上市公司股利政策影響因素的探討

胡愛榮　邵立洲

摘要：股利政策是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。合理的股利政策有助于公司在資本市場中樹立良好的企業(yè)形象，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造有利的條件，在上市公司的財務(wù)決策中，股利政策具有積極意義。對影響上市公司股利政策的諸多因素作了相關(guān)論述。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；影響因素

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0065-02

股利政策是現(xiàn)代企業(yè)三大財務(wù)決策之一，它是企業(yè)籌資和投資活動的延續(xù)，也是籌資和投資的基礎(chǔ)。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H能樹立良好的公司形象，而且能建立起投資者對公司前景的信心，從而為公司創(chuàng)造一個優(yōu)良的融資環(huán)境，使公司獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展。影響股利政策選擇的因素有很多，如公司的盈利能力、股票價格、融資能力等。由于中國上市公司存在嚴(yán)重的信息不對稱和代理問題，上市公司股利分配的動因往往更加復(fù)雜，在這樣的環(huán)境下對影響因素的研究有利于上市公司制定適當(dāng)?shù)墓衫撸_(dá)到財務(wù)管理和經(jīng)營活動的目標(biāo)，也有利于股東提高風(fēng)險意識和投資意識，促使其進(jìn)行理性投資。

一、股利政策的基本內(nèi)容

股利政策主要包括三個方面的內(nèi)容：（1）股利支付率政策，即確定每股實際分配盈余與可分配盈余的比例的高低；（2）股利分配政策，是指采取穩(wěn)定增長股利政策，還是剩余股利政策，抑或是固定股利政策；（3）股利支付形式政策，常見的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、配股股利以及股票回購。

（一）股利支付率政策的影響因素

作為一種高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，股票的投資者承受著高投資風(fēng)險，而分享企業(yè)的經(jīng)營成果則是投資者們投資股票目的。公司發(fā)放的股利越多，股利支付率越高，對投資者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信譽，使公司股票市值上升。但是過高的股利支付率，也會使公司的留存收益減少，從而影響公司未來的發(fā)展。

（二）股利分配政策

稅后利潤的留存與分配存在著相互制約的關(guān)系，分配過多，則公司內(nèi)部留存相應(yīng)減少；反之亦然。對兩者比例的分配會影響公司的資本結(jié)構(gòu)、資本成本、公司的價值，甚至公司的長遠(yuǎn)發(fā)展等等。因此，公司應(yīng)權(quán)衡利弊，考慮各種因素的影響，在兩者之間尋找一個恰當(dāng)?shù)谋壤贫ㄟm合企業(yè)自身發(fā)展的股利分配政策。

二、股利支付率政策的影響因素

（一）投資機會

公司未來投資機會的多少直接影響到股利政策的選擇。當(dāng)公司的投資機會很多時，該公司一方面，將盈余保留于公司內(nèi)部用于投資。另一方面，若公司缺少較好投資機會則應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金發(fā)放給投資者。Jensen 和Meckling認(rèn)為，當(dāng)公司的投資機會較多，但可支配的現(xiàn)金流量相對較少，則股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率。魏剛和蔣義宏以問卷調(diào)查的方式研究了中國上市公司股利分配的問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司不分配現(xiàn)金股利，主要是因為有較好的投資項目，而不是因為流通股股東不喜歡現(xiàn)金股利。

一般而言，投資機會對上市公司股利支付率的影響主要表現(xiàn)為如下：

1.贏得投資機會的數(shù)量。企業(yè)的現(xiàn)金流屬于股東，管理層不應(yīng)保留收益，除非在同等的風(fēng)險程度下其再投資收益率較股東為高。如果企業(yè)有大量的能夠獲利的投資機會，那么它就會降低目標(biāo)支付率，如果只有很少獲利投資機會則相反。

2.加速或推遲項目的可能性。加速或推遲項目的能力會幫助企業(yè)保持一個相對穩(wěn)定的股利政策。擁有較強加速或推遲項目能力的企業(yè)，可以根據(jù)公司資金來源充足與否決定項目實行的時機，而無須使自身股利政策發(fā)生巨大的改變。

