住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

馮劍梅

提要信用風(fēng)險是住房抵押貸款證券化過程中面臨的一種影響較大的風(fēng)險。在我國信用體系尚不完善的背景下開展住房抵押貸款證券化,必須研究其中蘊(yùn)含的信用風(fēng)險。

關(guān)鍵詞:住房抵押貸款證券化;信用風(fēng)險

中圖分類號:F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、住房抵押貸款證券化的基本概念

住房抵押貸款證券化是指為了分散金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放住房抵押貸款時面臨的貸款風(fēng)險,以自身持有的住房貸款為標(biāo)的資產(chǎn),經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組,按照特定的選擇標(biāo)準(zhǔn)匯集為抵押貸款資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池未來預(yù)期所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過風(fēng)險隔離和信用增級,將其轉(zhuǎn)變成為可以在金融市場上流通的住房抵押貸款支持證券(MBS),出售給不同投資者,并將抵押貸款風(fēng)險分散給不同風(fēng)險偏好和投資需求的投資者的結(jié)構(gòu)性融資過程。

二、信用的基本概念

信用是從屬于商品和貨幣關(guān)系的一個經(jīng)濟(jì)范疇,是商品生產(chǎn)、貨幣流通、市場交易發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。與一般社會倫理學(xué)意義上以誠實守信為道德基礎(chǔ)的履約行為不同的是,在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中,信用是社會產(chǎn)品和資金分配與交換的特定形式,是信貸資本運動的方式,是價值的單方面轉(zhuǎn)移。具體說,是經(jīng)濟(jì)主體之間,以謀求長期利益最大化為目的,建立在誠實守信道德基礎(chǔ)上的心理承諾與約期時間相結(jié)合的意志和能力。

三、住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險

(一)信用風(fēng)險的概念。交易當(dāng)事人不履約帶來的風(fēng)險稱為信用風(fēng)險。在市場經(jīng)濟(jì)條件下,由于市場缺陷的存在,信用制度的建立并不能消除交易過程中的違約和欺騙行為。信用規(guī)則對交易者行為的約束存在著利益界限的“揚棄”,一旦違約的收益大于成本,信用就可能遭到破壞。在住房抵押貸款證券化過程中,信用風(fēng)險產(chǎn)生于其融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu),是住房抵押貸款證券化過程中各參與主體對它們所承諾的各種合約的違約所造成損失的可能性。

(二)信息不對稱與住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險。信息不對稱是不完全信息的一種典型表現(xiàn)形式,它是指有關(guān)某些事件的知識或概率分布,在相互對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)人之間不作對稱分布,即一方比另一方占有較多的相關(guān)信息,處于信息優(yōu)勢地位,而另一方則處于信息劣勢地位。信息不對稱發(fā)生在市場交易前后會分別產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題。由于雙方擁有的信息不對稱,擁有信息不真實或信息較少的一方不知情者會傾向于做出錯誤的選擇——逆向選擇。

本文討論的住房抵押貸款證券化過程中,以下方面的信息不對稱會給其帶來信用風(fēng)險:

1、銀行與原始借款人之間的信息不對稱。銀行與原始借款人之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。原始借款人處于信息優(yōu)勢地位,借款人對自身的資信狀況(收入水平、工作情況、負(fù)債情況、還貸能力等)最為清楚,而商業(yè)銀行難以獲得這些真實信息,也無法觀察到借款人的行為,掌握到借款人的經(jīng)濟(jì)條件、家庭等方面的變動情況。為了從銀行順利取得更多貸款,借款人有可能會故意隱瞞自己的負(fù)債情況、不良信用記錄等對自己不利的信息,甚至于提供虛假的收入證明、家庭財產(chǎn)證明等給銀行。在這種信息不對稱的情況下,銀行由于缺乏全面的信息,無法對借款人信用和資金償還概率做出可靠的判斷,銀行就可能依照所有借款人的平均信用質(zhì)量來制定貸款條件(如利率和期限等)。對于信用等級高于平均水平的借款人,這種貸款的代價高于其公平的市場價格,不利的情況會對優(yōu)良的借款者不利,他們就會退出借貸市場。而對于那些冒險傾向強(qiáng)烈、信譽(yù)差的借款人來說,借款的代價低于其應(yīng)付的市場價格,他們便會積極地爭取貸款,這將導(dǎo)致 “劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象,產(chǎn)生“逆向選擇”的風(fēng)險。

