中國也要玩次貸

冀志罡

在今年前八個月的新增貸款中，有5萬億貸給了地方政府，所有人都為未來幾年的投資風(fēng)險捏了一把汗。近期，央行也在為可能發(fā)生的壞賬找出路，想學(xué)美國，把壞賬證券化以后打包賣掉。

基本常識其實不容易有爭議。例如，今年前八個月中國商業(yè)銀行系統(tǒng)在政府的指揮下總共釋出8萬億新增人民幣信貸，其中5萬億給了地方政府——準(zhǔn)確地說是地方政府融資平臺，但其實是一回事—所有人都為此捏著一把汗。含蓄點的，說這些投資未來幾年可能變成壞賬；不含蓄的，直接就說商業(yè)銀行改革的辛苦全白費了。連央行副行長劉士余都出來說，地方政府融資平臺的幾萬億貸款風(fēng)險較大，不如證券化以后打包賣掉，甚至罕見地抱怨為什么不允許地方政府發(fā)市政債。

這才短短幾個月。既然知道風(fēng)險巨大，半年前為什么還要不計后果地放貸?既然知道不該這么放，那就應(yīng)該想著收手，而不是想著脫手把壞賬扔給資本市場。中國政府歷來把資本市場看成純粹圈錢的場所，但話說得如此直白，如此露骨，還是頭一遭。以前講股市為國企改革服務(wù)，起碼還有點通過上市把企業(yè)做好的意思，現(xiàn)在要把潛在的壞賬打包上市，可是跟“我的虧損請你埋單”沒什么兩樣了。

只是，被股市折騰過一輪的投資者，還那么好蒙嗎?高達(dá)數(shù)萬億的潛在壞賬，是想打包就能打包，說上市就能上市的嗎?

燙手的山芋甩給誰

看到這個了不起的設(shè)想，筆者腦中立刻就閃過了次級貸款這幾個字。所謂次貸，與它的字面意思一樣，就是指違約率高、質(zhì)量不佳的貸款。那么，明知違約率高，為什么還要貸出去呢?理由是利率高。

理論上，所有貸款都是利率與風(fēng)險平衡的結(jié)果。只要利率高到足以補(bǔ)償風(fēng)險，放貸機(jī)構(gòu)就有經(jīng)濟(jì)上的動力批準(zhǔn)貸款。反之，對于非常安全的貸款，放貸者通常只能收取很低的利率。一般而言，商業(yè)銀行的貸款都發(fā)放給安全性較高的客戶，因為傳統(tǒng)上銀行就是非常保守的行業(yè)，冒大風(fēng)險會讓銀行隨時有倒閉之虞，這樣的銀行是攬不到存款的。

由此，高風(fēng)險的借款者就只能找其他融資渠道了。垃圾債券是一種。由于支付高利率，總有一些風(fēng)險偏好較高的投資人會購買這種債券。他們將不同借款人的債券打包買入，在平衡風(fēng)險的同時獲取較高的利息收入。債券大王格羅斯就是靠賣垃圾債券發(fā)財?shù)摹?/p>

風(fēng)投也是一種，而且風(fēng)險比垃圾債券更大。不過風(fēng)投與本文無關(guān)，且按下不表。

回到在美國闖禍的次貸，其實也不是什么新鮮玩意兒，是早就玩濫的東西。之所以還能闖下大禍，其根源并不是專家們常說的，什么政府監(jiān)管不到位(政府能跑到市場前面嗎)，什么金融家太貪婪(誰不貪婪)，什么結(jié)構(gòu)太復(fù)雜誰也搞不懂(搞不懂為什么還買)之類，而是政府信用介入，間接為次貸背書，使本來高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，看起來竟然風(fēng)險不大了，加上利率高，于是大家自然趨之若鶩。趕上房價又連續(xù)漲了好幾年，次貸產(chǎn)品的風(fēng)險貼水自然也就越來越低。

瞧，政府信用介入抬高價格，證券化賣給散戶投資者后才爆出壞賬……這個過程跟美國次貸危機(jī)是不是一模一樣?筆者條件反射般想到次貸，還是有點道理的。

但想不通的道理是，美國式次貸起碼還有高利率挺著，我們中國放給地方政府的貸款可全是優(yōu)惠利率貸款。也就是說，這些貸款的利率不僅不高，反而還低。如此一來，我不知道銀行們打算如何給這些貸款資產(chǎn)定價，假如他們真想打包上市的話。

讓我說得詳細(xì)一點。債權(quán)資產(chǎn)要打包上市，先要定出票面利率，這個利率應(yīng)該略低于債權(quán)本身的利率，這樣銀行才能有點利潤，否則將債權(quán)原利率轉(zhuǎn)讓，銀行豈不是白忙一場?反過來，如果票面利率竟然比債權(quán)本身的利率還高，那么，銀行就虧大發(fā)了——這肯定行不通，沒有銀行會做這種虧本買賣。

中國的商業(yè)銀行遵照政府命令，將貸款以極低的利率發(fā)放給地方政府后，他們打算如何為以這些貸款為基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品決定票面利率呢?定高了肯定不行，銀行不能做賠本買賣；定低了，銀行打算去哪里找足夠多的傻瓜?那可是好幾萬億!還靠行政命令嗎?我無從想象，哪里會有買這種證券的傻瓜。就算一級市場賣出去了，二級市場交易時也會馬上原形畢露(價格下跌)，壞賬風(fēng)險立時暴露，那時要如何自圓其說，如何維穩(wěn)?

