無紙化證券的權(quán)利結(jié)構(gòu)

葉　林

摘 要：無紙化證券與公司股東名冊(cè)和紙質(zhì)憑證皆為證券權(quán)利的表彰形式。無紙化證券與將計(jì)算機(jī)技術(shù)引入證券市場(chǎng)直接相關(guān)，卻與傳統(tǒng)法律制度和社會(huì)觀念存在沖突，各國引入無紙化證券的路徑存在較大差異。在無紙化環(huán)境下，證券賬戶是記載證券權(quán)利的重要工具，從而構(gòu)造了證券賬戶與投資者、證券公司以及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的復(fù)雜法律關(guān)系。本文試圖從無紙化證券對(duì)現(xiàn)有法律的沖擊出發(fā)，探討我國《證券法》規(guī)范存在的問題，努力搭建傳統(tǒng)證券法理論與現(xiàn)代社會(huì)之間的良好制衡機(jī)制。

關(guān)鍵詞：證券權(quán)利；無紙化；證券賬戶；非移動(dòng)化

中圖分類號(hào)：DF.433 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833(2009)03-0089-09

作者簡(jiǎn)介：葉 林，中國人民大學(xué)法學(xué)院教授 (北京 100872)

無紙化證券是當(dāng)今各國證券的重要表現(xiàn)形式，是指以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的電子記錄替代紙質(zhì)憑證，并通過證券賬戶記載證券權(quán)利及其變動(dòng)的電子信息記錄，也可稱為數(shù)字式證券或者非實(shí)體證券。我國證券法系以紙質(zhì)證券作為制度構(gòu)造基礎(chǔ)的，根據(jù)紙質(zhì)證券的特質(zhì)，現(xiàn)行證券法確立了證券權(quán)利的確認(rèn)、轉(zhuǎn)讓和保護(hù)規(guī)則。然而，當(dāng)今各國證券市場(chǎng)普遍面臨著從紙質(zhì)證券向無紙化證券的轉(zhuǎn)變，這種市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)不僅改變了證券權(quán)利的傳統(tǒng)表現(xiàn)形式，還深刻觸及了傳統(tǒng)的證券法理論。如果不能準(zhǔn)確把握這種變化的實(shí)質(zhì)，必然衍生標(biāo)新立異的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，法律是推陳出新、不斷繁衍的社會(huì)行為規(guī)范，不會(huì)也不應(yīng)緊隨某些生活元素的變動(dòng)而隨意改變，也不會(huì)對(duì)日新月異的新鮮事物熟視無睹。將傳統(tǒng)法律與新生事物之間作出一致性解釋，或許才是恰當(dāng)?shù)某雎贰?/p>

一、我國證券無紙化的成因

在我國，紙質(zhì)證券只是短暫的制度停留，很快就被無紙化證券所替代，無紙化證券已成為我國上市證券的唯一表現(xiàn)形式。我國自上世紀(jì)90年代初組建滬深證券交易所時(shí)，就采用計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合和集中競(jìng)價(jià)的交易模式。自1993年底開始，我國開始發(fā)行無紙化證券。1996年底，我國建立了證券交易所與證券公司之間的網(wǎng)絡(luò)連接，取消了證券交易所交易大廳，或者僅將其作為證券交易的備用設(shè)施。在此基礎(chǔ)上，證券公司開發(fā)了包括電話委托、磁卡、電腦終端等多種交易手段，實(shí)現(xiàn)了證券的無紙化交易。截止目前，我國的各種上市證券已實(shí)現(xiàn)了全面無紙化，證券發(fā)行人不必再向投資者交付證券的紙質(zhì)憑證。

在推行證券無紙化方面，我國屬于世界上的先進(jìn)國家，歐美多數(shù)國家至今停留在紙質(zhì)證券占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的過渡階段，屬于證券無紙化的后進(jìn)國家。應(yīng)否以及如何實(shí)現(xiàn)證券無紙化，在這些國家依然爭(zhēng)議不斷。我國香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2003年就啟動(dòng)了推行無紙化證券的咨詢程序，至今未能形成結(jié)論，這本身說明證券無紙化的實(shí)施困難。當(dāng)今社會(huì)已步入信息社會(huì)，無紙化證券替代紙質(zhì)證券或已成為不爭(zhēng)的趨勢(shì)，然而，諸多復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)因素卻始終制約著各國證券無紙化的進(jìn)程。

(一)傳統(tǒng)法律與現(xiàn)代社會(huì)的融合

證券市場(chǎng)是旨在實(shí)現(xiàn)、提升證券流通性的特殊市場(chǎng)，現(xiàn)有證券交易規(guī)則是在滿足證券市場(chǎng)的需求中逐漸發(fā)展起來的。任何新生事物必須尋求與傳統(tǒng)制度的銜接和融合，盡力避免與傳統(tǒng)法律的沖突與對(duì)立。歐美傳統(tǒng)證券法建立在紙質(zhì)證券基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)證券法理論是以紙質(zhì)證券及其轉(zhuǎn)讓作為基本模型的。即使計(jì)算機(jī)技術(shù)已廣泛引入現(xiàn)代證券市場(chǎng)，但卻沒有撼動(dòng)傳統(tǒng)證券法的理論基礎(chǔ)，也沒有消除傳統(tǒng)規(guī)則對(duì)現(xiàn)代證券交易發(fā)生的內(nèi)在影響。我國曾長(zhǎng)期處于管制經(jīng)濟(jì)階段，尚未形成與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相適應(yīng)的穩(wěn)固法律制度，也沒有照搬歐美國家的傳統(tǒng)法學(xué)理論。這樣，既有法律規(guī)范和法學(xué)理論就未能形成阻礙證券無紙化的現(xiàn)實(shí)阻力。

