海外“套期保值”巨虧暗門

盧　瑤

半因美國大選的影響，半因金融海嘯的沖擊

中國企業(yè)相信了油價(jià)上漲，國際投行們卻“心懷鬼胎”，他們看中的是中國企業(yè)缺乏“修煉”

自去年下半年以來，中國企業(yè)頻頻出現(xiàn)因參與海外“套期保值”而產(chǎn)生的巨額虧損：先是中信泰富在外匯品種上巨虧180億港元；然后又爆出深南電在原油上產(chǎn)生巨虧；緊接著國航、東航分別發(fā)布公告，在原油“套期保值”上巨虧34億元和18.3億元(現(xiàn)虧損額已進(jìn)一步加大)。

為什么中國企業(yè)會(huì)頻頻因參與海外“套期保值”而出現(xiàn)巨額虧損呢?難道真的集體中了“套期保值”對(duì)手一外資投行的“迷魂散”?答案是：半由“人為”，半因“天命”。

本想鎖定用油成本

故事還要從2008年年初講起。當(dāng)時(shí)，由于眾所周知的原因，國際原油價(jià)格節(jié)節(jié)攀升(2008年7月曾攀升至147美元／桶的高位)。媒體驚呼：低油價(jià)的時(shí)代一去不復(fù)返了!

在這樣的大環(huán)境下，國內(nèi)的耗油大戶(比如深南電、國航、東航)，自然而然地想到了利用套期保值來鎖定用油成本。比如說，深南電與高盛簽下的合約是這樣的：從2008年3月至12月，如果油價(jià)高于63.5美元，深南電就可以獲得不超過30萬美元的收益，如果油價(jià)跌到62美元以下，每跌1美元，深南電就虧40萬美元；從2009年1月1日至2010年10月，當(dāng)油價(jià)高于66.5美元／桶時(shí)，深南電每月可獲34萬美元的收益；低于64.5美元／桶時(shí)，同樣是每跌1美元，深南電支付40萬美元。這兩份合約的實(shí)質(zhì)就是深南電賣出了一份石油看跌期權(quán)。

我們知道，期權(quán)的賣出方是收益有限(期權(quán)費(fèi))，而虧損是無限的。我們稍微做一些計(jì)算，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這兩份合約中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)：從第一份合約來看，其理論上最高盈利為30*10=300萬美元，而最高虧損額可達(dá)40X62X10=2.48億美元。而第二份合約就更加離譜了：理論上最高盈利是748萬美元，最高虧損可達(dá)5.85億美元!深南電是傻了嗎，這樣的臺(tái)約也敢簽?

如果站在深南電的角度來想一想，或許你也會(huì)這么做：次貸危機(jī)發(fā)生后，不少原本投資于證券市場的金融資本，已經(jīng)“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”大宗商品交易領(lǐng)域，而石油一直都是大宗商品交易的首選；歐佩克又宣布要削減原油產(chǎn)量……看來，油價(jià)的上漲，已經(jīng)是不可避免的了。高盛自然也搬出很多期權(quán)模型的計(jì)算結(jié)果來論證：看看吧。按照模型計(jì)算，油價(jià)肯定要漲到每桶150～200美元，我們的王牌能源分析師都這么說了。我跟你做這筆生意。八成是虧了……。

國際投行“心懷鬼胎”

現(xiàn)在，中國企業(yè)相信了油價(jià)上漲，可投行們卻早就“心懷鬼胎”：2008年是美國總統(tǒng)選舉年，不出意外的話，肯定會(huì)有一出“油價(jià)下跌”的好戲上演。

想想吧，在總統(tǒng)選舉年，美國什么東西最值錢?當(dāng)然是老百姓手中的選票!這些選民基本上都是有車一族，每天都盯著加油站的油價(jià)。不論是奧巴馬，還是麥凱恩，只要有辦法讓油價(jià)降下來，讓選民得到實(shí)實(shí)在在的實(shí)惠(特別是那些立場中立的選民)，誰就將獲得更多的支持。在這樣的背景下，站在總統(tǒng)候選人背后的石油巨頭們，也肯定會(huì)為了獲得政治上的勝利，而暫時(shí)放棄一些經(jīng)濟(jì)上的利益。勝算加大的奧巴馬，時(shí)刻聲稱“反對(duì)炒作商品價(jià)格”。

