國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗的啟示

[收稿日期] 2009-01-19

[基金項(xiàng)目]北京市教育委員會(huì)專項(xiàng)資助項(xiàng)目(JD2008-06)。

[作者簡(jiǎn)介]邵爭(zhēng)艷(1979-)，女，北京服裝學(xué)院商學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要研究方向:財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)分析。

[摘 要] 瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案，是當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的一起十分典型的并購(gòu)失敗訴訟案。本文通過深入分析該例并購(gòu)案，總結(jié)其中的教訓(xùn)，以幫助中國(guó)企業(yè)在全球范圍內(nèi)更好地開展企業(yè)并購(gòu)。

[關(guān)鍵詞] 金融危機(jī);瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案;啟示

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.18.032

[中圖分類號(hào)] F271

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0194(2009)18-0105-03

當(dāng)前，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，使得美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩，市值大幅縮水，這對(duì)全球并購(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了不小的影響。據(jù)湯森路透初步估計(jì)，全球2008年并購(gòu)額總計(jì)為289萬億美元，與去年相比并購(gòu)規(guī)模減少了近1/3，為2005年以來的最低水平。但值得注意的是，并購(gòu)活動(dòng)在美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)遭遇寒冬的同時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)卻暖意融融，并購(gòu)額在2008年增長(zhǎng)了約25%。因此，如何把握金融危機(jī)催生的并購(gòu)良機(jī)，加速中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)，加快中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升，是當(dāng)前必須認(rèn)真研究和解決的重要問題。本文通過分析最近比較有名的并購(gòu)失敗訴訟案，即美國(guó)瀚森化工公司(Hexion Specialty Chemicals Inc)收購(gòu)美國(guó)化工集團(tuán)亨斯曼公司(Huntsman Corp)的案例，提出了全球金融危機(jī)背景下的企業(yè)并購(gòu)策略。

一、瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案分析

2007年5月，美國(guó)化工集團(tuán)亨斯曼公司宣布它將被貝斯?fàn)柟?Basell)以96億美元的價(jià)格收購(gòu)。此后不久，阿波羅投資管理公司所屬的美國(guó)瀚森化工公司也參與了這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)，它比貝斯?fàn)柟镜膱?bào)價(jià)每股高出了2美元。雖然瀚森公司的報(bào)價(jià)明顯高于貝斯?fàn)柟?，但?duì)亨斯曼公司來說，被瀚森公司收購(gòu)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，瀚森公司與亨斯曼公司擁有相同的產(chǎn)品和市場(chǎng)，合并后可能會(huì)出現(xiàn)行業(yè)壟斷等違反自由競(jìng)爭(zhēng)的行為，因此兩公司合并必然會(huì)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管和漫長(zhǎng)的審批過程，而貝斯?fàn)柟镜漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)與亨斯曼公司的相差很大，與貝斯?fàn)柟竞喜?，審批手續(xù)簡(jiǎn)單，不必經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待，就能完成合并。此外，瀚森公司的收購(gòu)資金將完全依賴瑞士信貸(Credit Suisse，CS)和德意志銀行(Deutsche Bank，DB)的融資。雖然考慮到了這些風(fēng)險(xiǎn)，但亨斯曼公司抵擋不住瀚森公司提供的高額并購(gòu)金的誘惑，毅然解除了與貝斯?fàn)柟镜牟①?gòu)合同，轉(zhuǎn)而和瀚森公司訂立了合同。新的并購(gòu)合同規(guī)定，瀚森公司必須盡最大努力融資，即使終止并購(gòu)合同也不能解除與之相關(guān)的債務(wù)責(zé)任，除非另一方故意破壞并購(gòu)行為。如果該合同因?yàn)閷徟赐ㄟ^或并購(gòu)資金不到位而終止，瀚森公司則需要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金。依照慣例，如果亨斯曼公司在并購(gòu)期間遭遇了重大財(cái)務(wù)危機(jī)，瀚森公司可免除部分責(zé)任。為確保此項(xiàng)并購(gòu)合同的順利簽訂，雙方還約定了一個(gè)較長(zhǎng)的并購(gòu)結(jié)束期限，即2008年4月5日。同時(shí)附加了90天的延長(zhǎng)期。

