何時(shí)走出陰霾

劉正民　劉欽仁

內(nèi)容摘要 康德拉季耶夫在上世紀(jì)20年代即發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)波》論著，認(rèn)為“資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在一個(gè)平均長(zhǎng)約50年的長(zhǎng)期波動(dòng)”。迄今，對(duì)于“長(zhǎng)周期是否存在”、“長(zhǎng)周期日期的界定”、“長(zhǎng)周期產(chǎn)生的原因”等問(wèn)題，存在諸多爭(zhēng)議。本文擬以美國(guó)200年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)為歷史參照，特別是以此次惡化并彌散的金融海嘯為現(xiàn)實(shí)藍(lán)本，試析美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)周期之惑。

關(guān) 鍵 詞 經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)周期 金融海嘯 流動(dòng)性 新技術(shù)

作者 1劉正民，上海復(fù)聚卿云投資管理有限公司董事長(zhǎng)。（上海：200041）2劉欽仁，美國(guó)保德信保險(xiǎn)集團(tuán)金融分析師。

一

2000年納斯達(dá)克泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，硬是吹出一個(gè)房地產(chǎn)泡沫來(lái)支撐股市泡沫崩潰后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)?？上ВS著這個(gè)泡沫在2007年吹爆，引發(fā)2008年全球金融海嘯，長(zhǎng)期以來(lái)畸形膨脹的美國(guó)金融體系終于垮塌。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2009年1月指出本次金融危機(jī)是由以下四個(gè)因素造成的：一是承銷(xiāo)證券標(biāo)準(zhǔn)的降低；二是寬松的信貸監(jiān)管；三是復(fù)雜的金融工具；四是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估。事實(shí)上，以上四個(gè)因素全都是流動(dòng)性過(guò)剩引起的。

本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)似乎是一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)周期的最后階段。依靠美國(guó)政府史無(wú)前例的財(cái)政和貨幣刺激政策的幫助，美國(guó)事實(shí)上正在經(jīng)歷一場(chǎng)比“大蕭條”溫和，但又比戰(zhàn)后歷次衰退更嚴(yán)重的“小蕭條”。眼下，很多人認(rèn)為美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)坐視雷曼兄弟的破產(chǎn)，將原本可控的信用危機(jī)擴(kuò)散成了糜爛全球的金融海嘯，畢竟，雷曼崩潰后引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)不由讓人產(chǎn)生“假如雷曼沒(méi)有倒”的想法。可是，在低通貨膨脹甚至通貨緊縮的年代，一方面，實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格下跌最終必然導(dǎo)致由實(shí)體資產(chǎn)衍生而來(lái)的金融資產(chǎn)的貶值。另一方面，由于投資收益率持續(xù)下降，各大金融機(jī)構(gòu)多年來(lái)不斷提高杠桿比例來(lái)投資這些金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的急劇貶值在杠桿的放大下讓他們的資產(chǎn)負(fù)債表不堪一擊，而被迫無(wú)奈地拋售資產(chǎn)“去杠桿化”又進(jìn)一步加劇金融資產(chǎn)的貶值。如此惡性循環(huán)，過(guò)度杠桿化的金融機(jī)構(gòu)自然頻臨資不抵債的破產(chǎn)邊緣。即使雷曼不倒，難保那個(gè)倒霉者不會(huì)是AIG、花旗集團(tuán)或是美林證券。

康德拉季耶夫是蘇聯(lián)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家。他于1920年代發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)波》，在大量實(shí)證研究的基礎(chǔ)上確定資本主義經(jīng)濟(jì)存在周期性的長(zhǎng)期波動(dòng)，創(chuàng)立了長(zhǎng)波理論?？档吕疽蛟敿?xì)考察了英國(guó)、法國(guó)、美國(guó)和德國(guó)等主要資本主義國(guó)家從18世紀(jì)末到20世紀(jì)初的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提出在資本主義經(jīng)濟(jì)中除了存在通常所說(shuō)的7~11年的商業(yè)周期之外，還“存在著一個(gè)平均長(zhǎng)約50年的長(zhǎng)期波動(dòng)”?？档吕疽虬?780～1920年這140年中的資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展歸結(jié)為兩個(gè)半長(zhǎng)周期波動(dòng)：第一次長(zhǎng)波上升期從18世紀(jì)80年代末或90年代初開(kāi)始持續(xù)到1810～1817年，下降期從1810～1817年開(kāi)始持續(xù)到1844～1851年； 第二次長(zhǎng)波上升期從1844～1851年開(kāi)始持續(xù)到1870～1875年，下降期從1870～1875年開(kāi)始持續(xù)到1890～1896年； 第三次長(zhǎng)波上升期從1890～1896年開(kāi)始持續(xù)到1915～1920年，下降期大約從1914～1920年開(kāi)始。他的理論預(yù)言了世界經(jīng)濟(jì)將在1930年代陷入嚴(yán)重衰退，而世界經(jīng)濟(jì)隨后果然滑入了大蕭條，并引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)。長(zhǎng)波理論由此引起人們注意。

