實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度建設(shè)

李靜楠

提要《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》實(shí)施以來(lái)，股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)上市公司的青睞，但在實(shí)施過(guò)程中還有很多問(wèn)題需要解決。國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果與最近紛紛浮出水面的股票期權(quán)欺詐事實(shí)，使我們清楚地認(rèn)識(shí)到，在實(shí)施股票期權(quán)的過(guò)程中一定要不斷加強(qiáng)股票市場(chǎng)方面的制度建設(shè)，加強(qiáng)公司內(nèi)部自身的制度建設(shè)，完善與改進(jìn)現(xiàn)行的股票期權(quán)制度，才能克服股票期權(quán)的現(xiàn)有缺陷，使其更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；激勵(lì)機(jī)制；制度建設(shè)

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》實(shí)施以來(lái)，已有中捷股份、蘇泊爾、廣州國(guó)光等幾十家上市公司提出股票期權(quán)激勵(lì)的具體方案，其中部分公司已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)施階段，還有100多家公司也紛紛表示將推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，中國(guó)上市公司正在風(fēng)風(fēng)火火地展開(kāi)一場(chǎng)通過(guò)使用股票期權(quán)來(lái)激勵(lì)管理人員勤勉敬業(yè)的運(yùn)動(dòng)。

以股票期權(quán)為手段激勵(lì)高層管理人員盡職敬業(yè)，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司中早已成為慣例，而且事實(shí)證明，這一制度在一定時(shí)期、一定范圍內(nèi)的確有助于公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。在美國(guó)，有關(guān)薪酬方面的現(xiàn)有研究已經(jīng)一致表明，以公允價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)價(jià)的股票期權(quán)已經(jīng)成為CEO收入中最大的一部分。但股票期權(quán)并非包治百病的靈丹妙藥，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中也產(chǎn)生了大量問(wèn)題有待解決。在這方面，國(guó)外很多學(xué)者經(jīng)過(guò)深入細(xì)致的分析，取得了大量富有價(jià)值的研究成果，很值得我們借鑒。

Terry Baker，Denton Collins以及Austin Reitenga找到證據(jù)表明，相對(duì)較高的股票期權(quán)薪酬與那些能夠降低期權(quán)授予日之前收益的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目會(huì)計(jì)選擇相關(guān)聯(lián)，而且當(dāng)管理人員能夠在期權(quán)授予日之前公開(kāi)報(bào)告利潤(rùn)時(shí)，這種相關(guān)性更強(qiáng)。Eli Bartov和Partha Mohanram經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部高管人員通過(guò)調(diào)節(jié)可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)虛增企業(yè)利潤(rùn)、抬高股價(jià)，然后又利用內(nèi)部信息，在虛增利潤(rùn)轉(zhuǎn)回之前、股價(jià)尚未下跌的時(shí)候，大規(guī)模執(zhí)行股票期權(quán)，從而大大增加了來(lái)自股票期權(quán)的現(xiàn)金收入。Jeffrey L.Coles，Michael Hertzel以及Swaminathan Kalpathy研究了員工股票期權(quán)重新發(fā)行前后的盈余管理情況，他們發(fā)現(xiàn)在宣布取消高管人員股票期權(quán)之后、重新發(fā)行股票期權(quán)之前的期間內(nèi)可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目異常的低，說(shuō)明管理人員明顯存在人為壓低利潤(rùn)的盈余管理行為，以便取得行權(quán)價(jià)較低的股票期權(quán)。此外，管理人員為了提高股票期權(quán)的收益，不僅僅限于通過(guò)盈余管理操控公司利潤(rùn)這種單一手法，還有其他多種手段。Yermack通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，CEO們經(jīng)常在有利的季度盈利消息發(fā)布之前收到股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。與此相似，Aboody和Kasznik發(fā)現(xiàn)，CEO們也經(jīng)常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。他們的發(fā)現(xiàn)表明，CEO們很可能為了增加股票期權(quán)的價(jià)值在股票期權(quán)授予日期的確定以及授予日期前后的信息披露方面存在機(jī)會(huì)主義操控行為。