這份合同看上去沒有什么不妥，但令人意想不到的是，2008年3月末，這項(xiàng)看似完美的并購(gòu)交易卻出了大麻煩，金融市場(chǎng)上到處充斥著信貸短缺和令人不安的破產(chǎn)消息，無論是瀚森公司還是亨斯曼公司都受到了經(jīng)濟(jì)衰退的影響，相比而言，亨斯曼公司受到的打擊更大些，它的兩條生產(chǎn)特種化學(xué)品的生產(chǎn)線在2007年末和2008年初出現(xiàn)了巨額虧損。

2008年6月18日，瀚森公司向特拉華州法院提起了對(duì)亨斯曼公司的訴訟，宣稱亨斯曼公司在并購(gòu)未完成前債務(wù)迅速增加，收益低于預(yù)期，以目前的資本結(jié)構(gòu)合并完成后的新公司注定會(huì)面臨破產(chǎn)。因此，瀚森公司決定解除并購(gòu)合同以避免沉重的債務(wù)，并指控亨斯曼公司董事會(huì)在并購(gòu)談判期間故意夸大預(yù)期盈利以騙取高額并購(gòu)金。不久，該案又引發(fā)了另外3起相關(guān)的訴訟案(見表1)。至此，瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)活動(dòng)引發(fā)的連環(huán)訴訟案全面爆發(fā)。

2008年12月21日，特拉華州法院終審判決，解除瀚森公司對(duì)亨斯曼公司的并購(gòu)協(xié)議，依據(jù)和解協(xié)議，瀚森公司要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金，同時(shí)阿波羅投資管理公司的幾個(gè)分支機(jī)構(gòu)還要購(gòu)買亨斯曼公司25億美元的10年期可轉(zhuǎn)換債券。但瀚森公司與亨斯曼公司法律糾紛的解決并沒有緩解各方的矛盾，亨斯曼公司在得克薩斯州蒙哥馬利法庭又起訴了瑞士信貸和德意志銀行，指控這兩家銀行干涉了亨斯曼與瀚森并購(gòu)案，而且還干預(yù)了亨斯曼此前與Basell的合并計(jì)劃，要求這兩家銀行賠償30億美元。瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案是國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的并購(gòu)失敗訴訟案中一起十分典型的案件，值得我們認(rèn)真總結(jié)其中的教訓(xùn)，以便引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下成功開展并購(gòu)交易，避免引來法律訴訟。

二、對(duì)被并購(gòu)企業(yè)(賣方)的啟示

瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)爭(zhēng)端對(duì)亨斯曼公司的打擊是巨大的。訴訟期間，亨斯曼公司股價(jià)大幅下跌近四成，而且錯(cuò)過了并購(gòu)的最佳時(shí)期，放棄了與貝斯?fàn)柟?Basell)達(dá)成的穩(wěn)妥的合并協(xié)議，機(jī)會(huì)成本的損失是驚人的。表面上看，這起并購(gòu)訴訟案源于買賣雙方董事會(huì)沒有很好地履行信托責(zé)任，就被并購(gòu)方而言，過于看重高價(jià)，忽略了并購(gòu)過程中可能存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的直接原因。但深層次的原因并非如此，賣方選擇出價(jià)高的企業(yè)達(dá)成并購(gòu)協(xié)議本身無可厚非，關(guān)鍵的問題是沒有對(duì)并購(gòu)協(xié)議中的通用條款進(jìn)行具體規(guī)定，這為買方制造訴訟爭(zhēng)端、解除并購(gòu)協(xié)議留下了可乘之機(jī)。為避免類似并購(gòu)失敗案件的再次發(fā)生，被并購(gòu)企業(yè)應(yīng)在簽署并購(gòu)協(xié)議上多下功夫，在合同條款上盡可能詳細(xì)、清楚地描述并購(gòu)方和銀行的責(zé)任，同時(shí)加強(qiáng)保證合同履約的規(guī)定。