投行們也是深諳此道。回頭看，在舉行國會(huì)中期選舉的2006年，油價(jià)就經(jīng)歷過一次類似的波動(dòng)。當(dāng)時(shí)，石油巨頭們改變了謹(jǐn)慎交割的行為，開始在較高的價(jià)格上交割原油，平抑價(jià)格，投行們也在配合。比如，高盛就在選舉前夕，利用對(duì)沖基金做空原油期貨。雙方“心有靈犀”的動(dòng)作，使當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格跌至41美元／桶左右——這在2006年也是很低的水平。

在這樣的邏輯指引下，投行們開始“唱多做空”，在鼓吹油價(jià)必然上漲的同時(shí)，與一些“不懂套路”的企業(yè)簽訂了對(duì)投行來說“虧損有限，但盈利幾乎無限”的套期保值合約。深南電、國航、東航等企業(yè)就是這么“中招”的。

投行們似乎也很了解“中國國情”。中國的國有企業(yè)，特別是大型國企有一個(gè)特性：如果投資出現(xiàn)巨額浮虧，國資委一定會(huì)下令“叫?！?，認(rèn)賠出局，而不是和對(duì)手斗爭到底。所以，投行們知道，只要短期內(nèi)迫使中國企業(yè)出現(xiàn)短期巨額浮虧，規(guī)模小一點(diǎn)的企業(yè)，就會(huì)因沒有辦法加足保證金而破產(chǎn)；即使是實(shí)力夠強(qiáng)的大國企，也一定會(huì)被國資委叫停。結(jié)果自然是大家坐下來協(xié)商談判。占足了天時(shí)地利人和的投行，就可以乘機(jī)大撈一筆。所以，他們一邊與中國企業(yè)簽署長期合約，一邊謀劃何時(shí)迫使中國企業(yè)主動(dòng)提出叫?！疤妆！焙霞s。

金融海嘯帶來意外“大禮”

如果說不懂得美國大選對(duì)油價(jià)的影響，是因?yàn)橹袊髽I(yè)缺乏“修煉”，那么，其后發(fā)生的事情，只能說是老天爺也“損”了中國企業(yè)一把。

2008年7月，也就是美國總統(tǒng)選戰(zhàn)最激烈的時(shí)候，原油價(jià)格果然由最高點(diǎn)147美元，桶掉頭向下，這是投行們?cè)缇皖A(yù)料到了的事情。但是，隨后發(fā)生的事情，恐怕連他們自己也大跌眼鏡。9月，從雷曼兄弟破產(chǎn)開始，爆發(fā)了一場震驚全球的“金融海嘯”，引發(fā)全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。各國對(duì)石油的需求預(yù)期紛紛下降，油價(jià)下跌的步伐。也進(jìn)一步加劇。焦頭爛額的投行們?cè)谏陨园捕ㄏ聛碇螅偷匕l(fā)現(xiàn)，之前與中國企業(yè)做的原油套期保值，竟然出現(xiàn)了巨額盈利!比他們之前預(yù)計(jì)到的還要多!而且只要油價(jià)繼續(xù)下滑，這種盈利還將持續(xù)!

這樣的情形，將中國企業(yè)置于極度被動(dòng)的境地：如果是一般年景，在油價(jià)呈上漲趨勢(shì)時(shí)做原油套期保值，這是一點(diǎn)問題也沒有的。然而，2008年實(shí)在是一個(gè)異?！肮之悺钡哪攴荩５倪壿嬙谶@一年里根本就行不通：先是美國總統(tǒng)大選，后又爆發(fā)“金融海嘯”，情況變了，而中國企業(yè)的慣性思維依然沒變。

倘若這一年沒有大選，中國企業(yè)或許就不會(huì)出現(xiàn)這樣的虧損；同樣，如果沒有“金融海嘯”的爆發(fā)，中國企業(yè)即使出現(xiàn)虧損，也不至于如此巨額!

“受傷”的中國企業(yè)只有慨嘆“悔不該，酒醉錯(cuò)殺了鄭賢弟……”，又嘆“時(shí)不利兮騅不逝……”。中國企業(yè)海外套期保值之?dāng)?，半由“人為”，半因“天命?