民族地區(qū)民營企業(yè)資本結構與融資效率關系的實證分析

[摘要]融資對于民營企業(yè)的存在和發(fā)展具有重要的意義。本文以2003-2006年寧夏民營企業(yè)為研究總體，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率等指標對企業(yè)融資結構與融資效率間的關系進行實證分析，并得出有意義的結論和啟示。

[關鍵詞]中小企業(yè)；融資效率；回歸分析

[中圖分類號]F275；F2765 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2009)23-0031-03

民營企業(yè)作為一個新興的企業(yè)組織形式，已成為我國國民經(jīng)濟發(fā)展不可缺少的重要力量。民營企業(yè)的經(jīng)營狀況、經(jīng)營水平將對國家經(jīng)濟發(fā)展水平產(chǎn)生重要影響。作為西部欠發(fā)達地區(qū)的寧夏民營企業(yè)。其發(fā)展狀況對該地區(qū)經(jīng)濟的增長發(fā)揮著舉足輕重的作用。經(jīng)過多年發(fā)展，寧夏民營企業(yè)數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴大，據(jù)統(tǒng)計。1998-2004年，寧夏民營經(jīng)濟年均增長速度保持在20％左右。民營經(jīng)濟占國民經(jīng)濟總量比重已超過怕。2004年全區(qū)固定資產(chǎn)投資總額3182億元，其中國有投資總額156.1億元。與上年相比增長16.9％，占總投資量的49％；非國有投資162.1億元，與上年相比增長66.6％。占總投資量的51％。然而民營企業(yè)的發(fā)展也受到了許多限制，如何實現(xiàn)寧夏地區(qū)民營企業(yè)在新的歷史時期穩(wěn)步發(fā)展，使民營企業(yè)不論規(guī)模大小，都處于價值最大化狀態(tài)，已成為目前經(jīng)濟研究中一個重要課題。因此。探討寧夏民營企業(yè)資本結構與融資效率的關系具有重要意義。

一、寧夏民營企業(yè)資本結構特點

通過對2003-2006年間的寧夏30家民營重點企業(yè)資本結構狀況的相關財務指標進行分析發(fā)現(xiàn)。寧夏民營企業(yè)資本結構具有以下幾個特點：

(一)寧夏民營企業(yè)大都以外源融資為主，內源融資為輔

寧夏民營企業(yè)具有強烈的外源融資偏好，2003-2006年，寧夏民營企業(yè)的內源融資平均只有22.9％，77.1％的資金是外源融資。

(二)寧夏民營企業(yè)資產(chǎn)負債率偏高

寧夏30家民營重點企業(yè)2003-2006年的平均資產(chǎn)負債率分別為74.08％，68.55％、67.48％，67.18％。通過對該樣本4年中資產(chǎn)負債率變化的分析，發(fā)現(xiàn)其在2003-2004年間逐步下降，但2004年有所回升?？傮w資產(chǎn)負債比例變化不大。依據(jù)指標的經(jīng)驗合理值判斷，2004年寧夏重點民營企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為68.55％，比同期浙江省民營上市公司的平均資產(chǎn)負債率41.73％要高得多。

通過統(tǒng)計30家民營重點企業(yè)在2003-2006年資產(chǎn)負債率的集中程度。發(fā)現(xiàn)4個年度內樣本企業(yè)的負債率處于60％～80％這一區(qū)間的企業(yè)數(shù)分別占當年樣本總數(shù)的60％，33.3％，333％，50％。

(三)負債結構不合理

通過對樣本4個會計年度報表中該指標的統(tǒng)計。得到該樣本平均長期負債比率的變化軌跡，分別為25.04％、22.36％、21.7％、18.17％，呈逐年下降的趨勢。2006年寧夏民營企業(yè)流動負債占負債總額的比重高達81.83％。從負債的來源看，按所占比例排列，依次為應付賬款、銀行借款和長期應付賬款，表現(xiàn)為應付賬款比例過大，銀行借款所占比例偏低。

(四)寧夏民營企業(yè)以折舊融資來實現(xiàn)企業(yè)內生增長

寧夏民營企業(yè)折舊融資比重大于保留盈余融資，其原因是折舊融資屬于一種“強制性融資”，其融資方式的選擇受到財務制度與法規(guī)的限制；而保留盈余融資則受到民營企業(yè)盈利能力的直接限制，比重較低。