1.要在并購(gòu)協(xié)議中明確界定被并購(gòu)方遭遇重大不利影響的程度

瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)訴訟案雙方爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)之一在于，亨斯曼公司是否遭遇了重大不利影響。依據(jù)并購(gòu)協(xié)議中通用條款的規(guī)定，當(dāng)被并購(gòu)方遭遇重大不利影響時(shí)，并購(gòu)方至少可以解除部分責(zé)任，該條款被稱為重大不利影響(MAE)條款。MAE條款作為一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的手段被客套地寫進(jìn)多數(shù)并購(gòu)協(xié)議中，一般情況下，該條款不會(huì)成為買方逃避責(zé)任的理由，而一旦賣方企業(yè)在并購(gòu)協(xié)議達(dá)成后到并購(gòu)交易完成前這段時(shí)間，真的出現(xiàn)了不利的變化，這一條款將可能被買方濫用，趁機(jī)解除并購(gòu)合同或重新進(jìn)行并購(gòu)談判。尤其是在全球經(jīng)濟(jì)衰退的情形下，瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案絕不是首例也不是最后一例拿MAE條款說事的訴訟案，因此需要被并購(gòu)方要特別留意這一條款，最好能防患于未然。在簽署并購(gòu)協(xié)議時(shí)，要盡量清晰描述MAE條款的細(xì)節(jié)內(nèi)容，比如通過與同行業(yè)其他企業(yè)在同一時(shí)期所受的影響比較，具體規(guī)定偏離同行多少構(gòu)成重大不利影響，同時(shí)還要清楚地說明比較的對(duì)象是誰，比較的指標(biāo)有哪些，比較的標(biāo)準(zhǔn)是多少，以避免并購(gòu)雙方在MAE條款上起爭(zhēng)端。

2.要在并購(gòu)協(xié)議中詳細(xì)規(guī)定并購(gòu)方融資責(zé)任的具體表現(xiàn)

瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案第二個(gè)爭(zhēng)端是并購(gòu)方是否有效履行了融資責(zé)任。依據(jù)并購(gòu)協(xié)議中融資條款的規(guī)定，瀚森公司必須盡力籌建資金，即使無法從瑞士信貸和德意志銀行這兩家委托銀行籌集到資金，也要想辦法從其他渠道融資。這一條款看上去很嚴(yán)苛，但該條款并沒有規(guī)定瀚森公司融資責(zé)任的具體表現(xiàn)，這為并購(gòu)雙方對(duì)簿公堂埋下了隱患。因此有必要在并購(gòu)協(xié)議中寫清楚并購(gòu)方履行融資責(zé)任的具體表現(xiàn)，并要求并購(gòu)方保存履行融資責(zé)任的具體材料，以避免雙方因該條款而起爭(zhēng)執(zhí)。

3.要適當(dāng)增加解除并購(gòu)合同的違約金

違約金問題也是瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案關(guān)注的焦點(diǎn)。瀚森公司認(rèn)為，根據(jù)MAE條款的規(guī)定，瀚森公司有權(quán)解除并購(gòu)合同，除了賠付合同事先約定的325億美元的違約金之外，瀚森公司對(duì)亨斯曼公司不再負(fù)有任何責(zé)任。由此可見，這種在資本市場(chǎng)最繁榮時(shí)期形成的違約金標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再有效。今后，被并購(gòu)方有必要提高違約金標(biāo)準(zhǔn)，以降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)并購(gòu)企業(yè)(買方)的啟示

1.要選擇中等規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)