2、銀行與信用評級機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱。作為發(fā)行人的銀行與信用評級機(jī)構(gòu)之間存在信息不對稱現(xiàn)象。銀行需要向信用評級機(jī)構(gòu)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息,以便完成資產(chǎn)的內(nèi)部評級和隨后的正式評級,以及便于信用評級機(jī)構(gòu)通過對證券化結(jié)構(gòu)的實時信息跟蹤,反映其信用情況。銀行掌握了基礎(chǔ)資產(chǎn)的第一手資料,由于面臨激烈的競爭,以及發(fā)行證券能帶來的利益,銀行和評級機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱也會加大住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險。

3、信用評級機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱。信用評級機(jī)構(gòu)與投資者之間也存在信息不對稱現(xiàn)象。由于住房抵押貸款支持證券是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品,投資者難以準(zhǔn)確評估其內(nèi)在價值與風(fēng)險,信用評級機(jī)構(gòu)對住房抵押貸款所支持證券進(jìn)行的信用評級結(jié)果是投資者投資的唯一標(biāo)尺。信用評級機(jī)構(gòu)借助于其信息優(yōu)勢通過設(shè)計一系列模型的方法來評定證券,有時還需要為住房抵押貸款支持證券的發(fā)行人提供咨詢服務(wù),以使他們的產(chǎn)品能獲得較高評級。市場依據(jù)評級機(jī)構(gòu)的結(jié)果做出投資決定,評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果決定了證券的價格和被市場接受的程度,投資者對評級機(jī)構(gòu)的高度依賴使得評級機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用變得無比重要。但事實上,信用評級機(jī)構(gòu)的信息透明度也很低,雖然評級機(jī)構(gòu)會在網(wǎng)站上或評級報告中簡要介紹評級的方法,但一般不會公布評級的數(shù)據(jù)來源,也不會公開核心的評級方法。信用評級機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱也加大了信用風(fēng)險集中度。

(三)道德風(fēng)險與住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險。道德風(fēng)險是指簽約后交易一方不完全承擔(dān)風(fēng)險后果時,可能會利用信息優(yōu)勢在使其自身效用最大化的同時做出損害交易對方利益的行為。科托威茨提出,道德風(fēng)險是從事經(jīng)濟(jì)活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時做出的、不利于他人的行動。從信息不對稱發(fā)生的時間看,不對稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前,稱為事前不對稱;也可能發(fā)生在簽約之后,稱為事后不對稱。信息事前不對稱產(chǎn)生逆向選擇,信息事后不對稱產(chǎn)生道德風(fēng)險。從本質(zhì)上看,產(chǎn)生道德風(fēng)險就是由于存在的信息不對稱、不確定因素的影響、參與人行為的不可驗證性以及缺乏有效的激勵機(jī)制,造成了一方為了提高自己的利益而損害另一方的利益。

1、借款人的道德風(fēng)險導(dǎo)致住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險。住房抵押貸款的借款人自身資產(chǎn)有限,傾向于以較低破產(chǎn)成本貸款買房,為了在市場競爭中爭奪客源,銀行會設(shè)計一系列的低首付、零首付貸款來迎合這部分客戶的需要,為信用風(fēng)險的產(chǎn)生埋下了隱患,在貸款期間,銀行無法隨時掌握借款人經(jīng)濟(jì)條件的變化,無法觀察和控制借款人的行為,為借款人的違約提供了機(jī)會。當(dāng)銀行利率調(diào)整,房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的變化,放棄貸款的成本甚至高于房屋的價值時,住房貸款的借款人有可能拒絕還款,使銀行面臨著“道德風(fēng)險”。一旦借款人的還款出現(xiàn)問題,受到直接影響的便是住房抵押貸款證券化的現(xiàn)金流,給住房抵押貸款證券化帶來信用風(fēng)險。