上世紀(jì)90年代初，我國組建了滬深證券交易所并快速實(shí)現(xiàn)了證券無紙化。我國沒有形成以紙質(zhì)證券為基礎(chǔ)的交易觀念，也沒有形成以紙質(zhì)證券為基礎(chǔ)的穩(wěn)定交易制度。擺脫了紙質(zhì)證券的觀念和制度羈絆，我國得以快速進(jìn)入證券無紙化階段。當(dāng)然，快速進(jìn)入無紙化證券階段，并不說明我國現(xiàn)有證券法回應(yīng)了無紙化證券的發(fā)展趨勢(shì)。恰恰相反，我國既有證券法律規(guī)則始終處于紙質(zhì)證券的時(shí)代。但是，實(shí)際的證券交易規(guī)則遠(yuǎn)離了以紙質(zhì)證券為基礎(chǔ)的交易規(guī)則，甚至不完全符合證券法的規(guī)定，這就減緩了我國推行證券無紙化的制度壓力。極端地說，我國證券市場(chǎng)不是在法律體系相對(duì)完備基礎(chǔ)上建立起來的，而是在適應(yīng)復(fù)雜的社會(huì)實(shí)踐基礎(chǔ)上形成的，這些社會(huì)實(shí)踐是以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)章的形式體現(xiàn)出來的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布的部門規(guī)章其實(shí)已架空了諸多證券法規(guī)則。

(二)證券無紙化與經(jīng)紀(jì)人的市場(chǎng)阻力

我國在推行證券無紙化時(shí)，從未遇到來自證券市場(chǎng)的行業(yè)阻力。在歐美國家，龐大的證券經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍已構(gòu)成現(xiàn)代證券市場(chǎng)的重要依托，它們既是投資者買賣證券的必要中介，又可能轉(zhuǎn)變?yōu)橥菩凶C券無紙化的阻力。在傳統(tǒng)交易模式下，由于沒有遠(yuǎn)程自助交易，投資者的交易指令必須首先報(bào)送給證券公司的柜臺(tái)營(yíng)業(yè)員處理。投資者填寫委托單、發(fā)出交易指令后，證券公司柜臺(tái)營(yíng)業(yè)員負(fù)責(zé)將交易指令傳輸給證券公司派駐交易大廳的駐場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。在交易大廳里，駐場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人采用特定手勢(shì)傳遞各自的買賣申報(bào)，與其他經(jīng)紀(jì)人達(dá)成證券交易。因?yàn)殚L(zhǎng)期沿襲這種交易模式，歐美國家久已形成了規(guī)模龐大的證券經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，他們對(duì)順利開展證券交易，穩(wěn)定證券市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)秩序，都發(fā)揮了無可估量的巨大影響力。

在將計(jì)算機(jī)技術(shù)引入證券市場(chǎng)后，證券公司開始通過數(shù)據(jù)形式接受、傳輸投資者的交易指令，無需借助證券經(jīng)紀(jì)人的直接參與。有的經(jīng)紀(jì)人轉(zhuǎn)而從事投資銀行業(yè)務(wù)，有的經(jīng)紀(jì)人只能脫離證券業(yè)。這種情況不僅影響到證券經(jīng)紀(jì)人行業(yè)，還危及到證券公司的交易地位。為了維護(hù)證券公司的行業(yè)利益，有的證券公司轉(zhuǎn)而從事投資銀行和投資咨詢業(yè)務(wù)，有的國家則采用證券間接持有模式，以穩(wěn)固和提升證券中介的市場(chǎng)力量?？梢?，證券市場(chǎng)廣泛引入計(jì)算機(jī)技術(shù)，不僅改變了證券經(jīng)紀(jì)人的傳統(tǒng)職能和工作方式，而且影響了證券公司的經(jīng)營(yíng)方式。在此情況下，證券公司和龐大的證券經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，難免成為推行證券無紙化的社會(huì)阻力。

我國自組建滬深證券交易所后，很快實(shí)施了證券無紙化交易，沒有形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的證券經(jīng)紀(jì)人職業(yè)。在紙質(zhì)證券向無紙化證券的轉(zhuǎn)變中，在傳統(tǒng)交易向無紙化交易的轉(zhuǎn)變中，我國沒有遇到類似歐美國家面臨的市場(chǎng)阻力。相反，為了提高證券公司的運(yùn)行效率，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)下，證券公司不僅順利接受了證券無紙化的實(shí)施，還積極開發(fā)各種便利交易的新型交易工具，甚至主動(dòng)開展各種網(wǎng)上交易。

(三)證券無紙化與投資者觀念

在無紙化證券模式下，投資者手中失去了紙質(zhì)證券，這本身就是巨大的觀念轉(zhuǎn)變。與消費(fèi)者信用卡具有透支銀行信用的情況相反，投資者將紙質(zhì)證券交存證券公司，這近似于證券公司取得了投資者信用。這是投資者的擔(dān)心揮之不去的制度根源。投資者早已習(xí)慣了手中持有紙質(zhì)證券的做法，現(xiàn)在卻要將紙質(zhì)證券轉(zhuǎn)換為證券公司簽發(fā)的存管憑證，這不僅需要投資者始終對(duì)證券公司的高度信任，還需要依賴于后續(xù)程序的高度安全性。如果投資者失去了對(duì)證券公司的信任，失去了對(duì)證券交易系統(tǒng)的信心，證券交易必然停頓下來，證券市場(chǎng)必將走向崩潰。正因如此，歐美國家很難快速推進(jìn)證券無紙化的進(jìn)程。

在我國，由于快速實(shí)現(xiàn)了上市證券的全面無紙化，投資者尚未形成對(duì)紙質(zhì)證券優(yōu)越性的深刻認(rèn)識(shí)，尚未充分發(fā)現(xiàn)和注意無紙化證券的特殊風(fēng)險(xiǎn)，就已普遍接受了證券無紙化。這樣，我國就沒有遇到歐美國家推行證券無紙化的觀念障礙。對(duì)于公眾投資者來說，它們所關(guān)心的恰恰不是證券無紙化和無紙化交易，而是證券公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的安全性。我國自組建滬深證券交易所至今，沒有出現(xiàn)過嚴(yán)重的計(jì)算機(jī)運(yùn)行事故，但卻多次出現(xiàn)證券公司挪用客戶保證金、盜賣客戶證券、借用客戶證券賬戶從事交易等事件。然而，國務(wù)院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)采取了全額或者限額收購個(gè)人債權(quán)和客戶交易保證金的措施，逐步建立了證券投資者保護(hù)基金制度，類似侵害客戶利益的事件并沒有給投資者造成重大的實(shí)質(zhì)損害，也沒有釀成對(duì)投資信心的摧毀。為了預(yù)防證券公司道德風(fēng)險(xiǎn)再度出現(xiàn)，我國借鑒了信托管理人模式，獨(dú)創(chuàng)了客戶交易保證金的第三方存管制度(注：參見《證券法》第139條。)。

