng)業(yè)板。兩個市場都是在中國證監(jiān)會的監(jiān)管之下，中國證監(jiān)會必須平衡。其實(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場的開設(shè)對主板二級市場的影響肯定會有，但不會太大，這是在任何時候都會存在的，不可能等到所有的因素都是最佳狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)上只有最合適的時機(jī)。而至于創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行要以主板IPO重啟為條件更是不足為訓(xùn)，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行可能會導(dǎo)致一些在主板市場排隊(duì)企業(yè)的不滿，但創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場在功能和服務(wù)對象上畢竟有著區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場的盡快開設(shè)取決于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的需要。

新股發(fā)行制度改革

新股發(fā)行制度改革的重點(diǎn)，就是要解決長期以來由新股詢價所形成的發(fā)行價，與交易所上市交易之前集合競價形成的交易基礎(chǔ)價過份背離的問題。這是一個現(xiàn)實(shí)問題，因而創(chuàng)業(yè)板市場需要使用新的新股發(fā)行制度，但這一改革方案如何推出似乎沒有時間表。筆者愚鈍，不知新股發(fā)行制度改革為何這般艱難，能否在短時間內(nèi)找到解決方案也是未知數(shù)。如果找不到方案，為何不先沿用老辦法，先從恢復(fù)新股發(fā)行和市場融資功能開始？

創(chuàng)業(yè)板市場定位問題

表面看來，創(chuàng)業(yè)板市場的定位似乎是一個早已解決了的問題，從高科技板塊到創(chuàng)業(yè)板塊本身意味著企業(yè)范圍的放寬。在《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中沒有對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場下定義，而只是規(guī)定了具體的發(fā)行上市條件，其主要有：第一，發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。第二，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。第三，最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。第四，發(fā)行后股本總額不少于3000萬元。

從這些條件來看，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)是具備一定的盈利基礎(chǔ)，擁有一定的資產(chǎn)規(guī)模，且需存續(xù)一定期限，具有較高的成長性的企業(yè)。盡管沒有明確主要對象是科技型企業(yè)，但諸多具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)顯然符合較高成長性的特征。從創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的初衷來看，就是為了建立中國的科技創(chuàng)新體系，為服務(wù)于自主創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)投資提供退出機(jī)制。雖然說中國具備相應(yīng)條件的高科技型的公司（據(jù)科技部估計目前有1000多家），然而，高科技類型的企業(yè)具有相類似的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，對市場的穩(wěn)定性可能有不利影響。諸多創(chuàng)業(yè)板市場失敗的原因在于過份強(qiáng)調(diào)高科技性質(zhì)，造成上市公司結(jié)構(gòu)單一。一些成功的創(chuàng)業(yè)板市場正是有各種不同的上市公司作為基礎(chǔ)，例如納斯達(dá)克和英國AIM市場，真正高科技股票只有30%。因此，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)突出成長性，只要具有這一特征并滿足上市條件的公司就可以上市，而不必拘泥于哪些行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)，可能是技術(shù)上領(lǐng)先，也可能是商業(yè)模式有創(chuàng)新，也可能是管理流程上有創(chuàng)新，至于這些企業(yè)誰更能得到市場的認(rèn)同，則由投資者選擇。當(dāng)然，深圳交易所經(jīng)過幾年的摸底，應(yīng)當(dāng)對擬上市公司的行業(yè)特征和風(fēng)險特征有了基本認(rèn)識，并在此基礎(chǔ)上可能或應(yīng)該有一個上市公司的基本規(guī)劃，從而確保創(chuàng)業(yè)板市場在符合基本宗旨的條件下，應(yīng)有多元化的行業(yè)特征。

投資者準(zhǔn)入制度

《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第七條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險?！边@是基于創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險大，對投資者的判斷能力和風(fēng)險承受能力要求較高的現(xiàn)實(shí)，也反映了監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)定發(fā)展的良苦用心。如果一些風(fēng)險承受力差和風(fēng)險識別能力較差的投資者（特別是資金量不多的個人投資者）進(jìn)入，可能會造成其難以承受的損失，進(jìn)而影響社會穩(wěn)定。然而，究竟投資者準(zhǔn)入制度如何建立，則是一個需要探討的問題。如果對個人投資者設(shè)立門檻，可能會違背證券市場的公平原則。如果必須要設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，那么具體標(biāo)準(zhǔn)如何設(shè)立，如果標(biāo)準(zhǔn)過高，可能會影響許多投資者的積極性。另外，有沒有必要對一級市場和二級市場的投資者分別設(shè)立門檻。對于投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從國際創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看似乎沒有規(guī)律可循。投資者初始賬戶中需要多少量的保證金，是以投資者綜合的金融資產(chǎn)還是以投資者在創(chuàng)業(yè)板的保證金來計算？更進(jìn)一步，投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)能否實(shí)行一種彈性的制度，即可以通過市場試錯之后再行調(diào)整？

