論我國資本市場的發(fā)展對貨幣需求的影響

摘要：文章使用我國2002年1月至2008年9月數(shù)據(jù)，應用VEC模型分析技術(shù)估計出加入股市市值變量的貨幣需求函數(shù)，得出以下結(jié)論：雖然GDP仍然是貨幣需求最主要的影響因素，但我國資本市場的發(fā)展已經(jīng)對貨幣需求產(chǎn)生了重要影響；短期內(nèi)，滯后一期的股市市值一階差分對M1的系數(shù)為正，滯后兩期的股市市值一階差分對M1的系數(shù)為負，長期內(nèi)股市市值對M1的影響為負但并不明顯；短期內(nèi)，滯后一期、二期的股市市值一階差分對M2的系數(shù)均為正，長期內(nèi)股市市值對M2的影響也為正。文章的最后結(jié)合理論與我國的現(xiàn)實情況對結(jié)論進行了具體解釋。

關(guān)鍵詞：資本市場；貨幣需求；VEC模型

中圖分類號：F832文獻標識碼：A

文章編號：1674-1145（2009）11-0003-03

一、引言

我國股票市場自從1990年建立以來，發(fā)展的速度和規(guī)模是驚人的。隨著證券市場的崛起，我國金融體系也經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性的變化，這必然對貨幣需求產(chǎn)生多方面的影響，也必然對貨幣政策產(chǎn)生越來越大的影響。當前我國是以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，貨幣需求的變動是中央銀行制定貨幣政策調(diào)控貨幣供給量的基本依據(jù)。在資本市場快速發(fā)展壯大的情況下，如果仍然沿用此前只要控制好銀行、簡單地通過中央銀行對信貸和貨幣供應量的調(diào)控就可以較好地實現(xiàn)所需的政策目標的思路，很有可能造成對預定貨幣政策目標的偏離，因此，在制定和執(zhí)行貨幣政策時應充分考慮到資本市場對于貨幣政策的影響。

綜合以上分析，研究資本市場對貨幣需求影響的方式與程度，對國家宏觀調(diào)控過程中制定和執(zhí)行貨幣政策具有重要的參考價值。由于我國資本市場主要以股票市場為主，債券市場尚不發(fā)達，因此本文更偏重于股票市場的發(fā)展對于貨幣需求的影響。文章的第二部分將對資本市場對貨幣需求等影響進行理論分析，第三部分結(jié)合中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)通過建立VEC模型對這一影響的方式和程度進行實證研究，第四部分對結(jié)論進行解釋。

二、資本市場發(fā)展對貨幣需求影響的理論分析

弗里德曼通過發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)和貨幣流通速度之間存在反向關(guān)系，由此推斷股票市場的發(fā)展很可能對貨幣需求施加正向的影響，并對此現(xiàn)象系統(tǒng)地研究，并說明了股票市場發(fā)展對于貨幣需求量影響的四個途徑包括財富效應、資產(chǎn)組合效應、交易效應和替代效應。

上述四種效應中，財富效應、資產(chǎn)組合效應、交易效應將會增加貨幣需求，而替代效應將會減少貨幣需求，一般認為前三種效應的作用高于第四種效應，即資本市場的發(fā)展會和貨幣需求成正向關(guān)系。

三、基于中國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的實證研究

（一）實證方法選擇、指標選取與數(shù)據(jù)來源

對于貨幣需求的決定因素，通常劃分為三類：一類為規(guī)模變量，如收入和財富；一類為機會成本變量，如利息、物價變動率；余下的則稱之為其他變量，如制度因素等。根據(jù)前人的經(jīng)驗，這里選擇GDP為規(guī)模變量；由于我國的利率為官定利率，考慮選擇通貨膨脹率（IR）為機會成本變量；為體現(xiàn)資本市場的影響，選擇上交所與深交所股票市價總值（V）作為資本市場變量；另外，分別選擇狹義貨幣供給量（M1）、廣義貨幣供給量（M2）代表貨幣需求。

