證券化、道德風險與次級債危機

韓　煦

摘要：2007年美國爆發(fā)次級債危機，導致多家金融機構倒閉、股市大跌，影響到美國及全球金融市場，引起了美國政府的高度重視。通過抵押貸款證券化過程中有關參與主體的行為進行分析，發(fā)現(xiàn)整個住房金融市場信用風險被放大的原因。進而得出美國次貸危機的形成應歸因于證券化后放款機構、抵押貸款經紀人和信用評級機構的道德風險，而利率的上漲只是此次危機的一個誘因。

關鍵詞：證券化；風險轉移；道德風險；次債危機

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0063-02

引言

美國自20世紀70年代開始發(fā)展抵押貸款證券化業(yè)務以來，在住房抵押貸款市場上很好地解決了放款機構資金來源約束和流動性約束問題，保證了放款機構的資本充足率，轉移了信用風險，促進了放款機構改善貸款條件、擴大貸款規(guī)模，推動了整個社會GDP的增長。然而，證券化存在的風險和對金融穩(wěn)定性的影響，仍是一個備受關注的課題，尤其是次債危機的爆發(fā)，使證券化運作中存在的漏洞逐漸暴露出來。

目前，中國的住房抵押貸款證券化業(yè)務尚處于起步階段，在理論和實踐上都需要不斷地探索。研究美國的相對成熟的抵押貸款證券化運作中的經驗教訓，對中國證券化的發(fā)展具有借鑒意義。

一、證券化中的道德風險

（一）證券化運作與放款機構的道德風險

1.抵押貸款證券化運作與放款機構的職能轉變

抵押貸款證券化是貸款發(fā)放機構將抵押貸款在“真實出售”的條件下出售給SPV（Special Purpose Vehicles），使其成為SPV發(fā)行抵押擔保證券MBS（Mortgage-backed Security）支持的貸款池中的資產，并隔離于貸款發(fā)起人的整體風險，實現(xiàn)“風險轉移”。然后再由SPV將購買的抵押貸款重新分類和組合，并以這些資產為擔保發(fā)行MBS，而借款人每月還款產生的收入流向投資者，作為投資者的投資收益、同時彌補證券化過程中產生的損失和費用。

在傳統(tǒng)的住宅金融體制下，銀行等放款機構承擔抵押貸款的發(fā)起、持有、服務等全部職能及風險，貸款資金主要來源于存款等負債業(yè)務。而實行抵押貸款證券化后，放款機構由信用中介轉變?yōu)閱渭兊馁J款創(chuàng)造者，即服務商，負責證券化資產的管理職責，如收取利息、報告財產狀況、維護資產質量等。通過證券化的運作，一方面原來集中在放款機構的信用風險以MBS為載體轉移到市場上眾多投資者承擔；另一方面，投資者提供的資金流回放款機構，使其可以發(fā)放新一輪的住房抵押貸款。這就意味著：（1）放款機構通過貸款的“真實出售”，可以在不改變其流動性的情況下擴大貸款規(guī)模；（2）只要市場上對MBS的需求不減，就有資金從投資者手中源源不斷地流向放款機構，使貸款的擴張得以持續(xù)；（3）作為服務商既實現(xiàn)了自身的風險轉移，又與作為委托人的特殊目的機構之間存在信息不對稱，因此放款機構存在“偷懶”的動機，不能勤勉盡責地履行自己的職責。

2.放款機構的道德風險與自我膨脹

證券化后放款機構實現(xiàn)了風險轉移，道德風險增加，從而放松了對資產質量的管理和維護。例如：在貸款申請階段，為使借款人滿足貸款條件，聯(lián)合缺乏職業(yè)道德的評估機構虛臺房產價值；貸款審查時，通常放松審查力度來降低貸款成本。如此種種所增加了的借款人的違約風險是SPV和投資者所觀察不到的。

