金融互換的本質(zhì)是跨市場套利

宋　琳　沈　麗

【摘 要】金融互換是兩個或兩個以上的參與者之間，或直接、或通過中介機構(gòu)簽訂協(xié)議，互相或交叉支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。在所有金融學(xué)的課程設(shè)置中，都是把互換當(dāng)作金融衍生工具家族中的一員來介紹的。本文則認為，金融互換的根源在于市場給予兩家公司的利率（信譽）差違反了一價定理，因此金融互換的本質(zhì)是跨市場套利，將其視為一種套利工具更為合適。

【關(guān)鍵詞】利率互換 貨幣互換 信譽差 跨市場套利

【中圖分類號】F830.9 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1006－9682（2009）02－0071－02

一、金融互換的概念

金融互換是兩個或兩個以上的參與者之間，或直接、或通過中介機構(gòu)簽訂協(xié)議，互相或交叉支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。

金融互換的品種有很多，但是最基本的金融互換品種則是貨幣互換（Currency Swap）和利率互換（Interest Rate Swap），前者是指在對未來匯率預(yù)期的基礎(chǔ)上雙方同意交換不同貨幣本金與利息的支付的協(xié)議。其要點包括：雙方以約定的協(xié)議匯價進行有關(guān)本金的交換；每半年或每年以約定的利率和本金為基礎(chǔ)進行利息支付的互換；協(xié)議到期時，以預(yù)定的協(xié)議匯價將原本金換回等。后者是指在對未來利率的預(yù)期的基礎(chǔ)上，雙方以商定的日期和利率互換同一種貨幣的利息支付。最基礎(chǔ)的利率互換形式是指固定利率對浮動利率的互換，即一方用固定利率債務(wù)換取浮動利率債務(wù)，支付浮動利率；另一方用浮動利率債務(wù)換取固定利率債務(wù)，支付固定利率。在此基礎(chǔ)上，金融互換新品種不斷出現(xiàn)，較典型的是交叉貨幣利率互換，從而使互換形成完整的種類，呈現(xiàn)出多樣化的特點。

金融互換是20世紀80年代以來國際資本市場上出現(xiàn)的一種新型金融衍生產(chǎn)品，是國際金融形勢動蕩不安、金融自由化與電子化發(fā)展的必然產(chǎn)物。與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，金融互換產(chǎn)生的原始動因也是規(guī)避市場風(fēng)險、逃避政策管制。金融互換的迅猛發(fā)展，對國際金融市場與各參與主體均產(chǎn)生了重大影響。因此，在所有金融學(xué)的課程設(shè)置中，都是把互換當(dāng)作金融衍生工具家族中的一員來介紹的。本文則認為，金融互換的本質(zhì)是跨市場套利，將其視為一種套利工具更為合適。

二、金融互換產(chǎn)生的根源在于市場給予兩家公司的利率（信譽）差違反了一價定理

1．金融互換的操作原理

（1）利率互換的操作原理

假設(shè)有A、B兩家公司，都想借人1000萬美元，期限都是5年。其中B想借固定利率，而A想借浮動利率。出于A、B的信用等級不同，在固定、浮動利率市場面臨的風(fēng)險溢價也不同。假設(shè)他們面臨的借款利率如下表所示：

互換后，A公司的現(xiàn)金流如下：（假設(shè)A和B平分有利率互換帶來的收益）①支付給外部貸款人年率為10%的利息；②從B得到9.95%的利息；③向B支付LIBOR的利息。

這三種現(xiàn)金流的凈效果是A支付了LIBOR＋0.05%的利息，這比它直接在浮動利率市場上借款的利率LIBOR＋0.3%降低了0.25%。

B公司也有三種現(xiàn)金流：①支付給外部貸款人年率為LIBOR＋1%的利息；②從A得到LIBOR的利息；③向A支付年率為9.95%的利息。

這三種現(xiàn)金流的凈效果是B支付了年率為10.95%的利息率，降低融資成本0.25%。

（2）貨幣互換的操作原理［1］

貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。假定英鎊和美元匯率為1英鎊＝1.5000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。但由于A的信用等級高于B，兩國金融市場對A、B兩公司的熟悉狀況不同，因此市場向它們提供的固定利率也不同。假設(shè)他們面臨的借款利率如下表所示：

于是，A以8%的利率借入五年期的1500萬美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000萬英鎊借款。然后，雙方先進行本金的交換，即A向B支付1500萬美元，B向A支付1000萬英鎊。

假定A、B公司商定雙方平分互換收益，則A、B公司都將使籌資成本降低0.8%，即雙方最終實際籌資成本分別為：A支付10.8%的英鎊利率，而B支付9.2%的美元利率。

這樣，雙方就可根據(jù)借款成本與實際籌資成本的差異計算各自向?qū)Ψ街Ц兜默F(xiàn)金流，進行利息互換。即，A向B支付10.8%的英鎊借款的利息計108萬英鎊，B向A支付8.0%的美元借款的利息計120萬美元。經(jīng)過互換后，A的最終實際籌資成本降為10.8%英鎊借款利息，而B的最終實際籌資成本變?yōu)?.0%美元借款利息加1.2%英鎊借款利息。若匯率水平不變的話，B最終實際籌資成本相當(dāng)于9.2%美元借款利息。若擔(dān)心未來匯率水平變動，B 可以通過購買美元遠期或期貨來規(guī)避匯率風(fēng)險。

