解構(gòu)臺灣金融市場

蘇美祥

金融市場一般分為交易短期金融工具的貨幣市場與交易長期金融工具的資本市場。目前,臺灣已基本形成多元化、多層次的金融市場體系。

一、貨幣市場

貨幣市場是指一年期以下短期資金交易的市場,在臺灣包括短期票券市場和金融同業(yè)拆款市場兩類,其中短期票券市場包括承兌匯票市場、商業(yè)本票市場、可轉(zhuǎn)讓定存單市場和“國庫券”市場。

1、短期票券市場。

臺灣短期票券市場于1970年初開始逐步發(fā)展。臺灣經(jīng)濟在此前盛行以遠期支票“調(diào)頭寸”的方式,也就是通稱“黑市”的“票貼”業(yè)務,這在一定程度已經(jīng)具有貨幣市場交易的雛型,但其僅為一種無組織的貨幣市場。臺灣公開的及有組織的貨幣市場是始于1976年以后,貨幣市場的主要中介機構(gòu)——票券金融公司的創(chuàng)設。1973年4月“中央銀行”首次發(fā)行“國庫券”;1975年4月臺灣銀行開辦島內(nèi)遠期信用狀業(yè)務,產(chǎn)生銀行承兌匯票;1975年8月,臺灣銀行首次發(fā)行可轉(zhuǎn)讓定期存單,這些短期信用工具的出現(xiàn),成為貨幣市場發(fā)展的基礎。隨著經(jīng)濟大幅增長,居民儲蓄增加,對金融工具的需求日增,加上進出口貿(mào)易形成的順差,使得資金市場規(guī)模大幅擴增,臺灣“行政院”于1975年12月發(fā)布《短期票券交易商管理規(guī)則》,規(guī)定票券金融公司為貨幣市場專業(yè)的中介機構(gòu),辦理短期票券的承銷、簽證、自營買賣與經(jīng)紀業(yè)務。中興、國際、“中華”票券金融公司先后設立,臺灣有組織的貨幣市場正式成立。

短期票券市場建立后,臺灣于1977年規(guī)定票券利息收入采取優(yōu)惠稅率分離課稅,1978年又規(guī)定除銀行業(yè)、信托業(yè)及票券交易商以外的營利事業(yè)買賣票券的利息收入免征營業(yè)稅,以促進貨幣市場的發(fā)展。1992年5月,為進一步擴大貨幣市場的發(fā)展,開放銀行也可辦理短期票券的自營經(jīng)紀業(yè)務,之后于1995年8月又開放銀行辦理第二階段的票券簽證、承銷業(yè)務。

目前在貨幣市場流通的信用工具主要有:“國庫券”、商業(yè)本票、銀行承兌匯票及可轉(zhuǎn)讓定期存單等,其中商業(yè)本票交易最為活躍,金額最大。1984年6月,臺灣當局為提高若干資本市場信用工具的流動性并活絡其次級市場交易,準許公債、公司債及金融債券的到期期限在一年以內(nèi)者亦可在貨幣市場交易買賣。從1997年至今,票券市場規(guī)模呈下降趨勢(見表一)。

2、金融同業(yè)拆款市場。

金融業(yè)拆款與短期融通也是貨幣市場的重要活動。早期臺灣銀行家數(shù)不多,拆款金額及次數(shù)相應極少。自20世紀60年代以來,由于經(jīng)濟逐漸增長、金融機構(gòu)業(yè)務持續(xù)擴展,金融交易不但次數(shù)增加,而且數(shù)量龐大,以致于各銀行資金調(diào)撥與準備盈缺之匡計日益復雜且易出差錯,因而互相拆借的需要較前大為增加。同時又因外資銀行在臺分行及信托投資公司等先后增設,也使拆款活動更趨積極活躍。由于此類活動是由借貸雙方直接進行,自覓交易對象及個別洽商交易條件,因而成交金額及指針利率等信息未能透明化,不利銀行資金調(diào)度工作的進行。為使拆款市場運作更具效率,1980年4月1日臺灣成立“同業(yè)拆款中心”,在“中央銀行”設立存放款準備金賬戶的本地銀行及外資銀行在臺分行均必須通過該中心相互調(diào)節(jié)準備金及撥補票據(jù)交換差額,形成一個類似美國聯(lián)邦資金市場的拆借市場。