此外，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）主席考克斯最近曾表示，很多美國(guó)公司存在“日期倒填”、故意欺騙、偽造文件以及蒙騙董事會(huì)或投資者等不同程度的股票期權(quán)欺詐現(xiàn)象?？伎怂雇瑫r(shí)指出，期權(quán)欺詐已經(jīng)成為2002年會(huì)計(jì)丑聞和隨后公司改革之后美國(guó)公司不得不面對(duì)的有關(guān)公司治理方面的首要挑戰(zhàn)。

國(guó)外研究人員得出的結(jié)論以及目前愈演愈烈的股票期權(quán)欺詐現(xiàn)實(shí)使我們不得不對(duì)股票期權(quán)有一個(gè)更為全面、深刻的認(rèn)識(shí)，不能只看到股票期權(quán)有利的一面，對(duì)其弊端視而不見(jiàn)，應(yīng)該經(jīng)過(guò)深入細(xì)致的客觀分析之后，通過(guò)一

些制度安排來(lái)進(jìn)一步發(fā)揮股票期權(quán)的自身優(yōu)勢(shì)，解決現(xiàn)有問(wèn)題，做到揚(yáng)長(zhǎng)避短，使其成為更客觀、更公正、更有效果的激勵(lì)手段，而不再是管理人員牟取個(gè)人私利的工具。

一、加強(qiáng)股票交易市場(chǎng)方面的制度建設(shè)

股票期權(quán)制度將公司員工的薪酬直接與股價(jià)掛鉤，從而間接地與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，曾被學(xué)術(shù)界和企業(yè)界認(rèn)為是一項(xiàng)行之有效的激勵(lì)制度。但是，這項(xiàng)制度的真正有效運(yùn)行是以股價(jià)能夠真實(shí)反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榍疤岬?，這就需要有一個(gè)健康、理性的股票市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，而加強(qiáng)股票交易市場(chǎng)的制度建設(shè)對(duì)于維護(hù)金融市場(chǎng)秩序、保證交易公平、公正、公開(kāi)進(jìn)行以及保護(hù)中小股東等弱勢(shì)群體利益無(wú)疑將起到至關(guān)重要的作用，同時(shí)也將為股票期權(quán)真正發(fā)揮有效激勵(lì)作用提供了基礎(chǔ)性制度保證。

加強(qiáng)制度建設(shè)，除了要加強(qiáng)立法、完善相關(guān)法律法規(guī)、嚴(yán)格執(zhí)法之外，更重要的一點(diǎn)就是要不斷完善交易制度，尤其應(yīng)該盡快推出可以“賣空”股票的“看跌期權(quán)”交易制度。“看跌期權(quán)”可以使精明的投資者或者投資分析師有機(jī)會(huì)“賣空”股價(jià)虛高的股票，從中獲取投資收益，同時(shí)虛高的股價(jià)也能夠因此回歸到比較正常合理的價(jià)位，這樣股票市場(chǎng)的價(jià)格才能真正反映公司自身的真實(shí)價(jià)值，股票市場(chǎng)才能更好地發(fā)揮資源配置的作用，從而也有利于股票期權(quán)的實(shí)施。公司發(fā)放給高管人員的股票期權(quán)是一種“看漲期權(quán)”，其收益主要取決于股票價(jià)格未來(lái)的上漲空間。為了能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)人收益最大化，高管人員會(huì)想盡一切方法提高股票的未來(lái)價(jià)格，這些方法中既包括正面積極的，例如通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量、增加銷售收入、控制成本等手段增加凈利潤(rùn)，從而提高股價(jià)，也包括負(fù)面消極的，例如通過(guò)提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、操縱股價(jià)等手段，使得股票價(jià)格維持在虛高價(jià)位。在前一種方法下，公司實(shí)實(shí)在在地增加了自身價(jià)值，此時(shí)上漲的股票價(jià)格有公司的真實(shí)價(jià)值作支撐，在沒(méi)有特殊事件發(fā)生的情況下，股票價(jià)格不會(huì)回落；而后一種方法，只是靠欺騙投資者暫時(shí)性抬高股價(jià)，這種股票價(jià)格由于沒(méi)有真實(shí)價(jià)值的支撐，不可能長(zhǎng)久維持，一定會(huì)發(fā)生價(jià)值回歸、股價(jià)下跌。推出“看跌期權(quán)”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人員采取后一種提高股價(jià)的方法，投資者對(duì)沒(méi)有真實(shí)業(yè)績(jī)支撐的“虛高股價(jià)”并不看好，通過(guò)“賣空”這種股票從中取得投資收益，同時(shí)也有效地抑止了股價(jià)的不正常上漲，這樣使得高管人員只能選擇積極正面的方法來(lái)增加其股票期權(quán)的價(jià)值。