2．金融互換的根源在于市場給予兩家公司的利率（信譽）差違反了一價定理

通過上述對金融互換操作原理的介紹，我們可以看到，金融互換的根源在于市場給予兩家公司的利率（信譽）差違反了一價定理?！耙粌r定理”是國際經(jīng)濟學(xué)中的一個重要定理。其基本含義是，在假定世界各國之間不存在貿(mào)易壁壘的條件下，同一商品在各國的價格應(yīng)等于生產(chǎn)國價格加運費。如果我們把A、B公司的信譽差異當(dāng)作一種特殊商品的話，那么不同的市場應(yīng)該給這一信譽差異一個相同的定價，即應(yīng)該有相同的利率差。但是我們看到，在利率互換的例子中，固定利率市場給A、B公司的利率差是1.2%，浮動利率市場給A、B公司的利率差是0.7%，即不同市場對A、B公司的信譽差異給出了不同的定價。同樣在貨幣互換的例子中，美元市場給A、B公司的利率差是2%，英鎊市場給A、B公司的利率差是0.4%，不同市場對A、B公司的信譽差異也給出了不同的定價。

由此可見，金融互換的根源在于市場給予兩家公司的利率（信譽）差違反了一價定理。眾所周知，違反了一價定理就必然會帶來套利機會。

三、金融互換的本質(zhì)是跨市場套利

1．什么是套利

套利（Arbitrage）是經(jīng)濟學(xué)一個基本概念，常常用在復(fù)雜金融工具的估值上，比如布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模型和羅斯（Ross）的套利定價理論。它具體的經(jīng)濟學(xué)含義是：如果兩個產(chǎn)品是相同的，套利的可能性要求兩個產(chǎn)品的價值也是一樣的，換言之，一件產(chǎn)品只能有一個價格。否則，套利者將會以便宜的價格買入產(chǎn)品并以貴的價格賣出產(chǎn)品，由此獲利。

大量套利者進行套利交易的結(jié)果，會消除不合理的價格關(guān)系，進而又會消除套利機會。推而廣之，在一個有效的充分流動的資本市場，套利因素將使得不同金融產(chǎn)品的收益/成本趨于一致。

可見，套利原理是比“一價定理”更為普遍的定理，因為一價定理只適用于相同的資產(chǎn)，而套利原理還適用于相關(guān)的資產(chǎn)、一項資產(chǎn)決定另一項資產(chǎn)等情況。

2．金融互換從本質(zhì)上看屬于跨市場套利

具體來講，套利有五種基本的形式：跨市場套利、時間套利、工具套利、風(fēng)險套利和稅收套利。其中最明顯和最直觀的套利形式是跨市場套利，它是指在一個市場上低價買進某種商品，而在另一市場上高價賣出同種商品，從而賺取兩個市場間差價的交易行為。跨市場套利是最早的套利形式之一，也是大多數(shù)經(jīng)營活動的主要形式。

例如，X股票同時在A、B兩個證交所上市，但X在A市場的價格為每股10元，而在B市場的價格僅為每股8元，于是可以通過在B市場買入X股票，然而轉(zhuǎn)托管到A市場，再在A市場賣出。這樣，扣除手續(xù)費和傭金后將獲得較豐厚的無風(fēng)險利潤。

從上例可以看出，只要兩個市場的價差超過套利活動將產(chǎn)生的相關(guān)費用，套利活動就有利可圖。然而，套利活動買低賣高的結(jié)果將使低價市場的價格上升和高價市場的價格回落，直到兩個市場的價差小于相關(guān)費用，此時兩個市場價格處于相對均衡狀態(tài)，并可用下式表示：

P_i＝P_j＋ε

其中，P_i和P_j分別表示i市場和j市場的價格，ε表示在由相關(guān)費用（C）確定的區(qū)間內(nèi)變動的隨機數(shù)，且－C≤ε≤C。

上式其實就是著名的一價定律。

經(jīng)過近二十年的發(fā)展，金融互換作為最重要金融衍生工具之一，不僅交易量在各種金融衍生工具中名列前茅，交易技術(shù)，規(guī)則也已發(fā)展得日臻完備。在金融工程學(xué)領(lǐng)域，與互換相關(guān)的資產(chǎn)定價理論研究同樣達到了相當(dāng)?shù)纳疃?。從金融互換的本質(zhì)上看，它具有明顯的套利功能（這也是它得以存在和發(fā)展的主要動因），這一套利功能源自于不同信譽等級的企業(yè)在不同的債務(wù)市場上（主要指固定利率市場和浮動利率市場）的利率差存在著結(jié)構(gòu)性差異。由于套利就是利用資產(chǎn)定價的錯誤、價格聯(lián)系的失常，以及市場缺乏有效性等等機會，通過買進價格被低估的商品，同時賣出價格被高估的商品來獲取無風(fēng)險利潤的行為，具體到金融互換這種套利行為上來，就是借助于不同市場給予A、B公司信譽差的結(jié)構(gòu)性定價差異來套利的，即：在出現(xiàn)較低利率差的市場買入較低的利率差，在出現(xiàn)較高利率差的市場賣出較高的利率差，通過這種買賣交易就可以實現(xiàn)跨市場套利。

【注釋】

1張亦春、鄭振龍.金融市場學(xué)（第二版）.高等教育出版社，2003：139

參考文獻

1 張亦春、鄭振龍.金融市場學(xué).高等教育出版社，2003第二版

2 佘傳奇、徐曉偉.金融互換產(chǎn)品的定價模式研究.金融經(jīng)濟，2006（24）

3 王海燕、趙培標(biāo).互換套利分析研究.預(yù)測，2001（1）