在證券公司道德風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者很少關(guān)注證券無紙化帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。如投資者很少關(guān)注證券交易數(shù)據(jù)的備份保存，很少討論計(jì)算機(jī)安全事故對(duì)證券交易數(shù)據(jù)的影響。證券無紙化系將證券權(quán)利信息記載于特定的證券賬戶，并交由證券公司或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)加以保管和維護(hù)。因此，至少在理論上，證券公司或者證券登記結(jié)算公司遭遇的安全事故將影響到投資者的利益。在上市證券的全面無紙化環(huán)境下，必然存在投資者對(duì)第三方存管的客觀依賴，投資者只能根據(jù)第三方的存管信息行使證券權(quán)利。這樣，證券信息的安全維護(hù)以及快速處理，就成為保護(hù)投資者利益的重要制度。筆者認(rèn)為，將證券權(quán)利寄托于計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的安全性，這既是風(fēng)險(xiǎn)，也是無奈。筆者認(rèn)為，如果證券無紙化是不容回避的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，就必須強(qiáng)化證券公司和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的安全保護(hù)義務(wù)。

步入信息社會(huì)，證券無紙化或?qū)⒆罱K取代紙質(zhì)證券。然而，困擾證券無紙化的諸多問題還未得到解決，遵循“立法先行”思想的歐美國家采用了循序漸進(jìn)的方式改革傳統(tǒng)證券法，以立法方法引入或者限制無紙化證券的適用廣度和深度。因此，在能否以及如何實(shí)現(xiàn)證券的全面無紙化問題上，尚未形成最終結(jié)論，這就使得紙質(zhì)證券保留了某種優(yōu)勢(shì)地位。我國在滬深證券交易所成立后，全面、快速地引入了計(jì)算機(jī)技術(shù)。通過這種“實(shí)踐先行”的策略，證券無紙化已成為深入人心的社會(huì)觀念和權(quán)利觀念，幾乎不存在無紙化證券是否是證券的疑問。這樣，即使我國尚未就證券無紙化單獨(dú)立法，但卻沒有影響證券無紙化的實(shí)現(xiàn)進(jìn)程。

二、無紙化證券的權(quán)利載體

在傳統(tǒng)民法理論上，證券乃有價(jià)證券的特殊類型，屬于“物”的特別存在形式。無紙化證券是否是證券?無紙化證券是否具有“物”的屬性?這本身就是值得爭(zhēng)論的問題，近年來，有的國內(nèi)學(xué)者就發(fā)出了證券已亡的感慨(注：范中超：《證券之死》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2007年版，第181頁。)，但卻很少引起學(xué)術(shù)界的共鳴。筆者認(rèn)為，無紙化證券是否是證券，這種爭(zhēng)論就如同網(wǎng)絡(luò)小說是否是小說的爭(zhēng)論一樣。著作權(quán)法保護(hù)的對(duì)象，是作品本身而非載體。對(duì)于作品載體的保護(hù)，要通過財(cái)產(chǎn)所有權(quán)或者類似制度加以保護(hù)。與此相似，紙質(zhì)憑證是證券權(quán)利的載體，對(duì)于紙質(zhì)證券載體的保護(hù)，也要借助財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度或者類似制度實(shí)現(xiàn)。然而，證券法保護(hù)的核心對(duì)象不是證券權(quán)利的載體，而是證券權(quán)利本身。

在證券交易相對(duì)落后的年代，發(fā)行人備置并保持股東或者債券持有人名冊(cè)，是相對(duì)容易的事情。隨著證券品種不斷增加，投資或者資本流動(dòng)性逐漸加強(qiáng)，證券交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，這種傳統(tǒng)做法不僅困難而且無益。而將備置股東或者債券持有人名冊(cè)的職能從發(fā)行人諸多職能中分離開來，交由專司證券登記結(jié)算事務(wù)的專門機(jī)構(gòu)承擔(dān)，就成為最佳的制度選項(xiàng)。隨著將計(jì)算機(jī)技術(shù)引入證券市場(chǎng)，為了妥善保護(hù)投資者的利益，證券賬戶才逐漸成為表彰證券權(quán)利的重要形式。

(一)紙質(zhì)憑證：證券權(quán)利的證券法表彰形式

在證券法上，紙質(zhì)憑證是證券權(quán)利的最原始表彰形式，可稱為憑證式或者實(shí)物券式證券。我國1993年《公司法》第132條規(guī)定：“股票采用紙面形式或者國務(wù)院證券管理部門規(guī)定的其他形式”。該法第136條還規(guī)定：“股份有限公司登記成立后，即向股東正式交付股票”。1993年發(fā)布實(shí)施的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第53條還規(guī)定，“股票發(fā)行采取記名式。發(fā)行人可以發(fā)行簿記券式股票，也可以發(fā)行實(shí)物券式股票。簿記券式股票名冊(cè)應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)指定的機(jī)構(gòu)保管。實(shí)物券式股票集中保管的，也應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)指定的機(jī)構(gòu)保管”。本文所稱“紙質(zhì)證券”與所稱證券紙面形式和實(shí)物券式證券的含義相同或者相似，而無紙化證券則屬于非紙面形式或者簿記券式證券。

我國在證券市場(chǎng)建立初期發(fā)行的股票、公司債權(quán)以及國債憑證等，主要采用紙質(zhì)形式。如紙質(zhì)的公司股票就記載了發(fā)行人的公司名稱、法定代表人姓名、股東的姓名或者名稱、股票面值、股票編號(hào)、發(fā)行日期、發(fā)行人以及董事長(zhǎng)的印章等事項(xiàng)。股票票面記載的內(nèi)容簡(jiǎn)約，卻清晰表達(dá)了股東的地位，成為投資者樂于接受的證券權(quán)利表彰形式。股東當(dāng)然顧慮紙質(zhì)股票或者債券的毀損和滅失，卻無人質(zhì)疑紙質(zhì)股票或者債券的表彰功能(注：葉林：《積極推進(jìn)證券無紙化的立法進(jìn)程》，《人民法院報(bào)》2008年5月13日。)。