更為重要的是，利用“看跌期權(quán)”的交易制度來(lái)保證股票市場(chǎng)正常地發(fā)揮作用，是一種以市場(chǎng)化手段解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的思路。在這個(gè)過(guò)程中，投資者因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)并“賣空”虛高的股票可以從中獲利，因而樂(lè)此不疲，其收集信息、進(jìn)行分析的認(rèn)真程度、主動(dòng)精神自然得到了保證，不會(huì)打折扣。因此，建立健全市場(chǎng)交易制度、充分發(fā)揮市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)作用來(lái)抑制股價(jià)虛高，其效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行政監(jiān)督、法律制裁等被動(dòng)手段，而且其運(yùn)行成本也大大低于監(jiān)管部門的行政開(kāi)支。

此外，培育健康、理性的股票市場(chǎng)不僅僅需要逐步完善和改進(jìn)交易制度、相關(guān)政策法規(guī)，還需要逐步提高投資者的素質(zhì)與投資理念，使其保持清醒的頭腦、正確的認(rèn)識(shí)，以科學(xué)的投資理論作指導(dǎo)，進(jìn)行理性的價(jià)值型投資，而不能總寄希望于靠殺跌買升、跟風(fēng)炒作等手段獲取不正常的投機(jī)收益。在培育市場(chǎng)的過(guò)程中，制度政策只是市場(chǎng)良性運(yùn)行一個(gè)保證，是一個(gè)必要條件，而真正決定市場(chǎng)是否健康、是否理性的最終力量還是投資者的投資決策、投資行為，因此應(yīng)該通過(guò)科普性的電視講座、短期培訓(xùn)等方法努力提高股票市場(chǎng)投資者自身的素質(zhì)，培養(yǎng)其理性投資意識(shí)。只有投資者逐漸成熟起來(lái)，一個(gè)健康、理性的股票市場(chǎng)才有希望形成，而這樣的市場(chǎng)恰恰又是使股票期權(quán)發(fā)揮激勵(lì)作用的基礎(chǔ)保證。

二、加強(qiáng)公司內(nèi)部自身的制度建設(shè)