（二）籌資能力

1.贏利能力。公司的贏利能力影響其股利支付率政策的制定。從本質(zhì)而言，股利政策是公司對取得的凈利潤，在繳納所得稅及提取各種公積金后，在作為股利發(fā)放給股東或者留在公司進(jìn)行再投資兩者之間進(jìn)行權(quán)衡所采取的基本方針，因此，從理論上說，盈利水平是股利發(fā)放水平的最高上限。Baker于1985年通過對紐約證券交易所的318家上市公司進(jìn)行的問卷調(diào)查得出這樣的研究結(jié)論，即在制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)中，公司股利政策最重要的影響因素是預(yù)期的未來盈利水平。呂長江、王克敏于1999年利用Lintner信號模型研究了深滬兩市1997、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司，認(rèn)為股利支付水平主要取決于公司當(dāng)期的盈利水平及其未來變化。

2.新股發(fā)行成本。發(fā)行新股的交易費用和負(fù)面信號效應(yīng)都是新股發(fā)行的成本。新股發(fā)行成本高則應(yīng)降低股利支付率，用留存收益這樣融資成本較低的內(nèi)部權(quán)益融資替代發(fā)行新股的外部權(quán)益融資。

3.融資能力。融資能力是上市公司確定股利支付率高低時必須考慮的一個重要因素。合理運用股利政策，不僅能樹立起良好的公司形象，而且也能調(diào)整公司財務(wù)指標(biāo)，使之符合監(jiān)管部門的融資要求，確保公司擁有長期、穩(wěn)定的再融資能力。伍利娜、高強和彭燕于2003年利用滬深兩市2000—2001年的派現(xiàn)公司作為總體樣本，探求影響“異常高派現(xiàn)”的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn):上市公司非常重視股市再融資的資格，上市公司凈資產(chǎn)收益率越接近配股達(dá)標(biāo)區(qū)間（6%， 7%），越容易發(fā)生高派現(xiàn)。石桂峰和歐陽令南則從西寧特鋼的高額現(xiàn)金股利、可轉(zhuǎn)換債券融資的一系列財務(wù)決策入手，運用案例分析的方法，對中國證券市場高額現(xiàn)金股利與再融資行為進(jìn)行深入的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):西寧特鋼高額現(xiàn)金股利的原因在于通過高額派現(xiàn)調(diào)整凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而達(dá)到監(jiān)管部門關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券審批的監(jiān)管要求。其他一些研究者通過實證也得到類似結(jié)論。

（三）股利政策對權(quán)益資本成本的影響

1.股東對現(xiàn)時收入和未來收入的偏好。股東對現(xiàn)時收入和未來收入的不同偏好使其即使面臨著相同的預(yù)算約束也會對現(xiàn)金流入的時機和數(shù)量產(chǎn)生不同的選擇。偏好現(xiàn)時收入的股東更喜歡高股利支付率的股利政策，偏好未來收入的股東則更愿意公司保留更多的留存收益以保證公司長期發(fā)展。

2.股利和資本利得的風(fēng)險性。普通股股東的收益主要包括兩部分，一是股利收入；二是資本利得。一鳥在手理論認(rèn)為高股利支付率可以使企業(yè)價值最大化，因為投資者認(rèn)為現(xiàn)金股利的風(fēng)險小于潛在的資本利得。偏好能安全到手的股利的股東往往要求公司支付穩(wěn)定的股利。

3.資本利得相對于股利的稅收優(yōu)惠。國家的稅收政策會影響股東的收益，從而引起股東對股利政策的選擇。稅收偏好理論認(rèn)為長期資本利得比股利有更多地稅收優(yōu)勢，投資者更愿意公司保留留存收益。一些高股利收入的股東為了避稅往往反對公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。

