我國基準利率的再選擇：DR007、SHIBOR與TF03的比較

賀政琪+于恩鋒

摘要：文章在已有研究的基礎上，從眾多利率指標中選出了三項最具基準潛力的利率指標，從基準屬性的角度進行了定性比較分析。實證部分構建了三項利率指標（DR007、SHIBOR與TF03）的向量自回歸（VAR）模型，并基于VAR模型分別使用了Granger因果檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解對候選利率進行了相關性與基礎性檢驗分析。實證結果表明TF03具有更好的基礎性，SHIBOR具有更好的市場性，但三者都需要進一步培育。

關鍵詞：基準利率；VAR模型；Granger因果檢驗；脈沖響應函數(shù)

2015年10月我國放開利率浮動上限，利率市場化在政策上走完了最后一步。但我國金融市場仍處于改革和培育階段，金融體系更待完善，基準利率面臨再選擇的過程?；鶞世实拇_定對貨幣政策有效性、金融產(chǎn)品定價以及金融資源的優(yōu)化配置都具有重大意義。我國“十三五”規(guī)劃中提出推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主的轉變，周小川在解讀“十三五”規(guī)劃提出要選擇和培育中央銀行政策利率體系，完善貨幣政策傳導機制?；鶞世实拇_定對貨幣政策轉型、傳導機制的完善必不可少。我國多層次資本市場的建設和多元化金融產(chǎn)品的開發(fā)也需要一個基準的參考利率進行定價，同時利率作為一個信號指導著市場的金融資源流向。

我國基準利率至今還沒有完成定型，仍處于競爭之中。中國人民銀行在2016年的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確強調了存款類機構7天質押式回購利率（DR007）的重要性，被市場解讀為DR007有可能成為新的基準利率。相對于DR007，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）自從2007年1月14日正式運行以來成為基準利率的重點培育對象，具有較長的成長歷史。“十三五”規(guī)劃中提出健全利率市場決定機制，更好的發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用，在2015年為配合人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權，我國財政部從2015年10月份起每周滾動發(fā)行3個月期國債（TF03），其收益率成為SDR利率籃子一員，隨著國債市場的逐漸完善國債收益率的基準作用也會不斷得到提升。利率市場化的推進和我國金融體系和金融市場的建設客觀要求建立成熟的基準利率體系。

由于發(fā)達經(jīng)濟體早已完成了利率市場化，基準利率已經(jīng)得到市場的認同，因此如何確定國內金融市場的利率基準國外關注非常少（梁琪等，2010）。2008年之后關注的是國際范圍上的利率基準問題（FSB，2014；IOSCO，2013）。國內的研究主要有兩個階段。

第一階段是2007年SHIBOR正式運行之前，定性分析為主。如畢玉江（2001）、李社環(huán)（2001）、陳時興（2001）、黃晨等（2002）、姚小義和王學坤（2003）等都是從定性角度分析了同業(yè)拆解、國債利率或者是銀行間市場債券回購利率作為基準利率的可能。戴國強和梁福濤（2006）從定性與定量角度同時探討了基準利率的標準和我國金融市場基準利率的選擇，認為銀行間質押式債券回購利率是我國合適的基準利率選擇。楊曄（2008）和蔣賢鋒（2008）從金融產(chǎn)品定價角度研究認為國債市場利率和活期存款利率具有重要的參考意義。

第二階段是2007年之后，主要以SHIBOR的研究為主，定量多于定性分析。鄭葵方（2008）、方先明和花旻（2009）等使用Granger因果檢驗方法分析了SHIBOR作為基準利率的可能。彭紅楓和魯維潔（2010）等使用VAR模型研究SHIBOR與其他利率相互之間的關系，探討SHIBOR的作用大小。張秀武和林春鴻（2016）從泰勒規(guī)則角度分析了SHIBOR作為基準利率對實體經(jīng)濟的影響效果，結果認為偏弱，SHIBOR的地位有待加強。陸鳳芝和黃永興（2016）的實證研究也得出了相似的結論，SHIBOR并沒有取得絕對的基準地位，銀行間債券回購利率的相關性比SHIBOR強，SHIBOR的基準地位需進一步培育。

綜合來看，我國實際中并沒有形成一個被各方（實務界、政策界和學術界）普遍認可的基準利率，即使是被著重培育的SHIBOR也沒有取得確定地位。各種可能的利率仍在為基礎利率的地位競爭者。本文選擇對我國具有重要意義的三種候選利率：DR007、SHIBOR與3個月期國債收益率（TF03），研究這三者之間的關系。與已有研究不同的是本文將DR007作為新的參考利率，研究DR007在基礎利率體系中的地位，同時本文認為基礎利率不一定只是一種利率，實際中各國除了一個主要基準利率之外，還有其他利率作為基準利率的補充，共同組成基準利率體系，因此最終探討的是哪種利率為主，哪些利率可以為輔。