后來(lái)，研究者們又將上升期細(xì)分為增長(zhǎng)期（春天）和衰退期（夏天），下降期細(xì)分為增長(zhǎng)期（秋天）和衰退期（冬天）。這個(gè)長(zhǎng)波理論在過(guò)去經(jīng)歷的兩個(gè)衰退期（1930年代的大蕭條和1970年代的滯漲）吸引了不少學(xué)者的注意。然而，直至今日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)“長(zhǎng)周期是否存在”、“長(zhǎng)周期日期的界定”以及“長(zhǎng)周期產(chǎn)生的原因”等問(wèn)題仍存在諸多爭(zhēng)議。

二

筆者擬以美國(guó)200年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)，試析美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)周期之惑。

第一，長(zhǎng)周期是否存在？如圖1所示，一方面，在過(guò)去的兩百多年里，物價(jià)最明顯地呈現(xiàn)長(zhǎng)周期循環(huán)。春天開(kāi)始溫和的通貨膨脹，通貨膨脹在夏天飆升并觸頂，通貨膨脹在秋天重新趨于溫和，并在冬天陷入通貨緊縮。另一方面，經(jīng)濟(jì)體在春天和秋天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，而在夏天和冬天總是陷入長(zhǎng)期的蕭條；經(jīng)濟(jì)衰退在春天和秋天比較短暫和輕微，而在夏天和冬天比較持久和嚴(yán)重。如美國(guó)在1930～1938年（冬天）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為0.5%，衰退期平均為20個(gè)月；在1939～1969年（春天）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為5%，衰退期平均為9個(gè)月；在1970～1982年（夏天）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為2.5%，衰退期平均為12個(gè)月；在1983～2000年（秋天）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為3.6%，衰退期平均為8個(gè)月；在2001～2008（冬天）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為2.2%；如果將2009年（目前普遍預(yù)計(jì)在-1%～-2%之間）計(jì)入，平均增長(zhǎng)率會(huì)更低，衰退從2008年1月開(kāi)始，就算到今年年中結(jié)束，也持續(xù)了1年半，超出戰(zhàn)后平均衰退期的長(zhǎng)度。

圖1 美國(guó)過(guò)去200年物價(jià)的通脹通縮呈現(xiàn)明顯的周期性，共經(jīng)歷了4個(gè)完整周期

第二，長(zhǎng)周期產(chǎn)生原因的一種解釋。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型無(wú)非包含資本和勞動(dòng)力兩個(gè)內(nèi)生變量。資本較多，則資本的相對(duì)價(jià)格（投資回報(bào)率）較低；勞動(dòng)力較多，則勞動(dòng)力的相對(duì)價(jià)格（工資）較低。

1.長(zhǎng)周期的初期（春天），前一個(gè)冬天的戰(zhàn)爭(zhēng)/經(jīng)濟(jì)蕭條使得勞動(dòng)力相對(duì)富余，也使得資本存量下降。于是勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格較低，資本相對(duì)價(jià)格較高，投資變得非常有利可圖，投資活動(dòng)開(kāi)始加速活躍，先前下降期（秋、冬）開(kāi)發(fā)的新技術(shù)得到進(jìn)一步大規(guī)模應(yīng)用。同時(shí)勞動(dòng)力價(jià)格逐漸趨升，消費(fèi)需求也與日俱增，在旺盛的投資和消費(fèi)雙重拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在春天日漸繁榮。

2.資本在春天的大規(guī)模積累，使得資本存量急劇上升，資本價(jià)格下降，投資活動(dòng)收縮，新技術(shù)得不到進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。同樣，勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格的飆升，引發(fā)物價(jià)—工資惡性循環(huán)的高通脹，消費(fèi)需求不再旺盛。投資和消費(fèi)雙雙停滯不前，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退，長(zhǎng)周期進(jìn)入夏天。此時(shí)，由于世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)大多不振，國(guó)內(nèi)矛盾重重，往往會(huì)因?yàn)闋?zhēng)奪關(guān)鍵性生產(chǎn)資料而引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)，也會(huì)因?yàn)閯谫Y糾紛引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。