以萬億計的燙手山芋，銀行當(dāng)然樂得甩。只是不管甩給誰，問題本身都不會解決，只是讓炸彈挪個地方而已。

證券化豈是靈丹妙藥

應(yīng)該說，將信貸資產(chǎn)打包售出，對銀行來說，的確是保護(hù)資產(chǎn)負(fù)債表的好辦法，也是國外商業(yè)銀行通行的做法。而所謂金融創(chuàng)新，有很大一部分，就是將原本流動性較低的資產(chǎn)證券化，再上市套現(xiàn)。當(dāng)然不是騙局，但交易變得復(fù)雜后，漏洞就會增多，不是騙局的有時也會成為騙局。

以美國次貸為例。商業(yè)銀行本來沒有向償還能力不足的客戶大量放貸的欲望，誰都知道其中的危險性。但聯(lián)邦政府不這么看。美國政府跟中國政府一樣，關(guān)心老百姓的住房問題，將“居者有其屋”視為自己的一大政績。為了鼓勵老百姓買房，不惜通過法案逼迫銀行向弱勢群體發(fā)放房貸。

而所謂弱勢群體，不外乎就是黑人、單親媽媽和有色人種，等等；這些人一般收入不高，工作也不穩(wěn)定，正常狀況下是很難拿到房貸的?？墒?，銀行有銀行的規(guī)矩，這樣給“弱勢群體”放貸，顯然沒有可持續(xù)性，至少股東和存款人要打個大大的問號，這是銀行難以承受的。

關(guān)鍵時刻還得靠政府。為了幫銀行籌集資金，也為了幫銀行控制風(fēng)險，聯(lián)邦政府授意房地美和房利美這兩家“政府支持企業(yè)”，大量購入相關(guān)信貸資產(chǎn)。那么，“兩房”的錢又從哪來呢?從債券市場中來。再問：債券市場憑什么相信“兩房”的償債能力?答案想必讀者也想到了：憑聯(lián)邦政府的擔(dān)保。光中國政府一家，幾年下來就買了“兩房”4000多億美元債券。這就是政府信用的威力!

整個交易鏈條很復(fù)雜，但原理簡單。購房者信用不足，聯(lián)邦政府就用自己的信用補(bǔ)足。你不敢放貸?沒關(guān)系，有政府擔(dān)保你還不敢嗎?次貸擴(kuò)展到令人匪夷所思的地步，原因很多，但聯(lián)邦政府為市場注入自身信用則是最重要、最根本的原因。

回到中國地方政府的大量貸款。據(jù)估計，今年前八個月總計8萬億的天量貸款，其中至少5萬億放給了地方政府融資平臺。加上歷年積累的貸款，還有今年以來急速擴(kuò)大的所謂“城投債”，地方政府負(fù)債總量恐怕已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5萬億。

如此巨量的信貸投放，又都是投向中長期基礎(chǔ)建設(shè)項目，照理與銀行的風(fēng)險控制及流動性要求是極不匹配的。但銀行不僅敢放，而且搶著放，原因有二：一是放貸任務(wù)壓著，不放不行；二是政府擔(dān)保，還不了由政府擔(dān)著。這種企業(yè)信用不足，政府來補(bǔ)足的做法與美國次貸簡直如出一轍。

那么，如劉士余副行長所言，靠證券化能解決問題嗎?當(dāng)然不能。如果能，次貸就不會危機(jī)了。把炸彈換個地方，只是炸毀的對象不同而已。不炸毀銀行，也得炸毀其他投資機(jī)構(gòu)。而最可能的情形是：把所有人一起炸毀。

是壞賬，就終究要有人埋單，這可以稱作金融市場的萬有引力定律。金融創(chuàng)新只能推遲問題或轉(zhuǎn)移問題，卻不可能解決問題。

地方政府上項目，歷來是中國發(fā)展經(jīng)濟(jì)的法寶，并不新鮮。早在上個世紀(jì)90年代初，相同的故事就上演過一次。當(dāng)時的情形與今天如出一轍，也是遍地的開發(fā)區(qū)，遍地的樓堂館所，遍地的房地產(chǎn)項目。最終，在兩位數(shù)通貨膨脹的壓力下，當(dāng)時主管經(jīng)濟(jì)的副總理朱镕基出重手治理，強(qiáng)壓信貸，以經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和持續(xù)多年的通貨緊縮為代價，才算把局面控制住。

人是如此健忘。只能希望相同的故事，能有不同的結(jié)局。希望這一次的地方政府投資熱，結(jié)局不會像上一次那么慘烈。

“胡吃海塞”

中央紀(jì)委近日印發(fā)《小金庫違紀(jì)行為問題的解釋》，對使用小金庫款項吃喝玩樂的機(jī)關(guān)事業(yè)單位嚴(yán)肅處分

繪畫／李嘉