必須看到，紙質(zhì)證券具有某種獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。權(quán)利人持有紙質(zhì)證券，即可實(shí)現(xiàn)對(duì)證券權(quán)利的直接支配。它滿足了人們的財(cái)產(chǎn)支配欲望，避免了他人代持證券所誘發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，有助于消除權(quán)利人的心理恐慌，增強(qiáng)市場(chǎng)投資者的信心。然而，紙質(zhì)證券也帶來了許多現(xiàn)實(shí)問題。一方面，紙質(zhì)證券容易發(fā)生毀損、滅失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于記名紙質(zhì)股票的毀損或者滅失，公司股東可提起公示催告程序，申請(qǐng)補(bǔ)發(fā)新的股票(注：《公司法》第144條?！睹袷略V訟法》第195條規(guī)定，“法律規(guī)定可以申請(qǐng)公示催告的其他事項(xiàng)，適用本章規(guī)定”。)；對(duì)于不記名證券，公司股東只能自行承擔(dān)毀損、滅失的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，紙質(zhì)證券誘發(fā)巨大的社會(huì)管理問題。隨著發(fā)行人數(shù)量和證券品種的增加，紙質(zhì)證券的數(shù)量也隨之增加；證券市場(chǎng)規(guī)模越大，需要社會(huì)管理的證券越多，管理難度隨之增大。因此之故，歐美證券市場(chǎng)都曾在不同程度上遇到過“文檔災(zāi)難”或者“紙張危機(jī)”、“紙張作業(yè)危機(jī)”，這就誘發(fā)了對(duì)紙質(zhì)證券之替代形式的客觀需求。目前，世界各主要證券市場(chǎng)都已引入計(jì)算機(jī)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了證券交易的計(jì)算機(jī)化和無紙化，紙質(zhì)證券的優(yōu)勢(shì)地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

(二)股東名冊(cè)：證券權(quán)利的公司法表彰形式

對(duì)于記名證券來說，證券法上的紙質(zhì)證券與公司法上的股東或者債券持有人名冊(cè)，是彼此相通、相互對(duì)應(yīng)的概念。即凡是發(fā)行記名證券的公司，均應(yīng)在股東或者債券持有人名冊(cè)上進(jìn)行相應(yīng)記載。在理論上，權(quán)利是一種公眾認(rèn)知的利益存在形式，當(dāng)權(quán)利失去了特定的表彰形式時(shí)，不僅社會(huì)公眾無法識(shí)別權(quán)利的存在，也難以提供恰當(dāng)?shù)乃痉ň葷?jì)。果真如此，權(quán)利將淪為空談。因此，以公眾可識(shí)別的形式表彰民事權(quán)利，就成為宣誓民事權(quán)利的制度根基。

證券權(quán)利可采用“紙質(zhì)憑證”的表彰形式，也可采用無紙化的表彰形式。正因如此，證券無紙化也就意味著公司股東或者債券持有人名冊(cè)的無紙化。無紙化證券采用了計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)的表彰形式，相關(guān)權(quán)利信息要么記載于發(fā)行人的檔案中，要么記載于證券交易所或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)系統(tǒng))中。必須看到，計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)系統(tǒng)是從公司股東名冊(cè)發(fā)展演變而來的。根據(jù)傳統(tǒng)公司法，發(fā)行股票的公司必須備置股東(投資者)名冊(cè)，不僅要記載公司股東的名稱或者姓名，還要記載股東的權(quán)利性質(zhì)和股份數(shù)量。其實(shí)，公司備置公司股東名冊(cè)的重要目的之一，就是便于公司向股東履行各項(xiàng)持續(xù)義務(wù)。

備置股東名冊(cè)也成為發(fā)行人承擔(dān)的首要義務(wù)，備置股東或者債權(quán)持有人名冊(cè)已不是單純的事實(shí)存在，而是引起民事權(quán)利產(chǎn)生、變動(dòng)的重要事實(shí)，更是確定股東權(quán)利變動(dòng)的重要證據(jù)。一方面，早在計(jì)算機(jī)技術(shù)出現(xiàn)以前，公司即承擔(dān)公司股東名冊(cè)的保存義務(wù)。為了確定與會(huì)者具有投票表決權(quán)，公司應(yīng)在會(huì)議召開前通知在冊(cè)全體股東，不記名股票持有人還應(yīng)交存所持有的股票，以證明與會(huì)者擁有投票表決權(quán)。在會(huì)議之前，公司無需過問公司股東變動(dòng)的具體情況。換言之，即使按照傳統(tǒng)公司法，公司也無需隨時(shí)保存不斷變動(dòng)的股東名冊(cè)。另一方面，在高度流通的市場(chǎng)環(huán)境下，隨時(shí)更新和保持股東名冊(cè)有賴于對(duì)信息技術(shù)的合理利用。而要求發(fā)行人承擔(dān)隨時(shí)更新和保持股東名冊(cè)的義務(wù)，就意味著每家公司必須配備即時(shí)反映股東變動(dòng)狀況的設(shè)備，這無疑是對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的巨大浪費(fèi)。然而，證券的集中交易場(chǎng)所卻要即時(shí)反映證券交易的實(shí)際狀況，必須設(shè)置相關(guān)的設(shè)備設(shè)施。因此，將股東隨時(shí)變動(dòng)的情形交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)，就成為最佳的制度選項(xiàng)。由此可見，強(qiáng)使公司承擔(dān)掌握股東隨時(shí)變動(dòng)的狀況與公司向股東承擔(dān)持續(xù)義務(wù)之間，并無直接和必然聯(lián)系，因此，要求公司不斷更新、保持股東名冊(cè)也就成為效率低下的制度安排。

在當(dāng)代社會(huì)，證券交易頻繁發(fā)生，隨時(shí)保持連續(xù)不斷的公司股東名冊(cè)，已失去了實(shí)際價(jià)值。公司保持股東名冊(cè)主要是與召集公司會(huì)議以及分派股息紅利相關(guān)，要求公司隨時(shí)保持不斷變動(dòng)的公司股東名冊(cè)，徒增公司義務(wù)而無助于提升效率。在證券交易進(jìn)入計(jì)算機(jī)時(shí)代以后，不僅可以通過計(jì)算機(jī)技術(shù)查知隨時(shí)進(jìn)行的證券集中交易，隨時(shí)掌握獲得公司股東不斷變動(dòng)的事實(shí)；還能在公司會(huì)議前的合理期限內(nèi)確定具體的股東名冊(cè)，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)公司法要求鎖定與會(huì)股東的目的。