一、理論基礎：基準利率條件

從基準利率的作用看，其需要滿足市場和官方的目的。從市場來講，基準利率為其他利率提供一個標準，如將國債收益率作為無風險利率，以其為基礎確定風險溢價，同時基準利率是資本市場風險產(chǎn)品定價的依據(jù)，因此要求作為“基準”的利率要具有基礎性和穩(wěn)定性。戴國強和梁福濤（2006）認為基礎性，即對其他風險資產(chǎn)利率變動具有基礎性和成因性影響，是金融產(chǎn)品定價的依據(jù)，具有系統(tǒng)穩(wěn)定性則穩(wěn)定有利于金融產(chǎn)品定價，才能被市場在實務中使用，被市場承認和接受。從官方來看，政策利率是貨幣當局進行貨幣政策調控的中介，價格調控是通常情況下央行貨幣政策的主要調控模型，對央行來講要求這個中介具有可控性和相關性，可控性是要求該指標的變動在央行的控制范圍之內，相關性要求該指標可以作為市場主體進行資源配置的信號。符合上述性質的利率都可以作為基準利率的候選者。

從利率本身的性質看，要想成為基準，需要本身的“功夫”要硬。國際證券事務監(jiān)察委員會組織（IOSCO）關于金融基準的原則中對合格的基準性質做了闡述，認為“基準”本身要具有以下性質：足夠的代表性樣本、相關市場的規(guī)模和流動性、市場集中度、市場動力、競爭性的供求雙方、交易雙方的獨立性。endprint

二、實證分析

（一）變量的選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究目的，選取SHIBOR、存款類機構7天質押式回購利率和3月期中國國債利率作為候選基準指標，分別使用SHIBOR、DR007和TF03表示，SHIBOR 和DR007數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，TF03數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。樣本區(qū)間為2006年10月至2016年11月，通過計算日均數(shù)據(jù)獲得月度數(shù)據(jù)。其中由于數(shù)據(jù)可得性原因，存款類機構7天質押式回購利率數(shù)據(jù)采用FR007數(shù)據(jù)代表。

（二）相關性檢驗

基準利率的相關性是指，基準利率作為利率市場化的核心，在金融市場上具有普遍參照作用，市場中的其他利率水平和金融資產(chǎn)價格均可依據(jù)基準利率來確定，從數(shù)量分析的角度來看，基準利率和市場中的利率不僅要有相對較高的相關性，且相關性是雙向的。

1. 相關系數(shù)檢驗

根據(jù)表1顯示，DR007與SHIBOR之間的相關性很高，為0.958694；其次為DR007與TF03，相關系數(shù)為0.844462；相關性最低的為SHIBOR 與TF03，但也高達0.771083。較高的相關系數(shù)表明三者在市場中具有聯(lián)動效應。

2. 平穩(wěn)性檢驗

在構建模型之前，需要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，這里采用的方法是ADF檢驗。在5%的顯著性水平下，SHIBOR、DR007和TF03的P值分別為0.004、0.003和0，因此各時間序列都是平穩(wěn)的，可以直接使用原序列建立VAR模型。

3. VAR模型的構建

利用三種利率的數(shù)據(jù)構建VAR模型。在構建模型時，利用AIC準則和SC準則綜合考慮得出，模型的滯后期數(shù)為2期。進一步構建VAR模型，并對模型進行單位根檢驗，檢驗結果如圖1所示。

根據(jù)AR根圖可知，所有的點均落在單位圓內，表明所構建的模型穩(wěn)定。

4. 基于VAR模型的Granger因果檢驗

此處基于VAR模型通過卡方統(tǒng)計量（Chi-sq）來進行Granger因果檢驗，檢驗結果如表2所示。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)顯示，在5%的顯著性水平下，TF03是是SHIBOR的granger原因；在10%的顯著性水平下，DR007和SHIBOR不存在granger因果關系，TF03和DR007不存在granger因果關系，SHIBOR不再是TF03的granger原因；在1%的顯著性水平下，TF03是DR007的granger原因。

（三）基礎性檢驗

所謂基準利率的基礎性屬性，是指基準利率作為一種無風險利率應能夠對其他利率具有基礎性或成因性影響，并且能夠充當資產(chǎn)定價的依據(jù)。從數(shù)量分析的角度該屬性要求對基準利率施加一個標準信息沖擊時其他利率要有較大的波動。

1.基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)