轉(zhuǎn)板與退市制度

國外創(chuàng)業(yè)板市場的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，在于能否建立一個良好的風(fēng)險保障機(jī)制。在許多創(chuàng)業(yè)板市場，轉(zhuǎn)板是允許的。從理論上說，選擇在哪個市場上市是企業(yè)的自由，而且允許已經(jīng)做大的企業(yè)轉(zhuǎn)入主板市場。給企業(yè)自由選擇權(quán)，是吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的原因之一。但是，在發(fā)展初期企業(yè)不應(yīng)該轉(zhuǎn)板，因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模還有限的情況下，轉(zhuǎn)板可能會影響創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定，甚至可能會淪為“二等市場”。另外，轉(zhuǎn)板還需要有一定的成本。

從國內(nèi)主板市場經(jīng)驗(yàn)來看，要形成對上市公司的有效約束，必須建立和強(qiáng)化退市制度。為了保持創(chuàng)業(yè)板公司的良好質(zhì)地和市場聲譽(yù)，對那些連續(xù)虧損、經(jīng)營很不穩(wěn)定、存在較大風(fēng)險隱患的創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)堅(jiān)決執(zhí)行退市制度。在如今中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)比較豐富的情況下，完全有條件實(shí)行比較嚴(yán)格的退市制度。

風(fēng)險控制

如何保持創(chuàng)業(yè)板市場的平穩(wěn)發(fā)展一直是我們的理想目標(biāo)，也是決策層非常謹(jǐn)慎的主要原因。創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險特征決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險控制比起主板市場更為重要。創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險來自兩個方面：一是上市公司的風(fēng)險。成長性公司因?yàn)榧夹g(shù)、市場和管理等方面面臨著比成熟企業(yè)更大的風(fēng)險。二是創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板上市公司一般盤子比較小，高科技的特征更容易尋找到炒作題材，易被投資者操控，價格漲跌將非常劇烈。因此，對于上市公司風(fēng)險，需要發(fā)揮保薦人的作用；對于創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險則需要強(qiáng)化公司治理、強(qiáng)化信息披露、細(xì)化實(shí)際控制人和發(fā)起人股東股份退出機(jī)制（這種規(guī)定應(yīng)比主板市場更嚴(yán)格）。對于這些風(fēng)險因素，規(guī)則誠然重要，但徒法不足以自行，監(jiān)管更應(yīng)到位，執(zhí)行更應(yīng)到位。當(dāng)前主板市場暴露的問題與其說是規(guī)則不完善的問題，不如說是監(jiān)管和執(zhí)行不到位所致。

如今球已擺在很好的位置上，雖然位置不是特別正，雖然對方還有后衛(wèi)在頑強(qiáng)把守，雖然對方門將甚是厲害，但時不我待，臨門一腳想得過多和猶豫不決只會錯失良機(jī)。創(chuàng)業(yè)板市場對于中國來說是一場金融創(chuàng)新，這種創(chuàng)新直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于中國的創(chuàng)新能力和國家競爭力的提高，具有強(qiáng)大的國家戰(zhàn)略背景。正是由于事關(guān)重大，所以中國創(chuàng)業(yè)板市場一開始就有著強(qiáng)烈的政府推動背景。只許成功，不許失敗。這就給了監(jiān)管部門和交易所巨大的壓力。為此，他們小心翼翼地進(jìn)行制度設(shè)計，盡可能找到一個能較好控制風(fēng)險同時又能被各方所接受的制度。但現(xiàn)實(shí)是，不可能等到所有的制度都建立以后才推出創(chuàng)業(yè)板市場，也不可能存在一個讓所有人滿意的制度，試圖建立一個十全十美制度的想法是徒勞的。有些想法可能是出于良好的愿望，但不見得市場就買賬；有些想法在理論上可行，但在具體操作層面上就面臨諸多問題。對于這些暫時解決不了的問題，最好的辦法就是按照市場導(dǎo)向的原則，相信市場的力量，相信投資者，讓市場來選擇，讓時間來試錯，在發(fā)展中不斷完善。有些問題，如果只是邏輯推導(dǎo)和空談，則永遠(yuǎn)無法得到滿意的答案。因此，對于創(chuàng)業(yè)板市場，應(yīng)當(dāng)是抓住時機(jī)，果斷決策，快速推出，否則多年的“呼之欲出”又將“杳如黃鶴”了。

(作者單位：外交學(xué)院國際金融研究中心)