目前“金融業(yè)拆款中心”于1991年10月1日由原先銀行同業(yè)拆款中心改制而成。中心旨在同業(yè)相互調(diào)劑準備,并提高金融業(yè)貨幣信用的效能。會員包括銀行、信托投資公司、票券金融公司、郵政儲金匯業(yè)局(后改制為“中華郵政公司”)及符合“中央銀行”所定條件的信用合作社,目前會員家數(shù)已逾100家。其拆款期限最長不得超過6個月,拆款以100萬新臺幣為單位,拆款所得利息收入免征營業(yè)稅,僅需課征營利事業(yè)所得稅。會員單位拆款以拆款中心為中介人或通過電腦化系統(tǒng)交易,至于由會員單位自行相互為拆借者,應于成交后立即通報拆款中心核備?，F(xiàn)行拆款作業(yè)方式系雙方先以電腦洽商合議,經(jīng)確認后,通過“中央銀行”同業(yè)資金調(diào)撥清算作業(yè)系統(tǒng),辦理拆款清算轉(zhuǎn)賬作業(yè),以避免人工交割作業(yè)所產(chǎn)生的風險,拆出銀行于撥款前確認拆入銀行已設定完成到期退款的期約轉(zhuǎn)賬,簡化相關作業(yè)流程。

1981年同業(yè)拆款中心剛成立時,拆款市場全年成交金額為新臺幣7162億元。2008年全年交易總額為新臺幣166097億元,分析拆進機構(gòu)的結(jié)構(gòu),本地銀行122451億元、票券金融公司19704億元、境外銀行在臺分行13670億元,分列前三位,三者合計約占所有拆款交易金額93.83%。其中本地銀行為主要拆出機構(gòu),約占所有拆款交易金額73.72%左右。從拆款金額期限來看,隔夜拆款仍維持在50%以上,確保發(fā)揮金融業(yè)貨幣信用的效能。

二、資本市場

臺灣資本市場主要包括股票市場和債券市場。

1、股票市場。

臺灣股票交易在1953年就開始進行,稱為“店頭交易”。1962年臺灣證券交易所開業(yè)才有集中交易市場,為積極建立股票集中交易制度,臺灣證券交易法禁止上市股票場外交易,店頭市場被取消。1989年,臺灣當局為使財務尚未符合上市標準的股票也有其流通交易的可能,推動證券商同業(yè)公會成立上柜股票的店頭市場,臺灣因此有了“上市股票”和“上柜股票”之分。1994年柜臺買賣中心正式成立,店頭股票交易漸趨活絡。2002年臺灣為未上市上柜股票的交易成立了興柜市場,有效地抑制了以非法地下證券商為中介的未上市上柜股票的交易。自此,股票市場也形成不同層次的交易體系,分為集中市場、店頭市場和興柜市場。

臺灣股票發(fā)行有兩種方式:直接銷售或公開發(fā)行。前者又稱“私人募集”,是不通過股票承銷商而直接由發(fā)行公司將股票銷售給一個或幾個特定的個人或法人投資者,如保險公司、各種基金組織等,不對投資大眾公開發(fā)行,但這種股票不能在二級市場出售,流動性不高。相對應的,公開發(fā)行方式則指發(fā)行公司向社會投資大眾公開推銷發(fā)行股票,發(fā)行過程必須依照“公司法”或“證券交易法”的規(guī)定辦理,除需公開發(fā)布業(yè)務狀況外,還要公告經(jīng)會計師簽證的財務報告,且需經(jīng)主管部門批準才能辦理。

臺灣股票交易的集中市場是證券交易所,自2001年1月1日起,交易時間為周一到周五9:00～13:30,連續(xù)4.5個小時。股票每股面額為10元新臺幣,1000股為1交易單位(俗稱“1張”),零股則在收盤之后才能委托買賣。