（四）公司股票價格

股價最適理論認(rèn)為過低的股價會降低公司信譽，而過高股價卻會降低股票的流動性和交易的活躍性，合理且穩(wěn)定的股價是公司的追求目標(biāo)之一，而股利支付率會影響股價的波動，因而維持適宜股價是公司制定股利支付率政策的必要考慮。Baker在1985年通過對紐約證券交易所的318家上市公司進(jìn)行問卷調(diào)查，認(rèn)為維持或提高公司股票價格的需要是影響公司股利政策的重要因素之一。陳國輝和趙春光以1996年底以前在深、滬兩市上市并在1997年發(fā)放股利或以公積金轉(zhuǎn)增股本的全部A股公司為總體樣本，采用多元回歸分析、單因素分析、分類統(tǒng)計分析進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的股票價格與現(xiàn)金股利和股票股利均為正相關(guān)。

（五）償債能力

目前，普遍看法是該指標(biāo)在上市公司確定其股利支付率時產(chǎn)生重要影響。原紅旗認(rèn)為公司償債能力主要是通過影響企業(yè)的流通性來對現(xiàn)金股利起制約作用，而嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是償債能力指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。呂長江、王克敏對1997—1999年深滬兩市中曾支付過現(xiàn)金股利的231家上市公司進(jìn)行實證分析，認(rèn)為對于中國的上市公司，資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策存在雙向因果關(guān)系，即公司償債能力越弱，其股利支付率就越低，而公司股利支付率越高則其負(fù)債能力就越強。而楊奇原、李禮以2004年全部A股上市公司為樣本進(jìn)行實證分析的結(jié)果表明，“國有性質(zhì)”上市公司在制定股利支付率政策時并不是很重視償債能力指標(biāo)。

三、股利政策的選擇

公司目前所處發(fā)展階段是公司選擇股利分配政策的最主要因素，因為這種對發(fā)展階段的定位決定了公司未來的發(fā)展取向， 并會帶動其他諸多要素進(jìn)行變化。因此， 公司應(yīng)根據(jù)具體的發(fā)展階段選擇適用的股利政策。通常認(rèn)為：處于初創(chuàng)階段的公司，經(jīng)營風(fēng)險高，融資能力弱，是一個純粹的現(xiàn)金凈流出階段，為降低財務(wù)風(fēng)險，公司應(yīng)選擇不分配或者剩余型股利政策；處于高速成長階段的公司，需要迅速擴大生產(chǎn)能力以此達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢，必須進(jìn)行大量投資，理論上不宜宣派股利，然而由于公司已具有一定規(guī)模，投資者往往有分配股利的要求，為平衡雙方要求， 應(yīng)采用低經(jīng)常性股利加額外支付型的股利政策；處于穩(wěn)定增長階段的公司，其產(chǎn)品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，生產(chǎn)能力擴張的投資需求減少， 廣告費開支比例下降， 現(xiàn)金流動表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入量，通常具備持續(xù)支付較高股利的能力，應(yīng)采用穩(wěn)定增長股利政策；進(jìn)入成熟階段的公司，由于市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定，且有相當(dāng)盈余和資金積累，可考慮由穩(wěn)定增長型股利政策轉(zhuǎn)為固定型股利政策，以與公司的整個發(fā)展階段相適應(yīng)；而處于衰退階段的公司，如果公司不被解散或被其他公司所重組與兼并，就要投資進(jìn)入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以尋求新增長點，投資需求增加，然而公司在此階段的通常實際情況是產(chǎn)品銷售收入減少，利潤下降，已失去高股利支付能力，應(yīng)采用剩余型股利政策。

綜上，影響公司股利政策的相關(guān)因素眾多，而且這些因素之間往往相互聯(lián)系相互制約的，有些可量化而有些不可量化，其綜合影響也不可能僅通過定量分析得出結(jié)論。所以，股利政策的制定需要針對具體環(huán)境進(jìn)行定性分析以達(dá)到各種利益關(guān)系的平衡，最大限度達(dá)到股東財富最大化的目標(biāo)。

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[責(zé)任編輯吳高君]