(三)證券賬戶：證券權(quán)利的特殊載體

法學(xué)界習(xí)慣了傳統(tǒng)的法律術(shù)語，很難接受將證券與證券賬戶連接起來的觀點(diǎn)。然而，證券無紙化的核心，就是以證券賬戶替代紙質(zhì)證券，成為證券權(quán)利的主要表彰形式。在無紙化環(huán)境下，“證券”不僅廢棄了傳統(tǒng)的紙質(zhì)表彰形式、代之以電子數(shù)據(jù)形式，還將證券信息記載于特定賬戶，從而使得證券賬戶變成了特殊的法律概念。

如何確定證券與證券賬戶的關(guān)系，可借鑒《中介持有證券實(shí)體法公約(草案)》第一章第一條的規(guī)定，即“證券”是指任何能夠貸記到證券賬戶，并依照本公約規(guī)定取得、處分的股票、債券、其他金融工具或者金融資產(chǎn)(現(xiàn)金除外)。該國際公約草案在許多方面發(fā)展了傳統(tǒng)的證券法理論，它緩和了對(duì)證券權(quán)利性質(zhì)的表述，擴(kuò)張了證券的傳統(tǒng)外延，體現(xiàn)了未來金融服務(wù)法的思想和發(fā)展方向，也開始構(gòu)造新型的金融監(jiān)管體系。對(duì)于我國證券法來說，該國際公約草案帶來的首要沖擊，就是采用“賬戶定義法”確定證券的含義。按照國際公約草案的定義，凡以證券賬戶加以表彰的金融資產(chǎn)，皆為證券；至于該種金融資產(chǎn)屬于何種類別或者采取何種表現(xiàn)形式，以及該種資產(chǎn)究竟為股票、債券或者其他金融資產(chǎn)，該非所問。按照該種定義，無論某種金融資產(chǎn)是否屬于我國《證券法》列明的證券種類，還是金融債券等固定收益產(chǎn)品、期貨產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券投資基金份額以外的信托產(chǎn)品等，只要它們能夠以證券賬戶加以記載，皆屬于“證券”。

在證券無紙化環(huán)境下，金融資產(chǎn)存儲(chǔ)于證券賬戶，該證券賬戶可分為多種類型，而且證券賬戶的類型不同，證券賬戶反映的投資者權(quán)益也將有所差別。其中，溯源性賬戶和替代性賬戶，是最為重要的證券賬戶類別。

1.溯源性賬戶。根據(jù)溯源性賬戶要求，證券公司應(yīng)通過獨(dú)立賬戶或者獨(dú)立的子賬戶來記錄具體投資人的身份和權(quán)益信息?！蹲C券法》第166條規(guī)定，投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。根據(jù)實(shí)踐做法，投資者必須先申請(qǐng)?jiān)谧C券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立證券賬戶，再向擬委托的證券公司申請(qǐng)開立證券交易賬戶和交易保證金賬戶。證券公司不僅要將客戶與客戶賬戶進(jìn)行分離，還要將客戶賬戶與自營(yíng)賬戶分離，以避免利益沖突。在這種體制下，不僅證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)掌握投資者的全部相關(guān)信息，證券公司也掌握了委托方客戶的相關(guān)信息。在我國，溯源性賬戶是證券賬戶的主要形式，投資者通過溯源性賬戶直接控制了賬戶內(nèi)的金融資產(chǎn)。因此，可將構(gòu)建于溯源性賬戶基礎(chǔ)上的證券持有模式，稱為“直接持有”模式。

2.替代性賬戶。按照替代性賬戶要求，證券公司應(yīng)在自己的賬簿中，分別記載委托方客戶的相關(guān)權(quán)益。證券登記結(jié)算系統(tǒng)只標(biāo)明“客戶賬戶”，卻不包括單獨(dú)客戶的身份或者權(quán)利信息。在這種替代性賬戶下，各個(gè)投資者的證券混在一起，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不劃分各個(gè)投資者的證券權(quán)益。對(duì)于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)來說，某個(gè)中介機(jī)構(gòu)(如證券公司)的全體客戶對(duì)于客戶賬戶下的證券，形成共同所有的狀態(tài)。在理論上，學(xué)者將構(gòu)建于替代性賬戶基礎(chǔ)上的證券持有模式，稱為“間接持有”模式。

我國《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條規(guī)定：“證券應(yīng)當(dāng)記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的，從其規(guī)定。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為依法履行職責(zé)，可以要求名義持有人提供其名下證券權(quán)益擁有人的相關(guān)資料”。該《管理辦法》第80條將名義持有人解釋為“是指受他人指定并代表他人持有證券的機(jī)構(gòu)”。根據(jù)上述規(guī)定和實(shí)踐做法，溯源性賬戶主要適用于境內(nèi)的A股、公司債券、證券投資基金、國債等交易品種。替代性賬戶主要用于以下的證券交易：境外投資者通過QFII買賣境內(nèi)證券、境外投資者買賣境內(nèi)上市外資股(即B股)、境內(nèi)投資者通過QDII買賣境外證券、企業(yè)債券買賣業(yè)務(wù)、期貨交易、國債回購交易、銀行柜臺(tái)市場(chǎng)交易以及其他情形(注：中國證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)：《關(guān)于信托投資公司開設(shè)信托專用證券帳戶和信托專用資金帳戶有關(guān)問題的通知》，2004年9月10日。)?？梢?，在我國，溯源性賬戶是證券賬戶的主要形式，替代性賬戶的運(yùn)用范圍相對(duì)狹窄。

(四)小結(jié)：從紙質(zhì)憑證向證券賬戶的轉(zhuǎn)變

強(qiáng)行法要求投資者必須將全部擬交易證券存入特定的證券賬戶，賬戶管理者只需要提供證券的存管證明，即證明投資者的股東或者債權(quán)人身份，這就奠定股東和債券持有人獲得公司法和證券法保護(hù)的基礎(chǔ)。必須看到，紙質(zhì)證券的數(shù)量急劇減少，卻不能漠視紙質(zhì)證券的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。為了便利證券交易、提升證券交易效率，投資者卻不得不犧牲紙質(zhì)證券的好處。因此，對(duì)于強(qiáng)制要求全面無紙化的法律來說，當(dāng)然可以質(zhì)疑如此規(guī)定的合理性。