為分析三種利率中，誰更適合充當基準利率，在此對構建好的穩(wěn)定的VAR系統(tǒng)進行脈沖響應函數(shù)分析，圖2 為脈沖響應合成圖。

標題為Response of SHIBOR to Cholesky的圖表是三種利率對上SHIBOR的脈沖響應圖。從圖2中可以看出在給出一個來自SHIBOR的標準差大小的隨即擾動后，SHIBOR立即增加到了6.2，而DR007和TF03并沒有及時反應；DR007在第一期至第八期波動后，緩慢減小并逐漸趨于收斂；TF03在第一期至第四期正向變化，第四期后開始反向緩慢減小，并逐漸趨于收斂。

標題為Response of DR007 to Cholesky的圖為三種利率對DR007的脈沖響應圖。從圖2中可以看出對于DR007的一個標準差大小的隨機擾動，其自身以及SHIBOR都有較強的反應，分別增加了2.4、6.0，而TF03并沒有及時反應，而是在第一期至第五期正向變化，隨后逐漸減小并慢慢地趨于收斂。

標題為Response of TF03 to Cholesky的圖為三種利率對TF03的脈沖響應圖。從圖2中可以看出，三中利率對TF03的隨機擾動都很敏感，DR007增加了5.0，SHIBOR增加了15，其自身增加了20。三種利率在第一期至第四期正向反應，隨后反向反應，逐漸減小，并趨于收斂。

2. 基于VAR模型的方差分解

對VAR模型進行方差分解，得到的圖示如圖3所示。

從標題為Variance Decomposition of SHIBOR的圖可以看出，來自SHIBOR自身的沖擊強度對其自身變化的相對貢獻度在第一期為100%，經(jīng)過16期后，穩(wěn)定在78.55%；對DR007的相對貢獻度在第一期為0，在13期后穩(wěn)定在4.6%；對TF03的相對貢獻度在第一期為0，在13期后穩(wěn)定在19.5%。

從標題為Variance Decomposition of DR007的圖可以看出，來自DR007自身的沖擊強度對其自身的相對貢獻度在第一期為12.5%，在第6期都穩(wěn)定在10%；對SHIBOR的相對貢獻度在第一期為88.5%，在第16期后穩(wěn)定在63.5%；對TF03的相對貢獻度在第一期為0，在第19期后穩(wěn)定在30%。

從標題為Variance Decomposition of TF03的圖可以看出，來自TF03（TF03）自身的沖擊強度對其自身的相對貢獻度在第一期為62.5%，小幅波動后在第15期后穩(wěn)定在62%；對SHIBOR（SIB）的相對貢獻度在第一期為35%，小幅波動后在第11期穩(wěn)定在31.5%；對DR007（TF03）的相對貢獻度在第一期為2.5%，在第9期后穩(wěn)定在6%。endprint

三、結語

1. 從相關性角度來看，最適合的是TF03。在相關系數(shù)中，TF03并不是在相關度最高的，但在Granger因果檢驗中，TF03與另外兩種利率都具有因果關系。

2. 從基礎性角度來看，最適合的是SHIBOR。在脈沖響應函數(shù)和方差分解中，SHIBOR的面對沖擊的反應速度是最快的，反應的程度也是相對較大的。

3. DR007與SHBOR和TF03都具有很高的相關性，但DR007無法通過格蘭杰因果檢驗，同時在方差分解中可以看出DR007對二者的影響程度也較小。作為一個新的候選基準利率需要繼續(xù)進行培育。

4. 本文認為從相關性來判斷，TF03作為基準最合適，同時將SHIBOR作為基準利率體系的輔助，DR007在現(xiàn)階段只能作為一個參考，適用于我國當前對貨幣市場調控的需要。

三者從時間來看，只有SHIBOR利率具有較差的成長時間以及完整的期限結構，DR007和TF03時間較晚，交易規(guī)模和市場接受性都需要進一步培育。但實證表明SHIBOR對其他利率的影響程度仍受限，在本文中SHIBOR都不是其他兩種利率的格蘭杰原因。基準利率的競爭在未來仍將繼續(xù)。

參考文獻：

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[7]梁琪，張孝巖，過新偉.中國金融市場基準利率的培育——基于構建完整基準收益率曲線的實證分析[J].金融研究，2010（09）.

*基金項目：樂山師范學院教育教學改革研究項目“基于網(wǎng)絡資源的金融數(shù)學專業(yè)《金融學》研究性教學的研究與實踐”，項目編號JG2015-ZF12。

【作者單位：樂山師范學院數(shù)學與信息科學學院。通訊作者（指導教師）：于恩鋒】endprint