控制權(quán)私人收益的公司層面影響因素分析

羅童堂

摘要：本文對(duì)影響控制權(quán)私人收益的公司層面因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同，影響控制權(quán)私人收益的因素也不同。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)第一大股東為國(guó)有股或國(guó)有法人股公司的控制權(quán)私人收益有顯著影響，而對(duì)第一大股東為其他性質(zhì)的公司不明顯。同時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對(duì)控制權(quán)私人收益具有正向關(guān)系，流通股比例對(duì)控制權(quán)私人收益具有負(fù)向關(guān)系，轉(zhuǎn)讓公司的凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私人收益國(guó)有股度國(guó)有法人股影響因素

隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上流通股增多，大股東獲得控制權(quán)私人收益的方式、數(shù)量可會(huì)發(fā)生變化，這時(shí)研究控制權(quán)私人收益的影響因素顯得很有意義。考慮到第一大股東的股權(quán)性質(zhì)不同，影響控制權(quán)私人收益的因素也會(huì)不同，本文在分析中按照股權(quán)性質(zhì)不同將研究對(duì)象分為了兩部分。發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資、股權(quán)制衡、凈資產(chǎn)收益率、流通股比例等都對(duì)控制權(quán)私人收益有顯著影響。

一、文獻(xiàn)回顧

Jensen(1976)認(rèn)為經(jīng)理可以通過(guò)所掌握的控制權(quán)獲得在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等收益。Grossman和Han(1988)認(rèn)為控制權(quán)私人收益指的是控制性股東所獨(dú)占的收益。Dyck和Zingales(2004)則認(rèn)為控制權(quán)私人收益是公司中只能由控股股東享有而中心股東不能共享的利益。

學(xué)者們對(duì)控制權(quán)私人收益進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)影響控制權(quán)私人收益大小的因素，主要有公司、產(chǎn)業(yè)和制度三個(gè)層面。在公司層面，Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz(2003)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益大小與所有權(quán)集中度、債務(wù)利息率負(fù)相關(guān)，與控制性股東出資額、項(xiàng)目折舊率正相關(guān)。以中國(guó)為背景，韓德宗和葉春華(2004)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益與發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的總資產(chǎn)、上市公司凈資產(chǎn)收益率以及宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移前該上市公司流通股比率負(fù)相關(guān)。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)微觀因素的研究較為成熟，本文主要從公司層面對(duì)影響控制權(quán)私人收益的因素進(jìn)行分析。

二、中國(guó)上市公司控制權(quán)私人收益公司層面影響因素實(shí)證分析

(一)樣本的選取

在樣本的選取中設(shè)立如下標(biāo)準(zhǔn)：1，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后大股東發(fā)生替換：2，樣本為2001-2006年間發(fā)生在我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司：3，控制性股東的股票價(jià)格為控制性股東出售的價(jià)格，若未公開(kāi)披露，該樣本無(wú)效；4，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移是市場(chǎng)行為。不包括無(wú)償劃撥等形式實(shí)現(xiàn)的無(wú)償轉(zhuǎn)讓：5，考慮到數(shù)據(jù)的有效性，交易價(jià)格為公開(kāi)披露的價(jià)格：6，收購(gòu)后的股價(jià)為公告之后的交易日的收盤價(jià)。根據(jù)上述依據(jù)。共收集有效樣本184家。

(二)控制權(quán)私人收益衡量

Barclay和Holdemess(19891指出：當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，控制權(quán)私人收益用受讓方為控制權(quán)支付的每股價(jià)格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)之差來(lái)估計(jì)。采用以下公式衡量控制權(quán)私人收益：

PBC=(P-V)*W/V(1)

v是宣布控制性股權(quán)轉(zhuǎn)移后的股票價(jià)值，歐美國(guó)家流行用未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值來(lái)定價(jià)，但我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)極少，而且不穩(wěn)定，難以估算價(jià)值，故考慮利用每股凈資產(chǎn)來(lái)代替v。W代表變更股權(quán)比例，P代表每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

三、回歸結(jié)果分析

由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)性質(zhì)不同，控制權(quán)私人收益的影響因素也會(huì)不同。下表是由兩組股權(quán)性質(zhì)不同的上市公司回歸所得結(jié)果，其中模型1是184家公司的回歸，模型2是由184家公司中股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有及國(guó)有法人股性質(zhì)的103家公司回歸所得。

回歸結(jié)果如上表所示。其中企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)榇蠊臼艿降年P(guān)注程度更高，同時(shí)外界對(duì)大公司的監(jiān)管也更嚴(yán)，它們較難為自己謀取私利。模型2中，資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私人收益顯著正相關(guān)，汪輝(2003)的研究表明我國(guó)的債務(wù)融資與代表公司價(jià)值的托賓Q、市凈率和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，基于債務(wù)融資能提高公司價(jià)值的預(yù)期，所以負(fù)債率對(duì)控制權(quán)私人收益有正向作用。凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)，這表明，凈資產(chǎn)收益率越低則控制權(quán)私人收益越高，凈資產(chǎn)收益率低，收購(gòu)方可以用較低的價(jià)格購(gòu)買股份，進(jìn)而可以獲得進(jìn)入資本市場(chǎng)的資格，即收購(gòu)方最終獲得了殼資源。轉(zhuǎn)讓時(shí)的流通股比例和股權(quán)制衡都與控制權(quán)私人收益顯著相關(guān)，轉(zhuǎn)讓時(shí)的流通股比例越小，控股股東越容易進(jìn)行操縱，從而獲得高控制權(quán)私人收益。股權(quán)制衡度是指大股東持股比例與其他4個(gè)股東持股比例之差。股權(quán)制衡度越低，表明股權(quán)越分散，股權(quán)分散就能抑制大股東獲得控制權(quán)私人收益。Jensen(1986)認(rèn)為，公司持有過(guò)多自由現(xiàn)金流量，代理成本將愈大，控制權(quán)私人收益也相應(yīng)較大。但本文回歸結(jié)果表明代理成本與控制權(quán)私人收益關(guān)系不顯著。

四、結(jié)論

(一)第一大股東的性質(zhì)不同，債務(wù)融資對(duì)不同大股東性質(zhì)公司的控制權(quán)私人收益影響也不同

債務(wù)融資對(duì)第一大股東為國(guó)有及國(guó)有法人股性質(zhì)的公司有顯著的影響作用，而對(duì)其他公司的作用卻不明顯。

(二)控制權(quán)私人收益與轉(zhuǎn)讓時(shí)流通股比例成負(fù)相關(guān)

流通股比例越小，控股股東越容易進(jìn)行操縱，獲取的控制權(quán)私人收益也越多。這也為2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革提供了理論支持，股權(quán)分置改革完成后資本市場(chǎng)上增加了大量的流通股，這對(duì)大股東獲得控制權(quán)私人收益有抑制作用。

(三)凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私人收益顯著負(fù)相關(guān)

表明控制性股東可以利用上市公司原本不佳的財(cái)務(wù)狀況作為掩飾，更方便地獲取控制權(quán)私人收益。因此，必須發(fā)揮會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)中介的責(zé)任，并強(qiáng)化信息披露制度。

(四)股權(quán)制衡度與控制權(quán)私人收益顯著正相關(guān)

我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，這不利于抑制控制權(quán)私人收益。應(yīng)當(dāng)在上市公司中引進(jìn)更多的投資主體，投資主體的多元化和股權(quán)的分散能限制控制權(quán)私人收益。