3.戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致的資本存量減少和大量的失業(yè)勞動(dòng)力，使得資本相對(duì)價(jià)格上升，勞動(dòng)力的相對(duì)價(jià)格下降，投資活動(dòng)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始重新增長(zhǎng)，長(zhǎng)周期進(jìn)入秋天。先前偏高的勞動(dòng)力價(jià)格使得人們產(chǎn)生開(kāi)發(fā)新技術(shù)來(lái)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的想法。資本存量此時(shí)仍然偏高，足夠的流動(dòng)性使得新技術(shù)得以獲得資金開(kāi)發(fā)。新技術(shù)的應(yīng)用抑制了勞動(dòng)力價(jià)格的上升，使得消費(fèi)需求無(wú)法像春天那樣旺盛，而資本的相對(duì)價(jià)格偏低也抑制了投資活動(dòng)。秋天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因而呈現(xiàn)為溫和的投資和消費(fèi)增長(zhǎng)。

4.資本在秋天得到積累，資本價(jià)格一降再降，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越無(wú)利可圖，流動(dòng)性逐漸泛濫并流向金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資開(kāi)始畸形膨脹。金融資產(chǎn)愈演愈烈的投機(jī)進(jìn)一步擠壓對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，新技術(shù)的應(yīng)用亦抑制了勞動(dòng)力價(jià)格上升，工資增長(zhǎng)的減少則導(dǎo)致消費(fèi)需求不振。投資和消費(fèi)增長(zhǎng)于是同時(shí)衰敗，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入比夏天更嚴(yán)重的蕭條，長(zhǎng)周期進(jìn)入冬天，也就是最后一個(gè)階段。此時(shí)，各國(guó)政府有足夠的動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾：戰(zhàn)爭(zhēng)既能消耗國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能，又能消耗國(guó)內(nèi)的過(guò)剩勞動(dòng)力。而冬天的戰(zhàn)爭(zhēng)也不同于夏天的以爭(zhēng)奪資源為目的的戰(zhàn)爭(zhēng)，往往會(huì)因?yàn)榻粦?zhàn)方缺乏有限的戰(zhàn)爭(zhēng)目標(biāo)而變得異常慘烈。

5.戰(zhàn)爭(zhēng)/經(jīng)濟(jì)蕭條使得資本存量銳減，大量勞動(dòng)力富余。經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新的長(zhǎng)周期，冬天過(guò)去，春天重新來(lái)臨。

第三，流動(dòng)性伴隨著長(zhǎng)周期而泛濫和緊縮。根據(jù)貨幣數(shù)量理論，MV=PQ，也就是說(shuō)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的貨幣數(shù)量乘以貨幣流通速度恒等于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的商品/服務(wù)的數(shù)量乘以?xún)r(jià)格。貨幣數(shù)量（M）一般是隨著經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，在金本位制崩潰以前受黃金/白銀產(chǎn)量限制，隨后則由中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量。貨幣流通速度（V）則是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣交換的頻率。商品/服務(wù)的數(shù)量乘以?xún)r(jià)格是這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的名義GDP，而前者就是實(shí)際GDP。

前面提到，在春天，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，資本迅速累積，消費(fèi)日趨活躍，貨幣數(shù)量和貨幣流通速度隨著名義GDP（也就是價(jià)格［P］乘以實(shí)際GDP［Q］）而溫和增長(zhǎng)。隨后，資本的相對(duì)價(jià)格逐漸下降，勞動(dòng)力的相對(duì)價(jià)格逐漸上升，投資活動(dòng)開(kāi)始降溫，實(shí)際GDP增長(zhǎng)開(kāi)始停滯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入夏天。不過(guò)，高漲的工資拉動(dòng)消費(fèi)會(huì)帶動(dòng)貨幣流通速度V，于是價(jià)格開(kāi)始攀升，通貨膨脹開(kāi)始高企。由于勞動(dòng)力此時(shí)相對(duì)稀缺，勞方在勞資談判中占優(yōu)勢(shì)，加工資和物價(jià)形成惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。

