我國(guó)商業(yè)類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

［收稿日期］2008-12-06

［作者簡(jiǎn)介］盧茜(1985-)，女，河南南陽(yáng)人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級(jí)會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)研究生，主要研究方向：管理控制；許新強(qiáng)（1966-），男，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)計(jì)財(cái)處處長(zhǎng)，副教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理。

［摘 要］本文以我國(guó)滬深兩市80家商業(yè)類(lèi)上市公司2003-2006年的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用實(shí)證分析的方法，對(duì)商業(yè)類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究，得出商業(yè)類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，與企業(yè)的成長(zhǎng)性沒(méi)有很大的聯(lián)系。

［關(guān)鍵詞］商業(yè);上市公司;資本結(jié)構(gòu);影響因素

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.13.021

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275；F276.6［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）13-0054-03

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題一直是西方財(cái)務(wù)理論中的熱點(diǎn)問(wèn)題和難點(diǎn)問(wèn)題之一。資本結(jié)構(gòu)理論是西方企業(yè)財(cái)務(wù)理論的主要內(nèi)容，它是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論。隨著現(xiàn)代博弈論和不對(duì)稱(chēng)信息理論的發(fā)展，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究越來(lái)越深入，并形成了各種理論流派，如凈收益理論、經(jīng)營(yíng)凈收益理論、傳統(tǒng)理論等?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于20 世紀(jì)50 年代的莫迪里尼亞和米勒的MM理論。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，在國(guó)外的研究資料中，實(shí)證研究方法對(duì)評(píng)價(jià)、驗(yàn)證各種資本結(jié)構(gòu)理論以及啟發(fā)新的思路起著十分重要的作用。已有的研究已經(jīng)證實(shí)，行業(yè)是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)因素，因此不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在一定的差別，這就有必要對(duì)某個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究已開(kāi)始涉及很多行業(yè)，但對(duì)商業(yè)類(lèi)企業(yè)的研究甚少，而且，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善，商業(yè)零售業(yè)作為商業(yè)流通過(guò)程中重要的一環(huán)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要的作用。商業(yè)零售業(yè)發(fā)展迅速，對(duì)整個(gè)流通領(lǐng)域影響很大，尤其是大中型百貨零售商場(chǎng)，其發(fā)展迅速，數(shù)量之多，規(guī)模之大是歷史上前所未有的。研究商業(yè)類(lèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，更好地為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

一、模型、變量設(shè)計(jì)和基本假設(shè)

1樣本選擇

本文選取在上海和深圳兩地上市的所有80家商業(yè)類(lèi)公司（其中剔除了ST、PT類(lèi)公司和一些數(shù)據(jù)不全的公司）2003-2006年的數(shù)據(jù)作為分析的依據(jù)，所有的數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，所用數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，用EViews 5軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2指標(biāo)設(shè)定

綜合已有的理論和研究結(jié)論可知，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素有:盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非負(fù)債稅盾和企業(yè)規(guī)模6個(gè)因素，變量定義見(jiàn)表1。

根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)，對(duì)各變量的均值、中位數(shù)、最大值和最小值有個(gè)整體的了解，進(jìn)行描述性分析，見(jiàn)表2。

3提出假設(shè)

（1）盈利能力

假設(shè)1：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司的盈利能力負(fù)相關(guān)。

根據(jù)啄食順序理論，內(nèi)部資金充裕的上市公司會(huì)選擇較低的負(fù)債水平，由于企業(yè)盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性，因而企業(yè)盈利能力與其負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）成長(zhǎng)性

假設(shè)2：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司的成長(zhǎng)性正相關(guān)。