筆者認(rèn)為，對(duì)于以無紙化方式發(fā)行的證券來說，投資者接受該種無紙化證券，即視為事先知道并接受賬戶存儲(chǔ)的交易規(guī)則，換言之，證券權(quán)利的賬戶存儲(chǔ)不發(fā)生損害投資者利益的問題。對(duì)于已持有紙質(zhì)證券的投資者來說，強(qiáng)令其繳回紙質(zhì)證券并進(jìn)行賬戶存儲(chǔ)，卻可能改變交易的預(yù)期。投資者很容易找到這樣的抗辯理論，即強(qiáng)令采用無紙化形式，是對(duì)私人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的限制或者妨礙。由于投資者必須面對(duì)無紙化證券滅失的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(即使這種概率很低)，但卻無法抗拒這種風(fēng)險(xiǎn)，在某種意義上，這確實(shí)妨礙了所有權(quán)的行使。

基于這種原因，多數(shù)歐美國家在應(yīng)否實(shí)現(xiàn)證券的全面無紙化問題上，分別采取了發(fā)行限制型、交易限制型和自由選擇型等立法模式；即使是強(qiáng)制采取證券無紙化立法的國家，也給予必要的法定過渡期。新興的證券市場(chǎng)國家較早就采用了無紙化證券，投資者尚來不及習(xí)慣紙質(zhì)證券的證明優(yōu)勢(shì)時(shí)，就已轉(zhuǎn)入了無紙化證券階段?；蛟S，這既是新興市場(chǎng)投資者的悲哀，也是新興證券市場(chǎng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

三、無紙化證券的權(quán)利結(jié)構(gòu)

對(duì)于記名證券來說，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓紙質(zhì)證券時(shí)，應(yīng)在紙質(zhì)證券的背書欄中加具背書內(nèi)容，再交給受讓人。該種交易不涉及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，甚至也不涉及證券公司。但是，當(dāng)以證券賬戶表彰證券權(quán)利以后，證券賬戶就演變成一種新型證券權(quán)利。這種新型權(quán)利結(jié)合了多種法律關(guān)系，形成了結(jié)構(gòu)、內(nèi)容獨(dú)特的權(quán)利義務(wù)體系。因此，我們既要堅(jiān)守傳統(tǒng)的證券權(quán)利保護(hù)規(guī)則，又要適應(yīng)證券權(quán)利現(xiàn)代化的實(shí)際狀況。而準(zhǔn)確把握證券賬戶的特異性，就成為構(gòu)建投資者保護(hù)機(jī)制的重要基礎(chǔ)。

(一)證券賬戶與投資者的支配力

究竟何種力量控制著證券賬戶?如果承認(rèn)證券賬戶的財(cái)產(chǎn)屬性，按照傳統(tǒng)民商法理論，就只有憑借權(quán)利人或者權(quán)利人的意思，才能對(duì)該財(cái)產(chǎn)實(shí)施控制和支配，也就是說，權(quán)利人意思才是財(cái)產(chǎn)或者證券賬戶控制力的核心。然而，如何判斷權(quán)利人的意思，如何理解對(duì)于民事權(quán)利的控制和支配，傳統(tǒng)民法理論經(jīng)歷了主觀化向客觀化的轉(zhuǎn)變。在無紙化交易環(huán)境下，這種控制和支配更已采用數(shù)字化形式。

根據(jù)傳統(tǒng)民法理論，民事權(quán)利的處分有賴于權(quán)利人的意思。依照意思說或者主觀說，權(quán)利處分必由權(quán)利人作出，未經(jīng)權(quán)利人的許可，皆為不法。然而，權(quán)利人的真實(shí)意思藏于內(nèi)心，難為外人所知，易受權(quán)利人私利左右，主觀說難免危及相對(duì)人的利益?？陀^說據(jù)此主張，應(yīng)從權(quán)利人的行為狀態(tài)推定權(quán)利人之真實(shí)意思，除非能證明交易相對(duì)人出于惡意。應(yīng)當(dāng)肯定，客觀說關(guān)注到同一意思于表示人和表示受領(lǐng)人之間的不同，但依然遵循“權(quán)利人-權(quán)利人意思”的思維路徑。這種思維路徑或許能夠解釋“一對(duì)一”的交易模式，但卻難以全面解釋“多對(duì)多”模型基礎(chǔ)上的證券交易。

在“多對(duì)多”交易模式下，交易相對(duì)人不僅無法探究行為人的真實(shí)意思，甚至無從知曉行為人是否真實(shí)存在。在證券的無紙化交易中，投資者通過發(fā)出密碼指令，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券賬戶的支配和控制。由于投資者系采用磁卡、電話和電腦等發(fā)出指令，因此，除了投資者本人外，其他交易者無從知曉投資者是否發(fā)出交易指令。然而，只要交易指令通過證券公司輸送到證券交易所交易主機(jī)，只要交易指令未被有效撤銷，證券交易就“自動(dòng)”進(jìn)入交易的配對(duì)階段。只要交易主機(jī)“機(jī)械地”完成交易指令配對(duì)，證券交易即告完成(注：德國民法學(xué)界將之稱為“自動(dòng)化意思表示”。參見[德]迪特爾·梅迪庫斯《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2001年版，第198-201頁。)。

多數(shù)國家明文規(guī)定，凡是依照證券交易規(guī)則完成的證券交易，交易結(jié)果即不得撤銷(注：我國《證券法》第120條規(guī)定，按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。)。筆者認(rèn)為，類似規(guī)則在事實(shí)上創(chuàng)設(shè)了證券交易的“絕對(duì)生效主義”。正因如此，證券賬戶不僅僅是證券權(quán)利的表彰形式，還且附加了擬人化的色彩，取得了特殊的“主體化”屬性。在此基礎(chǔ)上，凡是以與證券賬戶對(duì)應(yīng)的密碼發(fā)出的指令，皆推定為投資者發(fā)出的交易指令，除非有相反的證據(jù)予以推翻。

