雷曼在信用風(fēng)險模型中迷失

趙　蔚

有著158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟于2008年9月突然接到死亡證書，誘發(fā)了信貸緊縮的第二個毀滅性階段，也為全球經(jīng)濟(jì)徹底陷入低迷種下惡果。對雷曼兄弟的突然倒塌有人說是由于美國政府錯誤的改變所謂“大而不倒”的游戲規(guī)則，也有人歸咎為其CEO富爾德任內(nèi)鑄成的一連串錯誤。本文試圖從雷曼兄弟復(fù)雜的風(fēng)險控制模型入手找到一些蛛絲馬跡。

雷曼公司風(fēng)險模型的特點

模型中大量使用模擬技術(shù)。20世紀(jì)80年代以來，作為一種有效的避險工具，衍生工具因其在分散風(fēng)險、套期保值等方面的巨大作用而獲得了飛速發(fā)展。然而，這些旨在規(guī)避風(fēng)險的工具又蘊(yùn)藏著新的信用風(fēng)險。度量衍生工具的信用風(fēng)險有三種，即風(fēng)險敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。

近年來一籃子信用違約互換工具（CDS，credit default swap）和綜合型CDO（synthetic Collateralized Debt Obligation）這一類的組合信用衍生品增長較快，其風(fēng)險分析和定價主要依賴于模型分析。翻開雷曼兄弟公司《信用衍生品指導(dǎo)》我們就可以發(fā)現(xiàn)，有近一半的篇幅用于闡述信用衍生品交易采用的風(fēng)險定價和預(yù)測模型，其推薦的組合信用衍生品建模技術(shù)有風(fēng)險歷史模擬法（Default-time simulation）、半解析模型（semi-analytical model）等，均廣泛采用了模擬技術(shù)，特別是蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulation）。蒙特卡羅模擬因摩洛哥著名的賭場而得名。它能夠幫助人們從數(shù)學(xué)上表述物理、化學(xué)、工程、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及環(huán)境動力學(xué)中一些非常復(fù)雜的相互作用。數(shù)學(xué)家們稱這種表述為“模式”, 而當(dāng)一種模式足夠精確時, 他能產(chǎn)生與實際操作中對同一條件相同的反應(yīng)。但蒙特卡羅模擬有一個危險的缺陷: 如果必須輸入一個模式中的隨機(jī)數(shù)并不像設(shè)想的那樣是隨機(jī)數(shù), 而卻構(gòu)成一些微妙的非隨機(jī)模式, 那么整個的模擬(及其預(yù)測結(jié)果)都可能是錯的。所以，貝爾實驗室的里德博士曾經(jīng)這樣告誡人們記住偉大的諾伊曼忠告:“任何人如果相信計算機(jī)能夠產(chǎn)生出真正的隨機(jī)的數(shù)序組都是瘋子。”

模型過多關(guān)注極端事件的多發(fā)性。通常假定市場風(fēng)險的概率分布為正態(tài)分布，因為市場價格的波動是以其期望值為中心，主要集中于相近兩側(cè)，而遠(yuǎn)離期望值的情況發(fā)生可能性較小，大致呈鐘形對稱，盡管嚴(yán)格說來市場風(fēng)險存在一定的厚尾現(xiàn)象，但正態(tài)分布假設(shè)在大多情況下反映了市場風(fēng)險的基本特征。相比之下，信用風(fēng)險的分布不是對稱的，而是有偏的，收益分布曲線的一端向左下傾斜，并在左側(cè)出現(xiàn)厚尾(fat taile)現(xiàn)象，這是由企業(yè)違約的小概率事件以及貸款收益和損失的不對稱造成的。

在最近一些新的信用衍生品模型中，更多地使用厚尾相依性（fat-tailed dependence）的假設(shè)。即通過對極端事件賦予更高的發(fā)生概率，分析對資產(chǎn)組合期望損失貼現(xiàn)的影響，以衡量信用衍生品的評級和對信用暴露的適度補(bǔ)償。對模型估計結(jié)果比較后，雷曼公司研究部門認(rèn)為，基于厚尾相依性假設(shè)的模型可以更準(zhǔn)確地估計信用組合的風(fēng)險概率和價值。