由此我們初步了解到寧夏民營企業(yè)資本結構不合理，融資效率低下。接下來將通過實證分析對民營企業(yè)資本結構和融資效率狀況及二者的關系做出科學和客觀的評價。

二、企業(yè)融資效率的定義及分析

國內理論界對“企業(yè)融資效率”概念的界定有多種觀點。劉海虹和王明華從資金的趨利性角度出發(fā)，指出企業(yè)融資過程實質是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程。因此，不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得資金的渠道、方式與規(guī)模實際上反映了社會資源配置的效率。企業(yè)能否取得資金，以何種形式、何種渠道取得資金即企業(yè)融資能力的大小構成了企業(yè)融資效率概念的內涵。盧福財把企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效。魏開文根據(jù)我國中小企業(yè)的融資特點，運用模糊數(shù)學方法。通過股權融資效率、債權融資效率與內部融資效率對比，對中小企業(yè)融資效率進行模糊綜合評價。馬亞軍將企業(yè)融資效率定義為能夠創(chuàng)造企業(yè)價值的融資能力，并指出企業(yè)的融資效率包括3方面的含義：(1)企業(yè)能否以盡可能低的成本融通到所需的資金；(2)企業(yè)所融通的資金能否得到有效的利用；(3)從比較的和動態(tài)的觀點來分析企業(yè)融資效率。由此可見，融資效率是指企業(yè)以某種融資方式籌集企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或投資新項目所需的資金時，考慮獲取資金過程中的經(jīng)濟效益和企業(yè)資本結構的變化，注重所籌集資金的使用效果，以及由此帶來的企業(yè)治理效率提升。

本文將融資效率定義為：融資效率=投資報酬率／資金成本率。本文認為，企業(yè)的融資效率可由兩方面來判斷：一是企業(yè)的融資成本，即企業(yè)以何種資本結構籌集到的資金花費的成本最低；--是企業(yè)籌集到的資金是否能夠發(fā)揮最大效應，以及是否給企業(yè)的業(yè)績帶來提高并最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。因此。在影響融資效率的多因素中，融資成本和資金使用效率是兩個最重要的因素，因而融資效率的計算指標應該至少體現(xiàn)融資成本和資金使用效率的比較關系。故以企業(yè)在融資過程中的綜合資本成本作為投入，以企業(yè)的投資報酬率作為產(chǎn)出。并充分考慮融資結構的風險程度和債務資本的抵稅效應來計算企業(yè)的融資效率。

三、寧夏民營企業(yè)融資效率的實證研究

(一)研究假設

現(xiàn)代資本結構理論認為，適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因為負債不僅可以使企業(yè)獲得節(jié)稅利益和財務杠桿的作用，而且負債的破產(chǎn)機制可以約束企業(yè)管理者的行為，其還本付息的壓力能促使企業(yè)管理者提高資金使用效率并做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策，促進企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)信號傳遞理論，負債是向市場傳遞企業(yè)資產(chǎn)質量良好的信號，由此將提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本。提高資金使用效率。

民營企業(yè)資本結構與融資效率的關系涉及是否影響和有何影響兩方面。根據(jù)前面的分析，對民營企業(yè)資本結構與融資效率的關系給定如下假設：企業(yè)資本結構與融資效率正相關。

(二)樣本選取

我們選取2003-2006年寧夏民營重點企業(yè)為研究樣本。選取的寧夏民營企業(yè)資本結構與融資的數(shù)據(jù)，均為4年的財務數(shù)據(jù)平均值，有關數(shù)據(jù)主要根據(jù)寧夏統(tǒng)計局整理的年度財務報表整理而得。極個別數(shù)據(jù)因指標計算原因導致極大或極小，考慮到會影響整體分析效果，引起分析結果失真，因而作了適當處理。

(三)變量設計

1，被解釋變量

在變量選取方面，受寧夏民營企業(yè)資金成本數(shù)據(jù)來源的限制，本文僅利用投資報酬率這一指標來分析樣本公司的融資效率。投資報酬率越大，企業(yè)的資金使用效率越高，融資效率越高；反之，融資效率越低。投資報酬率可以用總資產(chǎn)收益率(凈利潤/總資產(chǎn))或凈資產(chǎn)收益率(凈利潤/凈資產(chǎn))表示。這兩個指標都能反映每單位融資額的獲利情況，而且在不同融資規(guī)模的企業(yè)之間具有可比性。為此，本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)作為因變量來衡量企業(yè)的融資效率，另外選用主營業(yè)務利潤率(CPM)作為對投資報酬率的補充。主營業(yè)務利潤率反映企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤水平，能從一個側面反映企業(yè)資金使用效率的高低。凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)均采用賬面價值。融資結構的合理性可以通過融資效率的高低來衡量。