本文應用VEC模型，就中國資本市場的發(fā)展對貨幣需求的影響進行實證分析。本文選擇2002年1月—2008年9月的月度數(shù)據(jù)進行時間序列分析，共81個觀測值，原始數(shù)據(jù)全部來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。將GDP季度數(shù)據(jù)進行簡單平均轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，將CPI環(huán)比指數(shù)轉(zhuǎn)化為以2002年1月為基期的定基指數(shù)并計算得到月度通貨膨脹率IR。除通貨膨脹率外，分別對數(shù)據(jù)用X11法進行季節(jié)性調(diào)整，然后用CPI定基指數(shù)進行平減轉(zhuǎn)化為實際值，最后取自然對數(shù)，分別記為LGDP、LV、LM1、LM2，通貨膨脹率IR使用水平值。本文應用Eviews5.0進行計量分析，分別構(gòu)造LM1與（LGDP，IR，LV）之間、LM2與（LGDP，IR，LV）之間的VEC模型，分別定義為狹義貨幣需求模型與廣義貨幣需求模型。

（二）變量的單位根檢驗與滯后階數(shù)選擇

建立VEC模型之間，首先要對變量進行單位根檢驗，我們采用ADF檢驗，具體結(jié)果見表1。根據(jù)表格顯示，各個變量的原始時間序列數(shù)據(jù)在1%顯著性水平下均為非平穩(wěn)的序列；變量經(jīng)過一階差分后，在1%顯著性水平下均通過單位根檢驗，為平穩(wěn)時間序列。由此可知，各個變量均為一階單整I（1），這為協(xié)整建模分析奠定了基礎(chǔ)。

VEC模型中的第二個重要問題就是滯后階數(shù)的確定，本文應用Eviews5.0計算五個統(tǒng)計量，根據(jù)其數(shù)值大小選擇滯后階數(shù)，具體結(jié)果見表2。計算結(jié)果顯示，狹義貨幣需求模型同廣義貨幣需求模型均有三個指標選擇滯后期為3，比重為60%，因此VAR模型的滯后期均應確定為3，那么VEC模型的滯后期均應確定為2。

注：*號代表該統(tǒng)計量選擇的階數(shù)。

（三）約翰遜協(xié)整檢驗與VEC模型

建立VEC模型的第三步是用約翰遜協(xié)整檢驗方法確定是否存在協(xié)整向量及協(xié)整向量的個數(shù)，具體結(jié)果見表3。從表中可以看出，狹義貨幣模型存在兩個協(xié)整向量，廣義貨幣模型存在一個協(xié)整向量，這證明兩個模型各變量間均存在長期穩(wěn)定的均衡，這樣我們就可以得到長期協(xié)整方程，并進一步建立VEC模型，具體結(jié)果見表4。

從模型的檢驗結(jié)果來看，AIC與SC統(tǒng)計量的值分別為（-15.51627，-14.18685）與（-14.80135，-13.47192），均非常小，說明模型的整體效果比較理想。

通過觀察長期協(xié)整方程，我們得出以下結(jié)論：

1.以狹義貨幣供應量衡量的貨幣需求同以廣義貨幣供應量衡量的貨幣需求，均與GDP、通貨膨脹率、股票市值存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

2.長期內(nèi)影響貨幣需求的諸多變量中，GDP仍為最主要的因素，影響系數(shù)分別達到了0.999032、2.835796，這與一般的經(jīng)驗相符。

3.長期內(nèi)股票市值對狹義貨幣供應量的影響系數(shù)較小，僅-0.000892，呈負相關(guān)，而股票市值對廣義貨幣供應量的影響系數(shù)較大，為0.177910，呈正相關(guān)。

通過觀察VEC模型，我們得出以下結(jié)論：

1.狹義貨幣需求模型的誤差修正項為負，以-0.078291的速度控制DLM1t的增加，狹義貨幣供給量對長期趨勢的偏離可以在短期內(nèi)得到糾正，而廣義貨幣需求模型的誤差修正項系數(shù)為正的0.020406，廣義貨幣供給量對長期趨勢的偏離短期內(nèi)不能得到糾正。