經(jīng)歷了一番經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入秋天，可是資本依舊偏多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率太低，于是逐利的資本涌向金融投資市場(chǎng)，貨幣流通速度V不再由消費(fèi)而是由金融投資帶動(dòng)，提升的也不再是消費(fèi)品價(jià)格而是金融資產(chǎn)品價(jià)格。作為衡量貨幣流通速度的貨幣乘數(shù)開(kāi)始上升，信貸總量占經(jīng)濟(jì)體的比例以及金融產(chǎn)業(yè)對(duì)總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)也開(kāi)始膨脹。投資對(duì)于大多數(shù)人而言，不再意味著購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備和擴(kuò)建廠房，而僅僅意味著賬面上數(shù)字的增加。

金融業(yè)究其本質(zhì)而言，不過(guò)是把錢(qián)從有閑錢(qián)的人手上轉(zhuǎn)到缺錢(qián)的人手上的中介。金融創(chuàng)新說(shuō)穿了，也不過(guò)是已有的金融投資品的供給趕不上更多的閑錢(qián)產(chǎn)生的投資需求而不得不開(kāi)發(fā)出來(lái)的新的投資供給。于是，各式各樣的金融投資產(chǎn)品（私募股權(quán)投資、對(duì)沖基金、金融衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等等）不斷涌現(xiàn)并只爭(zhēng)朝夕地發(fā)展。

圖2 美國(guó)的新增貸款和貸款余額從1970年代開(kāi)始偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)

如圖2所示，美國(guó)的新增貸款在1950～1960年代始終維持在名義GDP總額的10%左右（接近美國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)率），貸款余額也始終在名義GDP的150%以下；然而從1970年（夏天）開(kāi)始，新增貸款和貸款余額開(kāi)始激升，在2007年新增貸款占GDP已接近30%，而貸款余額占GDP接近350%。過(guò)去30年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度越來(lái)越慢，以目前的增長(zhǎng)速度，似乎并不需要占GDP30%的新增貸款。最終，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融投資被證實(shí)是空中樓閣，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入長(zhǎng)周期的冬天，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，金融投資的泡沫以比繁榮時(shí)更快的速度破裂。貨幣乘數(shù)的背后是信用，當(dāng)信用賴(lài)以為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)值隨著泡沫崩裂和迅速減值，信用自然可以在一夜之間灰飛煙滅。貨幣流通速度也隨即停滯，流動(dòng)性從過(guò)剩轉(zhuǎn)眼成了不足。

第四，新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用隨著長(zhǎng)周期而大爆發(fā)。如前所述，夏天開(kāi)始泛濫的流動(dòng)性使得新技術(shù)和創(chuàng)新能夠得到足夠的投資（風(fēng)險(xiǎn)資本私募股權(quán)投資）。新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用背后都有金融家的身影，例如鐵路大開(kāi)發(fā)的背后有杰伊·庫(kù)克，愛(ài)迪生和特斯拉的背后有德雷克賽爾和J·P·摩根，而IT熱潮的背后也少不了賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家們。大量的投入使得新技術(shù)在秋天開(kāi)始爆炸性地出現(xiàn)，并在隨后的冬天得到改良和應(yīng)用，這些新技術(shù)進(jìn)一步降低了對(duì)勞動(dòng)力的需求，導(dǎo)致消費(fèi)需求不振，前一個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期走入尾聲。隨后，這些新技術(shù)在新周期的春天再次得到大規(guī)模的應(yīng)用，成為帶動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)。

1.18世紀(jì)后半期產(chǎn)生的新技術(shù)如蒸汽機(jī)（瓦特的改良蒸汽機(jī)［1780年代］）在18世紀(jì)末至19世紀(jì)初（春天）得到了大規(guī)模的應(yīng)用。運(yùn)用了蒸汽機(jī)的紡織作坊淘汰了水力紡織作坊，而運(yùn)用了蒸汽機(jī)和精煉技術(shù)的煉鐵產(chǎn)業(yè)大大提高了鐵產(chǎn)量，使得機(jī)床（1800年開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)）的大規(guī)模運(yùn)用成為可能，進(jìn)而使人們得以大規(guī)模生產(chǎn)制造類(lèi)機(jī)械。這一階段后來(lái)被稱(chēng)為工業(yè)革命，蒸汽機(jī)、紡織和煉鐵是這個(gè)時(shí)代的高科技行業(yè)。