適合在柜臺買賣市場流通股票的企業(yè)類型包括:一是公開發(fā)行期間較短,這是目前臺灣柜臺買賣市場的主要成員;二是規(guī)模較小,具有發(fā)展?jié)摿?許多規(guī)模尚未達上市標準但具備發(fā)展前景的企業(yè),申請上柜可從證券市場取得資金,以擴大經(jīng)營規(guī)模;三是企業(yè)經(jīng)營者較保守,有些企業(yè)經(jīng)營者全力投入企業(yè)經(jīng)營,不愿見到其股票受到炒作,上柜股票股性較清純,融資成數(shù)低,交易風險較低且上柜股票交易全部以款券劃撥方式辦理,資金與股票流向容易追蹤,作手與主力相對沒有興趣介入經(jīng)營權的爭奪。

1997年至2008年12年間(見表二),臺灣上市公司家數(shù)增加314家;上市股票總市值由1997年底的新臺幣96961億元增長到2008年底的117065億元,年均127081億元,同一時期年平均成交值則達260814億元,可見市場相當發(fā)達。至2009年4月底,臺灣上市公司724家,島內(nèi)上市公司股票總市值150977億元新臺幣,上市公司總市值占GDP的比例為99%。該比例反映該經(jīng)濟體金融深化程度,也間接反映其資本市場發(fā)展?jié)摿Α＝鹑跇I(yè)發(fā)達的國家或地區(qū)該比率均大于100%,且穩(wěn)定波動,按照該指標臺股近年來表現(xiàn)已經(jīng)趨向成熟。

2、債市市場。

臺灣證券交易所成立后,債券交易由柜臺買賣方式改為交易所集中競價交易。臺灣當局重新開啟店頭市場后,出現(xiàn)柜臺買賣與集中交易并存的雙軌制度。1996年柜臺買賣中心完成債券報價系統(tǒng),交易商可以上線報價;2000年啟用債券電腦成交系統(tǒng),可進行網(wǎng)上議價,債券市場交易更加活躍。臺灣債券市場中的交易者以機構(gòu)法人為主,這與以散戶為主的臺灣股市不同。貨幣機構(gòu)始終是公債最主要的持有者,占30%以上。其它交易者包括信托投資公司、保險公司、郵政儲匯局、票券金融公司、證券商等。臺灣債券市場交易商品主要有四種:公債、公司債、金融債券、外國債券。臺灣債券流通市場中,集中市場的交易占整個債券市場比例很小,不到1%,交易內(nèi)容只有公債與可轉(zhuǎn)換公司債。店頭市場的交易幾乎占整個債券市場交易的100%,議價交易為主的柜臺買賣已成為臺灣債券交易的主要場所與交易方式。

相比股票市場,臺灣債券的發(fā)行量與交易量,在1991年以前,均顯得相當稀少。發(fā)行量方面,由于當時財政每年均有剩余,公債發(fā)行額一向不高,再加上臺灣公司企業(yè)融資習慣以銀行中長期貸款或以銀行短期貸款來融通長期資金需求,故公司債券發(fā)行量也不多。交易市場方面,由于債券發(fā)行籌碼本就有限,加上大部份的債券為金融機構(gòu)作為流動準備而長期持有,債券交易因而更顯稀落。1991年后,臺灣當局為執(zhí)行“國家建設六年計劃”而大量發(fā)行公債,并采行一系列的措施以活躍市場交易,且時逢島內(nèi)股票交易低迷,投資人資金轉(zhuǎn)而投入債市,債券市場隨即的急速擴大。2008年共發(fā)行公債4387億元,償還2223億元,年底余額37369億元;共發(fā)行公司債及金融債券合計4484億元,償還4634億元,年底余額20329億元。

一般而言,完整的金融市場涵蓋銀行存貸市場(間接金融)與資本、貨幣(直接金融)市場,兩者應均衡發(fā)展,而資本市場則為股市、債市并重方為健全。如果企業(yè)籌資主要仰賴金融機構(gòu)短期授信及經(jīng)金融機構(gòu)保證的商業(yè)本票時,一旦景氣逆轉(zhuǎn),金融機構(gòu)放款趨保守,企業(yè)立即面臨資金周轉(zhuǎn)困境及流動性危機。然而,因歷史上重股市輕債市,使公司債發(fā)行規(guī)模小。由于景氣原因,企業(yè)信用品質(zhì)不佳,公司債到期違約問題屢有發(fā)生。若公司債密集違約,首當其沖者首推金融機構(gòu),其次,公司債投資人包括證券商與債券基金也將面臨相當?shù)母唢L險。因為,臺灣近年直接金融比重雖不斷上升,但因企業(yè)債信不佳,仍必須由金融機構(gòu)介入保證。金融機構(gòu)在承做此類表外交易時,雖不須直接動用銀行資金,但廠商一旦違約銀行仍需負責,從而逾放比率并不能精確衡量銀行所面臨的倒帳風險。雖然銀行從事此類有價證券保證業(yè)務,一般會要求企業(yè)以不動產(chǎn)或股票為擔保品,但近年房地產(chǎn)與股市低迷,銀行代為償付到期公司債,仍將承擔巨額的損失。