2.無論是在狹義貨幣需求模型中還是在廣義貨幣需求模型中，影響當期貨幣供給量變動的主要因素均為貨幣供給量自身以及GDP的變動。

3.t-1期的股票市值變動將推動t期狹義貨幣供給量同方向變動，影響的彈性系數(shù)為0.022632，而t-2期的股票市值變動將推動t期狹義貨幣供給量反方向變動，影響的彈性系數(shù)為-0.017488。

4.t-1期、t-2期的股票市值變動都將推動廣義貨幣供給量同方向變動，影響的彈性系數(shù)分別為0.02331、 0.010212。

四、對結(jié)論的進一步解釋

綜合以上分析，我們得出下面幾點結(jié)論：

（一）我國資本市場的發(fā)展已經(jīng)對貨幣需求產(chǎn)生了重要影響

Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果顯示，M1、M2同股票市值存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，與通貨膨脹率相比，股市市值已經(jīng)成為我國貨幣需求不可忽略的影響因素。本文利用實證研究方法證明了股票市場的發(fā)展對于廣義貨幣量存在正向的影響，可以理解為影響貨幣需求的財富效應、資產(chǎn)組合效應和交易效應高于替代效應，這與現(xiàn)實中的情形是相吻合的。

（二）GDP仍然是貨幣需求最主要的影響因素，股市市值的影響相對較小

通過影響系數(shù)的比較可以看出，GDP仍然是已列出因素中對于貨幣需求影響最大的因素，因此貨幣政策的制定和執(zhí)行仍應以GDP及其他實體經(jīng)濟因素作為主要的參考指標，但同時應當重視資本市場對于貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

（三）短期內(nèi)，滯后一期的股市市值一階差分對M1的系數(shù)為正，滯后兩期的股市市值一階差分對M1的系數(shù)為負；長期內(nèi)，股市市值對狹義貨幣M1的影響為負但并不明顯

我國目前股票市場采用的是足額的現(xiàn)金交易，因此股票市值的上升立刻反應為交易中貨幣需求量的上漲，體現(xiàn)了交易效應對于貨幣需求的影響。同時，股票市值的上升提高了股票的預期收益率，并由于我國股票市場的投機氣氛濃厚，股票市場制度上的缺陷使得資金在短時間內(nèi)可能由多種渠道向股票市場聚集，放大了交易效應，進一步增加了貨幣需求。

在滯后兩期資金向客戶保證金轉(zhuǎn)化，一期所聚集的大量資金則轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)，從M1中消失，體現(xiàn)了替代效應對于貨幣需求的影響。在中國，由于我國股票市場投資者一般都具有較高的風險偏好或不具備良好的風險意識，使得資產(chǎn)組合效應并不明顯。

在長期中，股市市值對狹義貨幣M1的影響為負，系數(shù)為-0.000892，數(shù)據(jù)顯示影響作用并不大，但并不代表股市市值對于狹義貨幣的影響力不夠，原因是雖然我國股票市值的變動通過交易效應和替代效應對于貨幣需求量產(chǎn)生了明顯影響，但是由于我國股票市場具有很強的波動性，兩種效應反復疊加，表現(xiàn)為長期內(nèi)綜合作用并不明顯。

（四）短期內(nèi)，滯后一期、二期的股市市值一階差分對M2的系數(shù)均為正；長期內(nèi)，股市市值對廣義貨幣M2的影響為正

股市市值與M2的正向相關(guān)關(guān)系說明，短期內(nèi)股市對廣義貨幣供給量的財富效應、交易效應、資產(chǎn)組合效應大于資產(chǎn)替代效應。與M1不同的是，由于客戶保證金屬于M2，因此，替代效應并不明顯。但是，由于股市的繁榮會吸收大量M2系統(tǒng)外的資金進入股市（例如國際游資、不動產(chǎn)等），通過交易效應增大了貨幣需求。而長期內(nèi)這種效應得到疊加，影響系數(shù)達到了0.177910。反映為股票市場的發(fā)展在長期內(nèi)增大了廣義貨幣M2的需求量。

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作者簡介：李豐也(1986- )，男，北京人，法國馬賽高等商學院管理學院管理學碩士，研究方向：財務金融。、