對(duì)于那些準(zhǔn)備實(shí)施股票期權(quán)的公司來(lái)說(shuō)，首先必須要認(rèn)識(shí)到股票期權(quán)并不一定適合于所有的企業(yè)。對(duì)于成長(zhǎng)型公司，由于在企業(yè)成長(zhǎng)期資金緊張，沒(méi)有辦法支付高額薪酬吸引人才，這時(shí)授予核心員工股票期權(quán)作為薪酬的一部分既可以緩解公司資金壓力，又可以起到足夠的激勵(lì)效果；核心員工則憑借公司的快速成長(zhǎng)，在股價(jià)迅速飆升之后，執(zhí)行股票期權(quán)獲取前期勤勉工作的豐厚回報(bào)，公司與核心員工在這一過(guò)程中各取所需，可謂一舉兩得。但對(duì)于一個(gè)成熟型企業(yè)，其股票價(jià)格一般情況下不太可能發(fā)生大幅上漲，此時(shí)過(guò)分使用股票期權(quán)作為激勵(lì)手段，不僅其正面的激勵(lì)效果會(huì)受到限制，更有可能誘使管理人員采取欺詐手段扭曲股票價(jià)格，從中牟取私利，此時(shí)的股票期權(quán)不再是解決兩權(quán)分離的激勵(lì)工具，而是成為公司造假、欺詐的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。因此，股票期權(quán)更適合在成長(zhǎng)型企業(yè)使用。2003年7月，微軟公司、花旗集團(tuán)先后宣布放棄股票期權(quán)制度的事實(shí)也再一次證明股票期權(quán)并不適用于所有的企業(yè)，尤其是成熟型企業(yè)。即便是成長(zhǎng)型公司，在實(shí)行股票期權(quán)時(shí)也應(yīng)該注意到：股票期權(quán)不是包治百病的靈丹妙藥，除了實(shí)施股票期權(quán)之外，還要不斷完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司內(nèi)部對(duì)于高管人員的制約與監(jiān)督，尤其要對(duì)公司目前運(yùn)行體系中存在的“跑、冒、滴、漏”之處進(jìn)行制度性改進(jìn)。只有將管理人員以前獲取個(gè)人收益的不正當(dāng)渠道堵死之后，管理人員才會(huì)真正考慮勤勉工作提升公司價(jià)值，從股票期權(quán)中獲取正當(dāng)?shù)膫€(gè)人收益。否則，如果公司在治理方面存在嚴(yán)重問(wèn)題，即便實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)制度，管理人員仍然可以像以前一樣利用職務(wù)之便很輕松地取得不正當(dāng)個(gè)人收益，而且事后受到懲罰的可能性又幾乎為零。這種情況下，一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人是沒(méi)有理由努力工作的，此時(shí)的股票期權(quán)將不會(huì)起到任何激勵(lì)作用，僅僅成為管理人員從公司中獲得的又一項(xiàng)免費(fèi)福利，這項(xiàng)福利可以在股市“時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)”之時(shí)轉(zhuǎn)化為一筆個(gè)人財(cái)富，而即便時(shí)運(yùn)不佳，這一福利沒(méi)有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變成財(cái)富，管理人員也沒(méi)損失什么，因?yàn)槠跈?quán)畢竟是公司白送的，他們已經(jīng)從其他方面“撈”的足夠多了。更為嚴(yán)重的問(wèn)題是，如果一旦股票期權(quán)成為管理人員報(bào)酬的主要形式，在公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善、缺乏有效監(jiān)督的情況下，股票期權(quán)又會(huì)誘使管理人員通過(guò)造假、欺詐等手段制造公司的虛假繁榮，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，從中牟利。此時(shí)的股票期權(quán)，不僅不能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，反而成為管理人員巧取豪奪的工具。

特別值得強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)有控股上市公司如果真的有必要實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度，一定要在此之前理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司的監(jiān)督管理，同時(shí)負(fù)責(zé)管理相應(yīng)股權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)管理部門和單位要對(duì)控股下屬企業(yè)深入了解、掌握情況，真正履行出資人的責(zé)任，然后由董事會(huì)做出切實(shí)可行的、較為合理的股票期權(quán)激勵(lì)方案提交證監(jiān)會(huì)與股東大會(huì)通過(guò)。否則，在管理人員沒(méi)有受到有效監(jiān)督與約束的情況下，“內(nèi)部人”為自己設(shè)計(jì)股票期權(quán)激勵(lì)方案，很可能借實(shí)施股票期權(quán)之名行侵吞國(guó)有資產(chǎn)之實(shí)，其后果不堪設(shè)想。