雷曼公司風(fēng)險模型的缺陷

模型假設(shè)與現(xiàn)實嚴(yán)重割裂。衍生工具信用風(fēng)險模型的優(yōu)點是具有較強(qiáng)的嚴(yán)謹(jǐn)性，該模型力圖以數(shù)量化的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬜R別信用風(fēng)險。從缺點和不足來看，衍生工具信用風(fēng)險模型的嚴(yán)密的前提假設(shè)（當(dāng)一個變量發(fā)生改變，則原有的結(jié)論需要全部推翻重新進(jìn)行論證）限制了它的使用范圍。而且從大量的實證研究結(jié)果來看，衍生工具信用風(fēng)險模型沒有得到足夠的支持。例如達(dá)菲辛格頓(Duffie Singleton)（1999）發(fā)現(xiàn)簡約模型無法解釋觀測到的不同信用等級橫截面之間的信用利差期限結(jié)構(gòu)。衍生工具信用風(fēng)險模型雖然是最新的科學(xué)化方法，但其要發(fā)揮作用，還必須與金融風(fēng)險管理的理念和主觀判斷結(jié)合起來。盡管雷曼兄弟公司等金融機(jī)構(gòu)對信用衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產(chǎn)市場價格突然逆轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，模型的前提假設(shè)和市場現(xiàn)實嚴(yán)重偏離。比如兩房被美國政府接管這一類風(fēng)險，就完全沒有包含在CDS合約假設(shè)的風(fēng)險事件當(dāng)中，更沒有其概率分布，因此也就無法合理對這一風(fēng)險事件定價。而兩房被國有化后，大量持有兩房股票的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)損失慘重，違約率大幅上升，導(dǎo)致CDS違約金大幅上升，顯示如果信用衍生品模型輸入脫離現(xiàn)實的前提假設(shè)，得到的也只能是脫離現(xiàn)實的結(jié)果。

模型過度包裝導(dǎo)致信息嚴(yán)重不對稱。華爾街投資銀行利用金融工程的包裝，發(fā)展出大規(guī)模表面上足以擔(dān)保風(fēng)險，確保投資人權(quán)益的衍生性金融商品，諸如抵押債務(wù)債券(CDO)，信用違約互換(CDS)，都成為導(dǎo)致這一波金融風(fēng)暴的元兇。近年來信用衍生品的層次越來越多，每一層次都采用復(fù)雜的風(fēng)險分析模型和定價模型，而下一層次的模型分析又建立在前一層次的分析結(jié)果之上。因此隨著交易的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，最終的投資者想要通過不同層次的模型，了解自己面對的最終風(fēng)險實際變成一個不可能完成的任務(wù)。加上風(fēng)險在復(fù)雜的鏈條上不斷被交易和傳遞，信用衍生品交易參與者（特別是最初的發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)）很難有積極性來充分監(jiān)測相關(guān)貸款的風(fēng)險，因此信用分析模型的第一層次可能就存在缺陷，整個模型分析過程實際上變成一個復(fù)雜的暗箱。舉例而言，投資銀行買進(jìn)房貸銀行售出的次貸組合后，透過CDO包裝，使資產(chǎn)評級調(diào)升。投資銀行一般將CDO分為七級出售，某CDO第七級商品須負(fù)責(zé)承擔(dān)資產(chǎn)前百分之三的損失，第一級則負(fù)責(zé)承擔(dān)資產(chǎn)損失超過百分之三十的部分。投資銀行透過金融工程的評估，說明這組次貸資產(chǎn)違約損失超過30﹪的幾率微乎其微，因此勸服投資人，第一級CDO具有近乎百分之百的保本功能，卻能獲取高報酬。再加上大型金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，原本BB等級的資產(chǎn)化身為AAA級，垃圾變黃金的戲法宣告完成，透過華爾街銷售到全世界。繁復(fù)的設(shè)計下，模型分析過程透明度進(jìn)一步降低，不僅投資者和監(jiān)管者，而且投行本身也難以完全了解整個風(fēng)險。

模型忽視了預(yù)期效應(yīng)對于風(fēng)險的放大后果。雷曼兄弟公司介紹的信用衍生品模型中，雖然以簡約化模型的方式考慮到了風(fēng)險分析的動態(tài)性，用厚尾相依性等假設(shè)估計極端事件的風(fēng)險，但只能回答在一定概率下（比如99.9％）的最大損失，不能回答極端事件導(dǎo)致的損失達(dá)到什么程度時，交易者的預(yù)期會改變。由于牽涉面廣，交易鏈條長，一旦預(yù)期發(fā)生改變，將使損失放大到幾十倍甚至上百倍。例如，雷曼“迷你債券”實際上是包含了CDO、信用違約互換及利率互換的一種結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。由于“迷你債券”的還本付息主要取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO，因此可以說，利率互換和信用違約互換等衍生產(chǎn)品都圍繞著CDO的包裝而進(jìn)行，并依此使“迷你債券”與國際知名公司的信用掛上了鉤。因為“迷你債券”涉及發(fā)行人太平洋國際金融公司、雷曼特別金融公司、匯豐銀行等國際知名公司的信用以及CDO、信用違約互換和利率互換交易等一系列復(fù)雜操作，其中任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使太平洋國際金融公司無法按期還本付息，造成對投資者的違約。由于太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司所進(jìn)行的利率互換交易由雷曼兄弟公司擔(dān)保，雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)后，利率互換合約自動終止，太平洋國際金融公司按約定將提前贖回“迷你債券”，并出售作為抵押品的CDO，在扣除相關(guān)的成本費用后償付投資者。表面上看，有CDO作為保證，投資者本金的損失不會太大，但事實上，太平洋國際金融公司購買并持有的究竟是什么CDO資產(chǎn)，事先并沒有披露，投資者并不清楚。從目前國際CDO市場情況看，受次貸危機(jī)影響，CDO的信用評級急劇下降，市場價值大幅縮水，出售CDO將使投資者本金不可避免地遭受嚴(yán)重?fù)p失。