2.1820～1850年代（秋天和冬天）產(chǎn)生的又一批新技術(shù)在19世紀(jì)中期到1870年代（春天）得到大規(guī)模應(yīng)用，比如貝塞麥堿性轉(zhuǎn)爐煉鋼法（1856年）和西門(mén)子平爐煉鋼法（1850年代），使得之前的火車(chē)技術(shù)開(kāi)發(fā)（1820～1830年代）得到了大規(guī)模的應(yīng)用。美國(guó)的鐵路長(zhǎng)度從1840年代的2700英里飆升至1870年代的49000英里，30年中年均增長(zhǎng)10%。這一階段被稱(chēng)為第二次工業(yè)革命，鋼鐵和鐵路是這個(gè)時(shí)代的高科技產(chǎn)業(yè)。

3.1880年代到1890年代（秋天和冬天）又產(chǎn)生了一批新技術(shù)，并在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初（春天）應(yīng)用。1880年代愛(ài)迪生及特斯拉等人開(kāi)發(fā)的電力得到了大規(guī)模的運(yùn)用，世界進(jìn)入了用電的新時(shí)代。1870年代后期奧托開(kāi)發(fā)的循環(huán)內(nèi)燃機(jī)使得1880年代本茲得以開(kāi)發(fā)汽車(chē)，福特在20世紀(jì)初進(jìn)一步改進(jìn)為流水線生產(chǎn)后開(kāi)始大規(guī)模生產(chǎn)汽車(chē)。電力和汽車(chē)無(wú)疑是這個(gè)時(shí)代的高科技產(chǎn)業(yè)。

4.流水線大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)使20世紀(jì)初開(kāi)始的汽車(chē)技術(shù)和1920～1930年代流行起來(lái)的航空技術(shù)在第二次世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后恢復(fù)期（春天）得到了大規(guī)模的應(yīng)用。

5.1970～1980年代（秋天），電子和信息技術(shù)再一次集中爆發(fā)，并在隨后的1990年代和21世紀(jì)初開(kāi)始大規(guī)模得到應(yīng)用。

三

那么，這次擾動(dòng)世界的金融風(fēng)暴究竟描畫(huà)著怎樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展波形？又該如何對(duì)待？

第一，金融海嘯是怎么釀成的。上一輪長(zhǎng)周期在1930年代進(jìn)入冬天，即大蕭條，并引發(fā)第二次世界大戰(zhàn)。戰(zhàn)后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入本輪長(zhǎng)周期，從二戰(zhàn)結(jié)束后到1960年代中后期，流水線大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)得到了廣泛應(yīng)用，進(jìn)而帶動(dòng)了汽車(chē)、航空及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，春天的高增長(zhǎng)和溫和通脹標(biāo)志著戰(zhàn)后進(jìn)入恢復(fù)期的黃金歲月。這一階段，實(shí)際投資收益率持續(xù)上升，實(shí)際工資也高速增長(zhǎng)，投資和消費(fèi)聯(lián)手帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)。

進(jìn)入1970年代，通貨膨脹開(kāi)始失去控制，實(shí)際投資收益率為負(fù)，投資無(wú)利可圖。缺少了投資，實(shí)際工資增幅持續(xù)下降，消費(fèi)也開(kāi)始不振。全球資本主義經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。高通脹、低增長(zhǎng)和一系列局部戰(zhàn)爭(zhēng)（越戰(zhàn)、中東戰(zhàn)爭(zhēng)、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)）是這個(gè)年代的特征。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行以經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退（1980～1982年）為代價(jià)強(qiáng)壓下通脹，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了秋天，又是一輪高增長(zhǎng)期。實(shí)際投資收益率飆升，投資活動(dòng)重新旺盛?！芭叵?0年代”像極了大蕭條前“咆哮的20年代”，股市連創(chuàng)新高，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，私募股權(quán)投資杠桿收購(gòu)占滿(mǎn)頭條。然而，由于提高生產(chǎn)率的新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，實(shí)際工資增長(zhǎng)依然萎靡。缺少了消費(fèi)，僅靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)似乎不可避免地再度滑向蕭條。隨后90年代早期“沒(méi)有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”似乎預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入冬天。