(二)證券賬戶與證券公司的地位

證券賬戶不可能自動(dòng)完成無紙化證券電子信息的記錄工作。在無紙化環(huán)境下，證券持有人對(duì)證券的持有和交易需要依賴于證券公司，通過證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，證券持有人才能實(shí)現(xiàn)對(duì)證券賬戶內(nèi)證券的處分。因此，證券持有人與證券公司的法律關(guān)系是無紙化環(huán)境下證券權(quán)利結(jié)構(gòu)不可或缺的一環(huán)。投資者在參與證券交易前，應(yīng)與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議，在證券公司開立證券交易賬戶和結(jié)算資金賬戶，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立證券賬戶。交易時(shí)，投資者委托證券公司買賣證券，證券公司則根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，通過其交易席位向交易主機(jī)提出交易申報(bào)，參與證券交易所內(nèi)的集中交易。證券交易所按照“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則對(duì)買賣指令作匿名的集中撮合成交，并將成交指令分別發(fā)送證券公司和證券登記結(jié)算公司，再由證券公司將成交指令返回給投資者。證券公司根據(jù)交易所的成交結(jié)果和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的資金交收結(jié)果，與投資者進(jìn)行資金清算，委托存管銀行變更投資者資金賬戶記錄(注：吳國舫、顧軍鋒：《證券無紙化立法之必要性及路徑選擇》，《人民法院報(bào)》2008年5月13日。)。對(duì)于上述復(fù)雜交易關(guān)系，實(shí)務(wù)界借用英美法概念，稱之為證券經(jīng)紀(jì)關(guān)系，多數(shù)法學(xué)研究者卻傾向于沿用大陸法系傳統(tǒng)概念，間或以信托理論加以解釋。筆者認(rèn)為，應(yīng)從維護(hù)、促進(jìn)證券交易安全角度，確定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系；即使引入信托法理論，也應(yīng)遵循多元化解釋一致性的原則。

其實(shí)，無論對(duì)該種法律關(guān)系采用何種稱謂，皆為準(zhǔn)確揭示證券公司的法律地位。我國立法及學(xué)者向來關(guān)注證券公司對(duì)客戶的保護(hù)義務(wù)，這種關(guān)注是合理的。投資者為了從事證券交易，不得不將紙質(zhì)證券交存證券公司或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，脫離了對(duì)證券資產(chǎn)的直接控制。證券公司受托管理投資者的證券資產(chǎn)，能夠采取多種措施防范客戶資產(chǎn)遺失的風(fēng)險(xiǎn)。即使按照法經(jīng)濟(jì)學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原理，也應(yīng)由證券公司承擔(dān)更多的責(zé)任。我國《證券法》規(guī)定，證券公司必須分別管理客戶資產(chǎn)和自營(yíng)資產(chǎn)，不得利用委托人的證券賬戶，不得挪用客戶證券和資金，并按照交易規(guī)則辦理券款交收，如此等等。

我們不應(yīng)忽視證券公司的特殊權(quán)利人地位，不應(yīng)忽略證券公司對(duì)客戶證券賬戶的特權(quán)。一方面，根據(jù)證券法和交易規(guī)則，為了確保證券成交后的交收，證券公司向證券交易所發(fā)送投資者的交易指令以前，必須凍結(jié)投資者賬戶內(nèi)的資金或者證券；在投資者的交易成交后，先要與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理交收，再與投資者辦理交收。站在義務(wù)角度，可將此稱為協(xié)助義務(wù)，即證券公司應(yīng)幫助客戶辦理券款交收。站在權(quán)利角度，亦不妨將其稱為證券公司的特權(quán)。另一方面，在進(jìn)行保證金交易或者信用交易時(shí)，證券公司有權(quán)采取“平倉”措施，依法處置客戶證券賬戶內(nèi)的資產(chǎn)。無論是我國以前開展的國債回購交易，還是目前啟動(dòng)的融資融券業(yè)務(wù)，都存在透支證券公司信用的可能。如果客戶逾期償還信用，證券公司自可采用必要的自我救濟(jì)措施。除此以外，在替代性賬戶中，證券公司系證券賬戶的名義持有人，即使該項(xiàng)資產(chǎn)實(shí)屬客戶資產(chǎn)，證券公司也有權(quán)處置賬戶內(nèi)資產(chǎn)。正因如此，證券公司不僅對(duì)委托方承擔(dān)法定義務(wù)，還依法享有諸多特權(quán)。

(三)證券賬戶與證券登記結(jié)算公司

無紙化證券的持有模式，分為直接持有模式和間接持有模式。在不同的證券持有模式下，證券權(quán)利歸屬的確認(rèn)規(guī)則不同，證券持有人與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系也有所不同。在直接持有模式下，證券賬戶是證券登記系統(tǒng)中的一級(jí)賬戶，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)直接面對(duì)證券持有人。在間接持有模式下，由于實(shí)行了證券賬戶的分級(jí)管理，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只面對(duì)少量的一級(jí)機(jī)構(gòu)賬戶(證券公司等金融機(jī)構(gòu))；一級(jí)賬戶所有人再面對(duì)在該證券公司開戶的二級(jí)賬戶(數(shù)量眾多的投資者)。

我國主要采用證券直接持有模式，證券公司是以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)代理人的身份為投資者開設(shè)二級(jí)賬戶。因此，自投資者完成證券賬戶開戶手續(xù)時(shí)起，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)必然與證券賬戶的權(quán)利人之間形成特殊的法律關(guān)系。我國現(xiàn)行法律沒有直接規(guī)定該種關(guān)系的法律性質(zhì)，一種可能的理論解釋是，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只根據(jù)成交記錄辦理證券賬戶的變更，絕無其他理由隨意改變證券賬戶的記載事項(xiàng)。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不是交易當(dāng)事人，與交易各方當(dāng)事人不存在利益沖突，其地位類似于辦理房地產(chǎn)權(quán)屬變動(dòng)的房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。因此，應(yīng)將證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券賬戶記載，視為由獨(dú)立機(jī)構(gòu)作出的權(quán)利公示，并具有最高的證據(jù)效力，除非存在確切證據(jù)予以推翻者外，應(yīng)當(dāng)全面承認(rèn)證券賬戶登記的對(duì)抗效力。