三、外匯市場

臺灣外匯市場可以劃分為顧客市場及銀行間市場兩個層次。顧客市場系指定外匯銀行與銀行以外的廠商或個人進行外匯交易的市場。所謂的指定外匯銀行是經(jīng)“中央銀行”授權指定可以辦理外匯業(yè)務的銀行。一般而言,一家銀行當日的買匯與賣匯額不會相等,因而產(chǎn)生匯兌風險及外匯資金不足或剩余的問題,此時銀行之間可以進行外匯交易,以軋平買、賣超部位或互通資金有無,或從事金融性的交易,此一層次的市場即為銀行間市場,該市場由指定外匯銀行與“中央銀行”參與組成。

銀行間交易方面,在1979年外匯市場建立之初,通過全體指定外匯銀行組成的“外匯交易中心”集中交易,其中介方式采雙向報價。銀行間外匯市場的建立標志著臺灣外匯市場的誕生。至1989年交易中心改組為外匯經(jīng)紀商籌備小組,1990年成立臺北外匯市場發(fā)展基金會(已更名為臺北外匯經(jīng)紀公司),交易制度亦隨著變更為由交易雙方自行買賣或經(jīng)由臺北外匯經(jīng)紀公司代為撮合均可,買賣匯率由供需雙方自由議訂,但各銀行持有外匯買超(或賣超)的余額不得超過“央行”規(guī)定限額。1998年5月第二家外匯經(jīng)紀公司(元太)成立,打破多年來由臺北外匯經(jīng)紀公司獨占局面,使得外匯市場進入競爭的時代。

為發(fā)展臺北成為國際金融中心,及便利臺灣外匯銀行資金調(diào)度,在“中央銀行”推動下,臺北外幣拆款市場于1989年8月成立,并由“中央銀行”提撥30億美元資金供拆借(后增撥至70億美元),外幣拆款的幣別原僅限于美元、馬克及日圓。自1992年2月起所有外匯銀行掛牌買賣的外幣均可拆借,同年與新加坡、香港等地貨幣經(jīng)紀商聯(lián)機操作,以擴大市場規(guī)模。一般而言,島內(nèi)外匯銀行參與外幣拆款市場的操作,其拆入外匯的利率低于國際市場放款利率,因而提高與其境外銀行資金借貸的議價能力,而外匯拆出所獲取的利息也遠較存放境外為高。

截至2008年5月底止,累計外匯指定銀行家數(shù)為1262家,其中本地銀行1,178家(包括總行36家,分行1142家),外商銀行84家。2000年,臺灣的日平均外匯交易量(包括外匯指定銀行及國際金融業(yè)務分行所承做的外匯交易)大約為49億美元,之后迅速發(fā)展,2004年突破百億美元。2008年日平均外匯交易量193.67億美元,其中銀行對客戶市場60.3億美元,銀行間市場133.37億美元。

四、衍生性金融商品市場

1995年4月25日,臺灣“財政部”公布《銀行辦理衍生性金融商品業(yè)務應注意事項》,規(guī)范銀行辦理該項業(yè)務應更加重視建立內(nèi)部風險管理與控制系統(tǒng),同時,應定期向主管機關揭露營運結(jié)果。這是臺灣正式形成衍生性金融商品市場的標志。在證券金融公司的競爭推廣下,臺灣的選擇權交易量,已經(jīng)因大眾化即簡易交易信息平臺的出現(xiàn)而快速擴增。數(shù)年來,臺灣的衍生性金融商品持續(xù)發(fā)展,主要原因在于,進出口貿(mào)易的發(fā)展,外匯市場波動等,廠商積極通過換匯和換利方式交易。