成長(zhǎng)性對(duì)公司負(fù)債水平的影響是雙重的。一方面，成長(zhǎng)性高的企業(yè)在投資機(jī)會(huì)上具有更大的靈活性，而企業(yè)如果受股東的控制可能會(huì)侵蝕債權(quán)人利益，當(dāng)債權(quán)人正確預(yù)期到這一點(diǎn)時(shí)就會(huì)要求更高的借款利息。并且成長(zhǎng)性高的企業(yè)大都屬于一些新興產(chǎn)業(yè)，具有較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)加大企業(yè)的破產(chǎn)成本，從而成長(zhǎng)性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。但另一方面， 這種資產(chǎn)的可塑性往往會(huì)帶來(lái)更多的代理成本，高負(fù)債會(huì)增加經(jīng)理人員的壓力，所以股東可能會(huì)要求加大負(fù)債以使經(jīng)理人員受到債權(quán)人更多的監(jiān)督，緩解所謂的自由現(xiàn)金流量問(wèn)題，從而，成長(zhǎng)性與負(fù)債水平表現(xiàn)為正相關(guān)。根據(jù)商業(yè)企業(yè)行業(yè)的特點(diǎn)，成長(zhǎng)性好的企業(yè)，一般負(fù)債較多，所以，假設(shè)資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性是正相關(guān)的。

（3）資產(chǎn)流動(dòng)性

假設(shè)3：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)可以用流動(dòng)比率表示，數(shù)值愈大，表明資產(chǎn)流動(dòng)性越好，不需要更多負(fù)債就可以滿(mǎn)足企業(yè)資金的需求。因而可以假定企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的。

（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

假設(shè)4：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

通常商業(yè)上市公司的資金需求很大，動(dòng)輒上百億元資金的貸出，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)極大，而有形資本的擔(dān)保就顯得尤為必要。這樣，資產(chǎn)構(gòu)成勢(shì)必對(duì)債務(wù)人資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。根據(jù)代理成本理論，股東和債權(quán)人的利益沖突，致使債權(quán)人面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。公司的債務(wù)投資傾向于風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)，可以從債權(quán)人處謀取利益， 而有形資產(chǎn)的擔(dān)保能在一定程度上降低債務(wù)代理成本；優(yōu)序融資理論也認(rèn)為擔(dān)保債務(wù)具有優(yōu)勢(shì)，它可以緩解管理者與外部股東之間的信息非對(duì)稱(chēng)程度?；诖?，本文假設(shè)具有較高可抵押資產(chǎn)的公司具有較高的負(fù)債水平， 即資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（5）非負(fù)債稅盾

假設(shè)5：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾負(fù)相關(guān)。

除負(fù)債具有抵稅作用外，無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)、設(shè)備等固定資產(chǎn)的折舊也具有類(lèi)似稅盾的效益， 即通稱(chēng)的“非負(fù)債稅盾”。這類(lèi)非負(fù)債稅盾是一種替代形式的杠桿。且不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文假設(shè)，擁有大量非負(fù)債稅盾的商業(yè)類(lèi)上市公司會(huì)更少利用債務(wù)，即非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（6）公司規(guī)模

假設(shè)6：商業(yè)類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)。

理論分析表明，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性，既可能是正向影響，也可能是負(fù)向影響，根據(jù)權(quán)衡理論，大公司傾向于多角化經(jīng)營(yíng)，具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不易受財(cái)務(wù)困境影響，因此，公司規(guī)模應(yīng)與杠桿正相關(guān)。

4模型設(shè)計(jì)

三、結(jié)論和建議

1結(jié) 論

通過(guò)前文的實(shí)證檢驗(yàn)，使用EViews軟件得出結(jié)果（見(jiàn)表3）。

在置信水平為0.95情況下，根據(jù)P值，除了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率之外，其他5個(gè)因素都是統(tǒng)計(jì)顯著的，也就是資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)正相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率和非負(fù)債稅盾負(fù)相關(guān)；與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率沒(méi)有多大聯(lián)系。

在實(shí)證分析的過(guò)程中采用一階差分法消除自相關(guān)，調(diào)整DW的值，所采用的原理為DW=2(1-ρ)，消除自相關(guān)后的DW的值約為1.82，基本上剔除自相關(guān)的影響。

擬合優(yōu)度R2和校正的擬合優(yōu)度的值分別為0.262 263和0.248 075，說(shuō)明解釋變量對(duì)因變量的解釋比例約為25％。