可是，這個(gè)時(shí)期由于蘇聯(lián)東歐共產(chǎn)主義陣營(yíng)的解體和中國(guó)、印度的改革開(kāi)放向全球資本主義經(jīng)濟(jì)體釋放出大量的勞動(dòng)力，帶來(lái)勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格的下降以及資本相對(duì)價(jià)格的上升，使得原本趨降的實(shí)際投資收益率繼續(xù)維持在高位。投資活動(dòng)如同注入強(qiáng)心劑一般再接再厲，并將秋天（70年代末至80年代）發(fā)展出的電子和信息技術(shù)提前進(jìn)一步開(kāi)發(fā)和大規(guī)模應(yīng)用。同時(shí)，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和歐洲經(jīng)濟(jì)的不振以及隨后的亞洲金融危機(jī)，使得大量國(guó)際資本涌入美國(guó)，不斷推高美國(guó)的金融資產(chǎn)價(jià)格。而大規(guī)模的資本賬戶(hù)盈余之下，美國(guó)的貿(mào)易赤字急劇惡化，大規(guī)模的資本涌入抬高了勞動(dòng)力的相對(duì)價(jià)格，實(shí)際工資增長(zhǎng)突然從長(zhǎng)期下降開(kāi)始飆升。在收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的雙重帶動(dòng)下，美國(guó)消費(fèi)者開(kāi)始走向無(wú)度消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率從之前長(zhǎng)期平均8%左右暴跌到零。

新技術(shù)大大提高了生產(chǎn)率，卻進(jìn)一步壓制了勞動(dòng)者的薪酬，實(shí)際工資增長(zhǎng)在暴增之后無(wú)法持續(xù)，再次陷入停滯，消費(fèi)需求因而趕不上投資，使得這一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展（所謂的新經(jīng)濟(jì)）僅僅成為投資拉動(dòng)投資的死循環(huán)而非投資拉動(dòng)消費(fèi)的一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)周期。投資收益率開(kāi)始持續(xù)下降，《格拉斯—斯蒂格爾法案》的廢除正是因美國(guó)商業(yè)銀行困于滑落的投資收益率和面臨來(lái)自歐洲的全能型銀行競(jìng)爭(zhēng)而不得已為之之舉。

無(wú)論如何，冬天還是在2000年納斯達(dá)克泡沫崩潰后如期而至。2003年出于對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂(yōu)，在前主席格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)決定將目標(biāo)利率維持在1%的歷史性低位較長(zhǎng)一段時(shí)間，硬是吹出一個(gè)房地產(chǎn)的大泡沫來(lái)支撐美國(guó)的消費(fèi)，并留住了外國(guó)資本，也因此帶來(lái)美國(guó)貿(mào)易赤字的持續(xù)惡化?？恐^續(xù)大手大腳花錢(qián)的消費(fèi)者和房地產(chǎn)泡沫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有在2001年后陷入通貨緊縮和長(zhǎng)期衰退。一般而言，金融資產(chǎn)由實(shí)體資產(chǎn)衍生而來(lái)，只要實(shí)體資產(chǎn)繼續(xù)升值，金融資產(chǎn)也跟著升值，進(jìn)而帶動(dòng)實(shí)體資產(chǎn)更加升值，這是皆大歡喜的良性循環(huán)。然而，一旦實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值太多，買(mǎi)家開(kāi)始駐足觀望，銷(xiāo)售停滯不前，價(jià)格升值無(wú)以為繼只能掉頭向下。而實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格的下跌必然導(dǎo)致其衍生的金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的崩盤(pán)，因?yàn)橹芜@些金融資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，很大程度上就是由對(duì)實(shí)體和金融資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的。實(shí)體和金融資產(chǎn)證券化過(guò)程的停滯和倒退，立竿見(jiàn)影地讓大量的流動(dòng)性從系統(tǒng)中消失，同時(shí)又進(jìn)一步加劇實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，于是進(jìn)入“跌跌不休”的惡性循環(huán)。

如此這般，隨著美國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2005年觸頂和房地產(chǎn)價(jià)格在2006年觸頂，由房地產(chǎn)衍生的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)始崩潰，點(diǎn)燃了流動(dòng)性緊縮的導(dǎo)火索，并引發(fā)全世界金融資產(chǎn)的大崩盤(pán)。

第二，長(zhǎng)周期內(nèi)的投資策略。21世紀(jì)初，樂(lè)觀的股市投資者們出了一本叫《樂(lè)觀主義者的勝利》的書(shū)，回顧了過(guò)去101年的投資回報(bào)，并得意地指出，在20世紀(jì)里，美國(guó)股市的年平均回報(bào)率達(dá)5%，戰(zhàn)后五十余年更是高達(dá)8%。今天，悲觀的分析師們又在哀嘆“失去的十年”，因?yàn)檫^(guò)去十年股市的投資回報(bào)率是負(fù)的?？墒牵绻覀儗⒁曇胺诺酶鼘?，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，股票和國(guó)債的長(zhǎng)期投資回報(bào)率實(shí)際都存在明顯的長(zhǎng)周期。