臺灣“中央銀行”自1991年起陸續(xù)開放指定銀行辦理涉及外匯業(yè)務的衍生性金融商品,目前開放的新金融商品及衍生性金融商品已達24種:純外幣衍生性金融商品17種、信托資金投資境外有價證券2種、新臺幣與外幣間的衍生性金融商品5種。2008年涉及新臺幣匯率新金融商品全年交易量計26598億美元。期貨商品方面,1998年7月,第一項本土期貨商品、以臺灣證券交易所發(fā)行量加權股價指數(shù)為標的的“臺灣證券交易所股價指數(shù)期貨契約”正式開始交易。2001年12月期貨交易所推出島內(nèi)第一項期權商品臺指期權,其交易量增長迅猛,僅一年時間成交量即增長18倍,是臺灣期貨市場上發(fā)展最迅速最成功的商品。至2008年,臺灣期貨市場商品共14種,但交易量均集中在指數(shù)類商品,臺股指數(shù)期貨與臺指期貨交易量遙遙領先于其它商品。這14種期貨期權商品包括:臺股期貨(TX)、電子期貨(TE)、金融期貨(TF)、小型臺指期貨(MTX)、臺灣50期貨(T5F)、“10年期政府公債期貨”(GBF)、30天期商業(yè)本票利率期貨(CPF)、臺指期權(TXO)、電子期權(TEO)、金融期權(TFO)、股票期權(STO)、MSCI臺指期貨(MSF)、MSCI臺指期權(MSO)、黃金期貨(GDF)。

據(jù)臺灣“央行”公布,2009年2月島內(nèi)銀行承作衍生性金融商品交易量合計為83936億美元,比1月大增29.85%,原因在于市場對新臺幣升貶不定,導致?lián)Q匯衍生性金融商品交易量大增,其中包括利率契約31244億元、匯率契約49663億元、權益證券契約1833億元、商品契約1157億元及信用契約39億元。另外,換利期貨是避險交易,可以規(guī)避利率風險;2月利率契約也月增33.27%,也代表廠商與銀行間因承受的利率不同,為了規(guī)避風險,利率契約也大幅增加。2月匯率契約增加1949億元(增長28.28%),利率契約增加7800億元(增長33.27%),權益證券契約增加411億元,商品契約增加160億元,信用契約減少26億元。如果以商品種類別,匯率契約占59.16%、利率契約占37.23%、權益證券契約占2.18%、商品契約占1.38%、信用契約占0.05%。如果以幣別區(qū)分,純外幣交易占59.87%,交易量比1月增加22.05 %;涉及新臺幣交易占40.13%,交易量比1月增加43.53%。島內(nèi)銀行交易量占48.77%,境外銀行在臺分行占51.23%。交易量前5大銀行依序為美商花旗、“中國信托”、法商法國巴黎、永豐及中華開發(fā)銀行等,合計占總交易量的46.5%。

五、臺灣金融市場前景

在世界經(jīng)濟論壇(WEF)2008年競爭力排名中,臺灣的“金融環(huán)境”排名第58位,其中“銀行健全度”排到117名。究其原因,不外有三:一是因經(jīng)濟與金融的相伴相生關系,島內(nèi)持續(xù)低迷的經(jīng)濟景氣下,臺灣金融市場難有作為;二是隨著臺灣金融國際化進程的推進,當前全球性金融危機對臺灣金融市場產(chǎn)生一定沖擊;三是自上世紀90年代后期以來,臺灣當局刻意阻撓兩岸經(jīng)濟金融交往的政策和做法,與金融投資自由化和資金流動正常化方向相背。2008年,兩岸關系開始出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)機,兩岸經(jīng)濟文化等交流保持良好勢頭,未來臺灣金融市場的發(fā)展走向,很大程度取決于兩岸經(jīng)濟、金融等領域的交往與合作。