三、完善現(xiàn)行的股票期權(quán)制度

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的股票期權(quán)制度大都規(guī)定股票期權(quán)授予日當(dāng)天標(biāo)的股票的市價(jià)即為股票期權(quán)的交割價(jià)格，也就是行權(quán)價(jià)格，而行權(quán)價(jià)格又是決定股票期權(quán)收益的一個(gè)重要變量。因此，高管人員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去壓低授予日當(dāng)天的股票價(jià)格，以便提高其股票期權(quán)的未來(lái)收益，在這一時(shí)點(diǎn)上股票期權(quán)并沒(méi)有解決委托－代理問(wèn)題，反而大大加劇了問(wèn)題的嚴(yán)重性和復(fù)雜性。正如國(guó)外研究表明，高管人員可以在期權(quán)授予日之前通過(guò)調(diào)節(jié)可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或者發(fā)布不利消息來(lái)打壓授予日當(dāng)天的股票價(jià)格，更有甚者，一些公司的高管人員采取“日期倒填”等欺詐手段非法確定期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。這些做法都是管理人員為了追求個(gè)人價(jià)值最大化所采取的不同程度的機(jī)會(huì)主義行為，而機(jī)會(huì)主義行為往往源于人們的短視性，通常都是短期行為，如果把事物的決定期限放在一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間范圍里，機(jī)會(huì)主義行為將會(huì)大大減少，甚至消失。因此，我們只需要把時(shí)間放長(zhǎng)一些，在一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格就可以基本解決這一問(wèn)題。建議改變目前股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定方式，可以以期權(quán)授予日之前的12個(gè)月內(nèi)股票的平均市場(chǎng)價(jià)格作為行權(quán)價(jià)格，這樣便能使行權(quán)價(jià)格在很大程度上降低或消除機(jī)會(huì)主義行為的影響。同樣，在股票期權(quán)行權(quán)的時(shí)候，也存在著類似的機(jī)會(huì)主義行為：一些管理人員在執(zhí)行股票期權(quán)之前通過(guò)調(diào)節(jié)可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或者發(fā)布有利消息來(lái)提升股價(jià)，從而增加股票期權(quán)的收益，甚至還存在提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的欺詐性行為。為此，我們也可以通過(guò)一些制度性的安排來(lái)減少或消除機(jī)會(huì)主義行為的影響，如大大降低每次行權(quán)的期權(quán)數(shù)量上限以及一段時(shí)間內(nèi)行權(quán)的期權(quán)總量上限，其目的還是要通過(guò)拉長(zhǎng)行權(quán)時(shí)間來(lái)減少或消除機(jī)會(huì)主義行為的短期影響。

此外，股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段主要是用來(lái)緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間利益沖突的，但當(dāng)管理人員把得到的股票期權(quán)全部執(zhí)行之后便自動(dòng)摘下了這個(gè)“金手銬”，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾又會(huì)激化。因此，在授予股票期權(quán)時(shí)，最好不要一次性全部授予，而是要分批分期進(jìn)行，而且對(duì)于期權(quán)的行權(quán)期限有一個(gè)合理的規(guī)定，保證管理人員在位時(shí)一直持有一定比例的股票期權(quán)，這樣才能發(fā)揮“金手銬”的真正效果。相反，如果對(duì)于股票期權(quán)的行權(quán)時(shí)間、行權(quán)數(shù)量沒(méi)有嚴(yán)格限制，管理人員很可能憑借“內(nèi)部人”的信息優(yōu)勢(shì)，選擇在公司股價(jià)最為有利的時(shí)機(jī)行權(quán)，大賺一筆，然后在公司危難來(lái)臨之前另謀高就，這是所有者都不愿意看到的景象，因此應(yīng)該提前在制度上消除其存在的可能。

總之，只有不斷加強(qiáng)股票市場(chǎng)方面的制度建設(shè)，加強(qiáng)公司內(nèi)部自身的制度建設(shè)，完善與改進(jìn)現(xiàn)行的股票期權(quán)制度，才能克服股票期權(quán)的現(xiàn)有缺陷，使其更好地協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益關(guān)系，發(fā)揮激勵(lì)作用，讓管理人員能夠真正站在所有者的角度為股東著想，通過(guò)勤勉工作，最大限度地創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也取得應(yīng)有的回報(bào)。

（作者單位：大連市旅順口區(qū)國(guó)稅局）

參考文獻(xiàn)：

[1]Jeffrey L.Coles，Michael Hertzel，andSwaminathan Kalpathy，2006.Earnings management around employee stock option?reissues.Journal of Accounting and Economics 41.

[2]Terry Baker，Denton Collins，and AustinReitenga.Stock Option Compensation and Earnings Management Incentives.Journal of Accounting，Auditing and Finance.

[3]Eli Bartov，and Partha Mohanram，2004.Private Information，Earnings Manipulations，and Executive Stock-Option Exercises.The Accounting Review 79.