圖3 美國(guó)股市的長(zhǎng)期實(shí)際收益率

如圖3所示，美國(guó)股市的長(zhǎng)期實(shí)際收益率在春天和秋天達(dá)到最高，而在夏天和冬天跌入谷底。同樣，如圖4所示，國(guó)債的長(zhǎng)期實(shí)際收益率在夏天達(dá)到谷底，并在秋天達(dá)到頂點(diǎn)并開(kāi)始在冬天和春天下降。

圖4 美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期實(shí)際收益率

1.由于春天投資和消費(fèi)的雙重拉動(dòng)，實(shí)際通脹率持續(xù)高于預(yù)期通脹率，而成本（尤其是工資）主要是根據(jù)通脹預(yù)期調(diào)整。于是，最終產(chǎn)品價(jià)格通脹速度快過(guò)成本價(jià)格通脹速度導(dǎo)致企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)，股市在盈利增長(zhǎng)的帶動(dòng)下自然表現(xiàn)亮眼。這一階段，由于實(shí)際通脹持續(xù)高于通脹預(yù)期，債券的實(shí)際收益率不斷下降。

2.通脹的持續(xù)飆升把通脹預(yù)期顯著提高，工資和其他生產(chǎn)成本在夏天開(kāi)始迅速根據(jù)通脹調(diào)整，成本和物價(jià)進(jìn)入惡性循環(huán)。通脹預(yù)期的高企和成本攀升使公司盈利下降，股市逐漸陷入長(zhǎng)期熊市，而債券在高通脹時(shí)期自然也是一塌糊涂。

3.長(zhǎng)期滯漲后，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入秋天，企業(yè)開(kāi)發(fā)出新技術(shù)來(lái)降低成本，盈利重新大幅增長(zhǎng)。秋天和冬天的顯著不同之處在于，秋天的盈利增長(zhǎng)主要由新技術(shù)和降低成本拉動(dòng)。由于新技術(shù)提高了生產(chǎn)率并抑制了工資增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資拉動(dòng)，實(shí)際通脹開(kāi)始持續(xù)低于通脹預(yù)期，債券的實(shí)際收益率達(dá)到最高。

4.僅靠投資拉動(dòng)的跛腳增長(zhǎng)終于走到了盡頭，經(jīng)濟(jì)在冬天里陷入嚴(yán)重衰退，物價(jià)陷入通貨緊縮，實(shí)際通脹繼續(xù)低于通脹預(yù)期，企業(yè)盈利為崩潰的需求所累，陷入裁員、降低成本和需求更加萎靡的惡性循環(huán)，大幅調(diào)低的盈利預(yù)期讓股市一瀉千里，而急于避險(xiǎn)的資金和通縮預(yù)期繼續(xù)支撐可觀的債券實(shí)際收益率。

所以，在春天和秋天購(gòu)買(mǎi)股票，冬天購(gòu)買(mǎi)國(guó)債似乎是理想的投資策略。那么夏天呢？購(gòu)買(mǎi)石油、大宗商品和貴金屬保值通常成為高通脹時(shí)期最合適的投資選擇。

第三，冬天來(lái)了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？今天，美國(guó)已正式進(jìn)入衰退一年多，歐洲日本也隨之一起衰退，新興市場(chǎng)國(guó)家個(gè)個(gè)愁眉苦臉，世界經(jīng)濟(jì)離步出泥潭似乎還很遠(yuǎn)，而且經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)即使復(fù)蘇，增長(zhǎng)速度也將低得讓人失望。據(jù)估計(jì)，2007年至今，金融海嘯共使全世界人民損失了幾十萬(wàn)億美元的賬面財(cái)富，大規(guī)模的裁員也使得失業(yè)率迅速攀升。美聯(lián)儲(chǔ)自從雷曼破產(chǎn)后開(kāi)始執(zhí)行數(shù)量型的貨幣寬松政策（Quantitative Easing），短短幾個(gè)月內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣從9千億美元擴(kuò)張到2萬(wàn)多億美元。中央銀行的貨幣政策或者針對(duì)貨幣的數(shù)量、或者針對(duì)貨幣的價(jià)格，也就是利率。由于廣義貨幣通過(guò)金融機(jī)構(gòu)這個(gè)中介把基礎(chǔ)貨幣放大，央行不易控制，所以普遍的做法是設(shè)定目標(biāo)利率。不過(guò)，如果金融機(jī)構(gòu)這個(gè)中介癱瘓，那么降息的作用就大大下降了。