1、金融市場國際化的方向不變。馬英九在競選臺灣地區(qū)領導人時,其中一個重要政綱是把臺灣構(gòu)建成亞太區(qū)金融中心。在全球金融危機背景下,為大規(guī)模松綁兩岸經(jīng)貿(mào),吸引更多外資回臺上市,2008年9月臺灣“金管局”推出217項“亞太金融中心推動計劃”,積極打造臺灣成為亞太金融中心。該計劃包括建立區(qū)域籌資中心、推動區(qū)域資產(chǎn)管理中心和金融服務中心,其中:資產(chǎn)管理中心部分,要于4年內(nèi)促使臺灣金融機構(gòu)所管理的資產(chǎn)能增加新臺幣9兆元;在籌資中心方面,要于4年內(nèi)促使上市柜公司家數(shù)能增加450家;推動金融服務中心,至少要有三家全球前100大金融機構(gòu)在臺設立營運總部。近10余年來,臺灣因應國際金融發(fā)展潮流,堅持推進金融國際化進程,卻刻意將祖國大陸市場排除在外。如今,臺灣當局重啟“亞太金融推動計劃”,將大陸市場、兩岸交流等納入推動目標,臺灣金融國際化有望取得更大突破。

2、國際金融危機對臺灣金融的沖擊。金融自由化、國際化是一把雙刃劍。2007年美國爆發(fā)次級房貸經(jīng)濟危機,并迅速演變成全球性金融危機,臺灣金融市場難免被波及。根據(jù)日商野村證券(2007)估計,臺灣金融市場因受到美國次級房貸經(jīng)濟危機的影響,將使臺灣主要金融機構(gòu)盈余下滑。其中,富邦金控下降約0.2%、第一金控為0.5%、永豐金控為4%、國泰金控為12%、兆豐金控為28.5%。在經(jīng)歷亞洲金融風暴、二次金融改革以及美國次級房貸風暴等經(jīng)濟沖擊影響下,近年來臺灣金融控股公司的經(jīng)營績效有待檢驗。由于金融風暴沖擊,臺灣各金控公司資本適足率也出現(xiàn)下滑。其中,新光金控2008年6月底資本適足率降至94.03%,沒有達到有關金融控股公司的集團資本適足率不得低于100%的規(guī)定。同期其他如國泰金控資本適足率為102.91%,臺新金控為101.42%,玉山金控為100.4%,第一金控、兆豐金控約為103%左右,均為金控公司成立以來的最低水平,逼近100%的警戒線。

3、兩岸金融有望進入大融合階段。兩岸金融交流的由來已久,受臺灣政策限制,長期處于低層次的單方面往來狀態(tài)。其中,銀行業(yè)方面,自1995年及1997年起,有著臺資企業(yè)背景的協(xié)和銀行與華一銀行便分別在寧波及上海成立并營業(yè),其它僅7家臺灣銀行業(yè)者在大陸成立辦事處,另外保險業(yè)、證券業(yè)的效仿,紛紛來大陸成立辦事處。然而,大陸金融機構(gòu)卻未被允許進入島內(nèi),大陸資金未被允許入島。2005年以來,國共兩黨高層頻繁互動,積極協(xié)商兩岸金融合作。2008年馬英九當選臺灣地區(qū)領導人后,臺灣當局開始落實兩黨互動成果。同年,第四屆兩岸經(jīng)貿(mào)文化論壇提出包括積極合作應對國際金融危機的沖擊、促進兩岸金融合作、推動建立兩岸經(jīng)濟合作機制在內(nèi)的9點共同建議。2009年4月26日,《海峽兩岸金融合作協(xié)議》獲得簽署,近年來在兩岸金融領域的商談正式寫入文件,為兩岸金融合作開創(chuàng)一個新的紀元。2009年11月16日,兩岸金融監(jiān)理合作諒解備忘錄(MOU)完成簽署換文,打開兩岸金融業(yè)往來通道,建立金融監(jiān)理對話機制,兩岸金融有望進入大融合時代。

(作者單位:福建社會科學院現(xiàn)代臺灣研究所)

注釋:

臺灣《“中央銀行”業(yè)務報告》,2009年3月12日。

朱磊:《臺灣金融產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀概述》,中國臺灣網(wǎng)。

《利率看法不一,臺灣“央行”3月衍生性金融商品交易量月增10.94%》,臺視全球資訊網(wǎng)。