2，解釋變量

資本結構，簡言之，是公司負債總額占總資產(chǎn)的比率，即杠桿比率。對資本結構的度量學術界流行4種做法：一是總負債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值，即賬面資產(chǎn)負債率；二是負債賬面價值／權益賬面價值，即賬面產(chǎn)權比率，這只不過是賬面資產(chǎn)負債率的另一種表達方式；三是長期負債賬面價值／總資產(chǎn)賬面價值，即賬面長期負債率；四是負債賬面價值／企業(yè)資產(chǎn)市場價值，即市場資產(chǎn)負債率。由于寧夏民營企業(yè)缺少顯現(xiàn)其市場價值的途徑，故在實證研究時采用賬面價值。本文選取資產(chǎn)負債率()作為解釋變量以體現(xiàn)資本結構對民營企業(yè)融資效率的影響。

(四)模型構造

為了研究寧夏民營企業(yè)的資本結構優(yōu)化狀況以及資本結構與融資效率的關系，考慮二者之間是否有相關性，我們建立凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務利潤率與資產(chǎn)負債率之間的線性回歸模型：

ROEi=βDi+e

(1)

ROAi=βDi+e

(2)

CPM產(chǎn)βDi+e

(3)

式中，ROEi、ROAi、CPMi分別表示i企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率；Di表示i企業(yè)的資產(chǎn)負債率；β表示解釋變量的系數(shù)；e表示誤差項。

(五)買證檢驗

利用SPSS115統(tǒng)計軟件，以2003—2006年的數(shù)據(jù)分別對模型(1)、模型(2)和模型(3)進行回歸。回歸結果見表1，

實證檢驗結果表明：

(1)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率二者之間存在弱負相關關系，因為變量凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)R不顯著且為負數(shù)，同時，從回歸方程的擬合度看，R2為0.007，表明方程擬合不好。這說明，對于寧夏民營企業(yè)而言，其資產(chǎn)負債率不能很好地解釋其凈資產(chǎn)收益率。

(2)資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率與主營業(yè)務利潤率之間表現(xiàn)出顯著的負相關關系。這表明，寧夏民營企業(yè)資本結構影響企業(yè)融資效率，而且呈負相關關系。

四、結果分析

(1)寧夏民營企業(yè)資本結構對其融資效率產(chǎn)生了負作用。這似乎與資本結構理論中負債能降低企業(yè)成本、提高融資效率、增加企業(yè)價值的結論相反。表明寧夏民營企業(yè)負債水平偏高，負債的負作用已經(jīng)超過了其對企業(yè)價值的正作用。

(2)寧夏民營企業(yè)的資本結構不合理。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率與資產(chǎn)負債率的負相關關系，說明企業(yè)沒有有效地利用財務杠桿效應，民營企業(yè)資本結構的財務杠桿效應處于不合理狀態(tài)。這表明，對于那些規(guī)模較大、收益能力比較強的民營企業(yè)，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿效應。相反，對于那些規(guī)模較小、收益能力較差的民營企業(yè)，在盈利水平較低的情況下，有的企業(yè)不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平，從而造成了財務杠桿損失；而有的企業(yè)由于得不到債務資金也會喪失可能獲得的財務杠桿效應。

(3)民營企業(yè)債權融資效率低。民營企業(yè)的融資效率與資產(chǎn)負債率的負相關關系，也表明企業(yè)進行債務融資時沒有考慮融資效率問題。

綜合以上分析，寧夏民營企業(yè)的資本結構影響融資效率，而且資本結構對融資效率產(chǎn)生了負作用。民營企業(yè)資本結構優(yōu)化意識淡薄，資本結構不合理，融資效率低下。結論的現(xiàn)實意義在于：目前寧夏民營企業(yè)的負債水平已經(jīng)造成對融資效率、企業(yè)價值的負作用，因而需要降低負債水平，拓寬融資渠道，增加企業(yè)權益性融資，以降低負債，提高融資效率，提升企業(yè)總體價值。