2實(shí)證分析結(jié)果的解釋

（1）盈利能力

商業(yè)類(lèi)上市公司的總負(fù)債水平同凈資產(chǎn)收益率(ROE) 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性非常大，通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)。這同假設(shè)1是一致的，也證實(shí)了啄食次序理論的觀(guān)點(diǎn)：企業(yè)在融資時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資，其次才考慮外部融資。這一點(diǎn)，中西方的企業(yè)的情況是相同的。凈資產(chǎn)收益率越高，那么企業(yè)可以保留的內(nèi)部盈余也越高；而凈資產(chǎn)收益率低的企業(yè)，盈利能力也較差，不得不依靠高的負(fù)債。所以一般經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)會(huì)伴隨著較高的負(fù)債率。

（2）成長(zhǎng)性

雖然資本結(jié)構(gòu)的代理理論認(rèn)為，企業(yè)的成長(zhǎng)能力應(yīng)該與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)對(duì)資金的需求量較大，同時(shí)負(fù)債的增加會(huì)增加企業(yè)的利息支出，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而也約束管理人員的行為。但是實(shí)證結(jié)果卻是企業(yè)的成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)的負(fù)債情況并無(wú)顯著的影響，這與假設(shè)2不一致。究其原因，中國(guó)商業(yè)類(lèi)上市公司的成長(zhǎng)性較差，很多中國(guó)上市公司的第一大股東是國(guó)有股，這些國(guó)有股股東的代理人很多又同時(shí)兼任這家上市公司的經(jīng)理，國(guó)有股股東不會(huì)用提高負(fù)債水平來(lái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理人員的約束。

（3）資產(chǎn)的流動(dòng)性

資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3相同。商業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)有大量的庫(kù)存，從而流動(dòng)資產(chǎn)較大，如果企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，則對(duì)負(fù)債融資的要求會(huì)相應(yīng)降低。事實(shí)上，資產(chǎn)流動(dòng)性可以反映企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理水平，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，則資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理效率高，對(duì)外部資金的依賴(lài)性就不強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債率就低一些。

（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)。這一結(jié)果符合代理理論和平衡理論的預(yù)測(cè)， 我國(guó)商業(yè)上市公司可抵押資產(chǎn)的確可以有效地緩解信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題， 從而降低負(fù)債融資成本， 獲得更多的負(fù)債融資，與假設(shè)4一致。

（5）非負(fù)債稅盾

非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)5相同，這說(shuō)明我國(guó)商業(yè)行業(yè)上市公司非債務(wù)稅盾的避稅效果很強(qiáng)， 它有效地對(duì)債務(wù)進(jìn)行了替代。對(duì)固定資產(chǎn)折舊較快的商業(yè)類(lèi)上市公司， 擁有的非債務(wù)稅盾較大， 這樣的公司較少地利用債務(wù)融資。

（6）企業(yè)規(guī)模

商業(yè)類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，一般認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模同企業(yè)的負(fù)債水平應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)商業(yè)行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模效應(yīng)應(yīng)該比較明顯，規(guī)模越大的企業(yè)購(gòu)貨量較大，越需要大量的負(fù)債，所以規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)6是一致的。 

3建 議

綜上所述，我國(guó)商業(yè)類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與理論研究有一定的差異，這是由行業(yè)本身的特性造成的。商業(yè)行業(yè)自身已經(jīng)進(jìn)入微利時(shí)代，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的逐步完善，國(guó)有資本的逐漸淡出，政府的行政支持逐漸弱化。我國(guó)的金融體制改革正在逐漸深化，銀行在自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力增強(qiáng)的同時(shí)，仍會(huì)有一些體制性沉淀的因素發(fā)揮作用，使得商業(yè)企業(yè)貸款時(shí)在擔(dān)保比率和資產(chǎn)收益質(zhì)量方面考慮得較少。同時(shí)，商業(yè)企業(yè)在自身的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，已經(jīng)將獲利能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和稅收負(fù)擔(dān)考慮進(jìn)去，這表明企業(yè)理財(cái)水平在不斷提高。

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