2、信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險導(dǎo)致住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險。在對住房抵押貸款支持證券的評級中,評級機(jī)構(gòu)不僅評估信用風(fēng)險,而且還參與住房抵押貸款證券化融資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性構(gòu)建過程,以使這些產(chǎn)品獲得較高的投資評級。評級機(jī)構(gòu)的運營模式是被評級者支付費用,但消費“評級服務(wù)”的是投資者,兩者之間存在利益沖突。評級機(jī)構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費用,美國三大評級公司對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級明顯高于傳統(tǒng)的公司評級。受利益的驅(qū)使,極容易引發(fā)信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。

(四)委托代理理論與住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險。由于市場參與者愈來愈處于市場信息的非對稱分布之中,非對稱信息嚴(yán)重地影響著經(jīng)濟(jì)決策及其決策結(jié)果。委托代理理論是研究非對稱信息條件下市場參與者之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理論。按M·Jensen&W·Mecling的定義,委托代理關(guān)系是指:一個或多個行為主體指定、雇傭另一個或一些行為主體為其提供服務(wù),同時授予后者一定的決策權(quán)力,并依據(jù)其提供服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量支付相應(yīng)的報酬。

在交易中,擁有信息優(yōu)勢的一方稱為代理人,處于信息劣勢的一方稱為委托人。委托人-代理人關(guān)系在本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)人之間信息差別的一種社會契約形式,它是掌握較多信息的代理人與掌握較少信息的委托人之間開展的各種經(jīng)濟(jì)活動。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托-代理關(guān)系泛指任何一種涉及不對稱信息的交易。委托-代理理論即是研究非對稱信息條件下市場參與者信息差別的一種社會契約形式,它是掌握較多信息的代理人通過契約或其他經(jīng)濟(jì)關(guān)系與掌握較少信息的委托人之間展開的一場博弈,可以廣泛地適用于在不對稱信息條件下人們合同關(guān)系的各種不同情況。由于住房抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在著多重的委托-代理關(guān)系,導(dǎo)致其存在著不可避免的信用風(fēng)險。

1、借款人與商業(yè)銀行之間存在著委托代理關(guān)系。貸款合同簽訂過程中,借款人須向銀行提供個人信用狀況、抵押物狀況等相應(yīng)信息,銀行對這些文件材料負(fù)有監(jiān)督審查職責(zé)。借款人若提供真實材料,則使抵押資產(chǎn)的收益更有保障。但部分信用記錄不高的借款人若提供真實材料,則有可能無法獲得購買房屋的貸款。作為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品發(fā)起人的銀行來講,了解材料真實性需要付出成本,但是由于住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計使得最終風(fēng)險會最終轉(zhuǎn)移給投資者,因此發(fā)行人并不具備了解材料真實性的推動力,甚至為了擴(kuò)大其貸款業(yè)務(wù)將住房貸款帶給信用等級未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的借款人。

2、投資者與信用評級機(jī)構(gòu)之間存在著委托代理關(guān)系。信用評級機(jī)構(gòu)出具評級報告作為投資者的判定依據(jù),而利益趨向使得他們的信用評級的獨立性和權(quán)威性受到挑戰(zhàn)。事實上,投資者才是最終委托人,但是他們要了解最初基礎(chǔ)資產(chǎn)真實性的可能極小,或者將付出很高的成本。由于多重委托代理關(guān)系的存在,每一級關(guān)系中的代理人都有可能為了自身利益隱瞞一部分信息,從而導(dǎo)致信用風(fēng)險的積累。

(作者單位:重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]潘金生,安賀新,李志強(qiáng)主編.中國信用制度建設(shè).北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2003.7.

[2]鄭慶寰.美國儲貸危機(jī)和次貸危機(jī)的對比分析——從道德風(fēng)險視角的考察.經(jīng)濟(jì)問題探索,2008.6.

[3]范曉瑩.從美國次級債危機(jī)看結(jié)構(gòu)化金融市場中的多重委托代理問題.商業(yè)文化,2008.