證券登記結(jié)算公司不與投資者直接辦理資金結(jié)算，而是直接辦理證券賬戶的變更登記，即對(duì)變動(dòng)證券賬戶權(quán)利人的賬戶記載事項(xiàng)，從而形成了對(duì)權(quán)利人證券賬戶的直接控制。在證券交易中，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)還充當(dāng)已達(dá)成交易的履約協(xié)助人的職能。證券持有人持有的證券在上市交易時(shí)，全部存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。證券登記結(jié)算公司根據(jù)成交結(jié)果，獨(dú)立辦理證券與資金的清算交收。通說認(rèn)為，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為共同對(duì)手方，即“買方的賣方”、“賣方的買方”，向買賣雙方收取、交付證券與資金，通過增減記的方式，直接變更證券賬戶的證券登記，通過對(duì)證券公司應(yīng)收、應(yīng)付資金的軋差進(jìn)行凈額結(jié)算。

必須指出，上述復(fù)雜的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)并不影響證券賬戶權(quán)利人與發(fā)行人之間的關(guān)系。證券賬戶權(quán)利人與發(fā)行人之間的關(guān)系，分別適用調(diào)整公司與股東和債券持有人關(guān)系的公司法規(guī)定，適用調(diào)整基金發(fā)起人、管理人與持有人關(guān)系的證券投資基金法規(guī)定。

四、結(jié)束語：非移動(dòng)化動(dòng)產(chǎn)的指示交付

在傳統(tǒng)民法上，根據(jù)“物”的移動(dòng)是否損及其效能與價(jià)值，可將“物”分為動(dòng)產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)。動(dòng)產(chǎn)者，乃指地理位置發(fā)生移動(dòng)但卻不損害其效能和價(jià)值的物，如日用品、桌椅和車輛等。不動(dòng)產(chǎn)是與動(dòng)產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，指改變地理位置可能損及其效能與價(jià)值的物，此如土地以及固定建筑物。在紙質(zhì)證券情形下，因?yàn)樽C券權(quán)利系以紙質(zhì)憑證作為載體，權(quán)利人行使、轉(zhuǎn)讓證券權(quán)利或者證券所有權(quán)時(shí)，要由所有權(quán)人將紙質(zhì)憑證交付給相對(duì)人。正因如此，民法學(xué)才將證券視為特殊的物并準(zhǔn)用動(dòng)產(chǎn)的法律規(guī)定。

然而，無紙化證券卻具有非移動(dòng)化(immobilization)的特征?！胺且苿?dòng)化”原本不是法律概念，而是物理術(shù)語或者生活用語，指不發(fā)生地理位置的變動(dòng)。在民法上，非移動(dòng)化的物通常是指不動(dòng)產(chǎn)并應(yīng)當(dāng)適用涉及不動(dòng)產(chǎn)的民法規(guī)定。在無紙化環(huán)境下，證券采用了電子記錄等非實(shí)體化形式，從而引起了兩方面變化：一是，證券失去了紙質(zhì)證券的存在形式，也就無法適用紙質(zhì)證券的交付規(guī)則，亦無背書轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的可能。二是，證券權(quán)利記載于證券賬戶，權(quán)利人轉(zhuǎn)讓證券權(quán)利時(shí)，只要完成證券賬戶的記增、記減，即實(shí)現(xiàn)了證券權(quán)利的有效轉(zhuǎn)讓?？梢?，在無紙化環(huán)境下，權(quán)利人只需要通過證券賬戶操作，就可轉(zhuǎn)移證券權(quán)利。權(quán)利人無需移動(dòng)證券的地理位置，也不可能辦理無紙化證券的現(xiàn)實(shí)交付。

有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為，證券無紙化已廢棄了關(guān)于“公司發(fā)行證券，需要向投資者交付證券憑證”的傳統(tǒng)規(guī)則。筆者認(rèn)為，這種解釋似有不妥。證券無紙化并未“廢棄”而只是“揚(yáng)棄”了物的現(xiàn)實(shí)交付規(guī)則。無紙化證券及其權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，可比照物的“指示交付”規(guī)則進(jìn)行。在民法上，指示交付也稱返還請(qǐng)求權(quán)的讓與，系指所有權(quán)人轉(zhuǎn)讓已由第三方占有的動(dòng)產(chǎn)時(shí)，有權(quán)將所有權(quán)人對(duì)第三方的返還請(qǐng)求權(quán)讓與受讓方(注：《物權(quán)法》第26條。另參見王利明《物權(quán)法研究》(修訂版、上卷)，中國人民大學(xué)出版社2007年版，第378頁；王澤鑒《民法物權(quán)(1)通則·所有權(quán)》，中國政法大學(xué)出版社2001年版，第127頁。)。在無紙化環(huán)境下，投資者從事證券交易前，應(yīng)將擬交易的證券交給證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存管，后者遂成為合法占有所存管證券的第三方。投資者將存管證券或者證券權(quán)利轉(zhuǎn)讓給受讓方時(shí)，無需現(xiàn)實(shí)交付證券或者證券權(quán)利，但卻要通過證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理己方證券賬戶的減記以及他方證券賬戶的增記，即實(shí)現(xiàn)了證券權(quán)利的有效轉(zhuǎn)讓。

“指示交付”實(shí)為返還請(qǐng)求權(quán)之讓與。因此，采用指示交付規(guī)則解釋證券交付的性質(zhì)時(shí)，必然引起投資者是否有權(quán)取回以及如何取回證券憑證的問題。通常而言，投資者之證券權(quán)利已記載于己方證券賬戶，這本身就實(shí)現(xiàn)了投資者對(duì)證券權(quán)利的法律控制。投資者取回證券憑證，實(shí)為行使對(duì)“紙質(zhì)證券”的現(xiàn)實(shí)占有。筆者認(rèn)為，投資者主張取回或者返還紙質(zhì)證券，這在理論上是成立的。但是，我國已在事實(shí)上采用了證券的全面無紙化做法，發(fā)行人不印制紙質(zhì)證券，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)也不占有紙質(zhì)證券。因此，投資者主張取回或者返還紙質(zhì)證券時(shí)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只能向投資者提供證券的存管證明，根本無法向投資者現(xiàn)實(shí)返還紙質(zhì)證券的憑證。

(責(zé)任編輯：劉迎霜)