瀚森與亨斯曼兩個(gè)大公司之間的并購(gòu)，不僅監(jiān)管嚴(yán)格而且審批程序煩瑣，這會(huì)拖延并購(gòu)時(shí)間，降低并購(gòu)交易的價(jià)值。而選擇中等規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，就不會(huì)有這些麻煩。而且中等規(guī)模的企業(yè)通常會(huì)把更多的精力放在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上，較少介入高風(fēng)險(xiǎn)的資本投資，這比并購(gòu)大企業(yè)更容易進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理，籌集并購(gòu)資金相對(duì)會(huì)容易些。為避免支付過高的并購(gòu)費(fèi)，并購(gòu)企業(yè)要密切關(guān)注本公司的市盈率和目標(biāo)公司的市盈率，盡量選擇在市盈率較低的時(shí)期進(jìn)行并購(gòu)。

2.要加快并購(gòu)交易完成的時(shí)間

在全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、資本價(jià)值巨幅下跌的環(huán)境下，對(duì)于并購(gòu)交易的買賣雙方而言，交易完成時(shí)間已經(jīng)成為決定并購(gòu)成敗的主要因素之一。越快完成并購(gòu)，來自資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)交易本身的影響就越小。

3.要開展更加全面的盡職調(diào)查

雖然盡職調(diào)查是并購(gòu)交易必不可少的環(huán)節(jié)，但在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，盡職調(diào)查的重要性成倍增加。就瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)案而言，如果瀚森公司在并購(gòu)前能夠開展更加全面的盡職調(diào)查，那么亨斯曼公司特種化學(xué)品生產(chǎn)線經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的問題就會(huì)暴露出來，瀚森公司也就不會(huì)出高價(jià)收購(gòu)亨斯曼公司了。此案會(huì)讓更多的企業(yè)在并購(gòu)協(xié)議簽訂前會(huì)更加認(rèn)真地開展盡職調(diào)查。但值得注意的是，盡職調(diào)查本身是一項(xiàng)費(fèi)時(shí)又費(fèi)錢的活動(dòng)，當(dāng)下許多企業(yè)連籌集并購(gòu)資金都很困難，盡職調(diào)查費(fèi)用很可能成為阻礙企業(yè)并購(gòu)的最后一根稻草。

四、對(duì)全球并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的影響

瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)訴訟案是國(guó)際金融危機(jī)的產(chǎn)物，在未來一段時(shí)期，它將對(duì)全球并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。表現(xiàn)為:①在開展并購(gòu)交易時(shí)公司會(huì)更加謹(jǐn)慎，簽署的并購(gòu)協(xié)議會(huì)更加具體、明晰，而且會(huì)增加相關(guān)條款詳細(xì)的補(bǔ)充說明。②在評(píng)估企業(yè)并購(gòu)價(jià)值時(shí)，賣方企業(yè)除了考慮買方企業(yè)的出價(jià)，還會(huì)充分考慮時(shí)間價(jià)值和并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)交易的影響，以避免重蹈瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)失敗的覆轍，買方企業(yè)會(huì)在財(cái)力允許的條件下，開展更全面的盡職調(diào)查，以避免支付過高的價(jià)格。③在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，中等規(guī)模的企業(yè)會(huì)更受市場(chǎng)青睞。④在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，賣方會(huì)要求用更多的現(xiàn)金支付，盡可能降低權(quán)益融資或杠桿融資的比例，在跨國(guó)并購(gòu)交易中，買方會(huì)更傾向于使用賣方公司所在國(guó)的貨幣進(jìn)行支付，以減少匯兌損失。

國(guó)際金融危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)乃至全球范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)都比較活躍，瀚森#8226;亨斯曼并購(gòu)失敗的教訓(xùn)會(huì)幫助中國(guó)企業(yè)認(rèn)清形勢(shì)，少走彎路。

主要參考文獻(xiàn)

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