2008年9月之前，大部分信用評級機(jī)構(gòu)給予雷曼的信用評級至少都有Singal A（評級Ａ），很多都是Double A（評級ＡＡ）。不過9月12日，周五，就在當(dāng)天下午，信用評級公司發(fā)布警告說，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，它們9月15日將下調(diào)該公司的債務(wù)評級。這令投資者大為恐慌。在次級債危機(jī)中，三大評級機(jī)構(gòu)在短時間內(nèi)對大量的次級債產(chǎn)品降低信用級別，使投資者預(yù)期惡化，促成了市場的惡性循環(huán)。在雷曼兄弟公司內(nèi)部和他的投資者中間，恐慌情緒不斷加劇。無數(shù)的客戶打電話要求撤資。雷曼兄弟的紐約業(yè)務(wù)部門無法恰當(dāng)?shù)匕彦X轉(zhuǎn)入倫敦的賬戶上，使得該公司位于倫敦的主要歐洲分支機(jī)構(gòu)9月15日前基本陷入癱瘓。于是令這家有著158年歷史的華爾街老店轟然倒塌。

幾點啟示

金融風(fēng)險控制不能過度依賴數(shù)理化分析技術(shù)

雷曼兄弟倒閉事件再次表明，金融市場是千變?nèi)f化的，不論多么精巧龐大的數(shù)理化模型技術(shù)，也難以涵蓋所有的風(fēng)險特征。特別是信用衍生品的定價本來就是金融學(xué)的前沿難題，如果過度崇拜數(shù)理模型，替代復(fù)雜理性的風(fēng)險制約機(jī)制，必將導(dǎo)致投資行為的簡單化和同質(zhì)化，引發(fā)金融危機(jī)。因此，金融機(jī)構(gòu)在大力發(fā)展風(fēng)險的數(shù)量分析技術(shù)的同時，還必須高度借助于內(nèi)部控制制度、風(fēng)險管理文化等諸多綜合風(fēng)險控制手段。

公司債券產(chǎn)品及其相應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品不應(yīng)面向個人投資者。

個人投資者通常缺乏專業(yè)的風(fēng)險分析和辨別能力，面對公司債及其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，難以準(zhǔn)確辨別風(fēng)險。雷曼“迷你債券”的產(chǎn)品招售計劃雖然對產(chǎn)品運(yùn)作模式做了比較詳細(xì)的介紹，但眾多個人投資者依然將“迷你債券”當(dāng)成一種高收益、低風(fēng)險的產(chǎn)品大量購買。此外，個人投資者的風(fēng)險承受能力較弱，一旦風(fēng)險變成實際損失，常常會引起嚴(yán)重后果，甚至影響社會穩(wěn)定。因此，我國公司債券和信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展應(yīng)充分遵循市場規(guī)律，立足OTC市場，面向機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險識別和承受能力相對較強(qiáng)，能夠選擇風(fēng)險和收益相匹配的產(chǎn)品進(jìn)行理性投資，并通過交易流通分散和化解風(fēng)險，反過來也促進(jìn)了金融產(chǎn)品的優(yōu)勝劣汰和金融市場的良性發(fā)展。

要完善和規(guī)范中介組織的運(yùn)作。

首先，在項目評估、資產(chǎn)定價、過程監(jiān)督、信息披露等環(huán)節(jié)，要健全和完善相關(guān)政策法規(guī)。雷曼正是利用了CDS交易的不規(guī)范，價格不透明，才使資本無限增值的貪婪變?yōu)榻鹑谂菽粩鄶U(kuò)大的現(xiàn)實。其次，要健全信用評級制度。對證券化的資產(chǎn)信用進(jìn)行公正、準(zhǔn)確的評估定級可為投資者做出正確選擇提供不可或缺的依據(jù)。

要完善市場監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露。

一直以來，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對場外市場的監(jiān)管比較寬松，監(jiān)管當(dāng)局比較注重對機(jī)構(gòu)的合規(guī)性監(jiān)管，而對其所設(shè)計的產(chǎn)品本身以及其與客戶交易的監(jiān)管相對寬松，埋下了風(fēng)險隱患。實際上，金融產(chǎn)品發(fā)行人和代理銷售機(jī)構(gòu)都具有趨利性的特點，在產(chǎn)品設(shè)計和銷售時會有意回避對產(chǎn)品風(fēng)險的信息披露。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要更加全面地履行監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)信息披露，維護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益。

(作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行授信執(zhí)行部)