當(dāng)年日本的銀行為壞賬所累導(dǎo)致信貸萎靡，讓日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退，日本央行無(wú)奈只能放棄盯住利率的政策，改為實(shí)施盯住貨幣數(shù)量的數(shù)量型的貨幣寬松政策，大規(guī)模地印鈔票增加銀行在央行的儲(chǔ)備，逼銀行放貸。因?yàn)槿绻⒉粸榱?，銀行存在將儲(chǔ)備留在央行吃利息的動(dòng)機(jī)，所以數(shù)量型的貨幣寬松政策往往伴隨著零利率。但是，以注入流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足的舉措實(shí)在是治標(biāo)不治本的消極療法。流動(dòng)性不足的根源在于資產(chǎn)價(jià)格貶值引發(fā)的信用危機(jī)，實(shí)體資產(chǎn)及其衍生而來(lái)的金融資產(chǎn)價(jià)格一日不止跌，在抵押物無(wú)法準(zhǔn)確估值的情況下，金融機(jī)構(gòu)即使手上鈔票堆積如山也不敢大膽放貸。事實(shí)上，日本經(jīng)濟(jì)在短暫復(fù)蘇后于2008年又重新陷入衰退，第四季度的GDP降幅更是高達(dá)兩位數(shù)，而日本央行數(shù)量型的貨幣寬松政策最顯著的效果不是把流動(dòng)性注入日本經(jīng)濟(jì)，而是鼓勵(lì)了日元套利活動(dòng)的興起（因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡、投資收益率低下、連帶日元疲軟），為21世紀(jì)第一個(gè)十年的金融大泡沫注入了大量的流動(dòng)性。

那么，奧巴馬政府的8千億美元財(cái)政刺激計(jì)劃能夠救美國(guó)嗎？筆者認(rèn)為或有可能。有研究表明，羅斯福新政并沒(méi)有直接將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從大蕭條的泥潭中拉出，但是新政和隨之產(chǎn)生的大量財(cái)政赤字使人們的預(yù)期從通縮轉(zhuǎn)向了通脹（因?yàn)檎荒苡♀n票來(lái)給赤字買(mǎi)單，而且有動(dòng)機(jī)通過(guò)通貨膨脹來(lái)降低實(shí)際債務(wù)），降低了實(shí)際利率（名義利率與通脹預(yù)期之差），從而帶動(dòng)了投資活動(dòng)以及整體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。所以，奧巴馬政府的財(cái)政刺激計(jì)劃盡管惡評(píng)如潮，令很多評(píng)論家也大失所望，也許最后真的能救美國(guó)之市。通貨膨脹不好，但至少會(huì)比通貨緊縮要好。美國(guó)的財(cái)政和貨幣刺激政策的本質(zhì)就是再通脹，其隱含的邏輯就是通脹能夠讓實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格止跌，帶動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格觸底反彈，從而改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，讓信貸市場(chǎng)恢復(fù)正常，進(jìn)而帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。然而，世界上從來(lái)沒(méi)有十全十美的事，這個(gè)辦法的致命傷在于，通脹讓貨幣貶值，而美國(guó)的霸權(quán)恰恰是建立在美元的國(guó)際貨幣地位之上的，這才是之前困擾保爾森、現(xiàn)在又令蓋特納煩心的難題。這樣，我們也就不難理解為什么中國(guó)處理幾大國(guó)有銀行壞賬可以簡(jiǎn)單注資以對(duì)，而美國(guó)財(cái)政部的壞賬清理計(jì)劃卻還羞羞答答地搞公私合營(yíng)了。

一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期需要的是大量資本存量的毀滅和大量富余勞動(dòng)力。私人部門(mén)其實(shí)已經(jīng)在看不見(jiàn)的手的指引下大規(guī)模裁員以及大量拋售金融資產(chǎn)。世界各國(guó)史無(wú)前例的財(cái)政和貨幣刺激政策正在為未來(lái)的高通脹鋪平道路，而大量富余勞動(dòng)力和資本的毀滅也正在鑄成新一輪經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的基礎(chǔ)，畢竟，冬天來(lái)了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

編輯 李 梅