“次級住房抵押貸款”（簡稱次貸）就是在證券化運作背景下產生的，其本身并不是危機爆發(fā)的始作俑者。但由于次級貸款的信用風險要高于優(yōu)質貸款，只有對其進行規(guī)模上的控制。然而，自1994年以來，以次貸為背景發(fā)行的MBS有著迅猛地增長，這為貸款發(fā)放提供了巨大的可貸資金。因此，開發(fā)新的貸款對象、擴大貸款規(guī)模成為放款機構的主要目標，而對風險的控制則在其次。這樣一來，一方面次級抵押貸款規(guī)模擴張較快，Brooks， Rick分析1997—2007年2500家貸款機構的數(shù)據(jù)，指出僅2004—2006年這些機構發(fā)放了1.5萬億美元的高利率住房貸款，其中，2006年的次級貸款占家庭貸款的29%[1]。另一方面貸款條件不斷降低，無/缺收入證明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增長到2006年的50.8%，2006年只支付利息的貸款占22.8%[2]。

由此可見，抵押貸款證券化轉變了放款機構的職能，而這種職能的轉變卻增加了放款機構道德風險——放松對貸款質量的管理——最終導致放款機構一味追求貸款規(guī)模的擴張而自我膨脹。

（二） 抵押貸款經紀人的道德風險

1.抵押貸款經紀人在拓展貸款市場中的作用

抵押貸款的證券化不僅將銀行不可流動的金融資產轉化為可流動的證券，也對銀行的中介職能進行分解。目前，美國60%的住房抵押貸款交易由經紀人來完成。經紀人負責貸款的申請、對借款人進行財務和信用評估等，也為借款人提供融資咨詢服務。而貸款人則只負責貸款的承諾、提供資金、閉合貸款等。通過經紀人在抵押貸款市場上的專業(yè)化運作和規(guī)模經濟，貸款人一方面可以以更低的成本、更加迅速地擴大放款的規(guī)模；另一方面無須更多的營銷成本，就可以開發(fā)大量的潛在客戶。同時，借款人也可以降低搜尋成本。

2.抵押貸款經紀人的道德風險與掠奪性貸款

經紀人在與貸款人的委托代理關系中存在道德風險。經紀人主要以推銷貸款來經營運作的，因此，對經紀人來說，要想獲得更多的利潤就需要使更多的人負債、負債金額更多、時間更長。在利益的驅動和監(jiān)管不當?shù)那闆r下，不僅會出現(xiàn)對借款人資信審查不到位，甚至提供虛假信息的情況，而且還會創(chuàng)造掠奪性貸款（Predatory lending，即主動向借款人惡意推銷貸款；在強行推銷中有誤導和欺詐行為；以各種手段誘使借款人在對借款條件了解不充分的情況下被動接受貸款等）[3]。在次貸市場上，借款人由于受教育水平低、金融知識匱乏，加上信息不充分、搜尋最佳貸款意愿小而成本高的特點，使他們接受了一些經紀人向他們推銷的許多高成本、甚至一輩子還不清的貸款。

不難看出，證券化的運作使放款機構在貸款發(fā)放過程中存在嚴重的道德風險，而這種道德風險通過抵押貸款經紀人被進一步惡化，二者結合到一起就形成了整個社會貸款規(guī)模的擴大和貸款質量的降低。

（三）信用評級機構的道德風險

1.信用評級機構的作用。信用評級作為揭示信用風險的主要手段，可以幫助投資者進行投資決策，幫助發(fā)行方降低融資成本、擴大發(fā)行規(guī)模，幫助監(jiān)管部門實施監(jiān)管。抵押貸款證券的投資者面臨的信用風險取決于標的資產可預期的現(xiàn)金流入，而標的資產的償付能力與原始權益人（即貸款發(fā)放機構）的資信能力相分離。較長的信用鏈條和抵押品的組合出售使信息不充分的投資者更加依賴信用評級機構的介入，以此作為預期投資收益的信用保證。

2.信用評級機構的道德風險決定投資者對次債產品的盲目追捧

抵押貸款證券的是在已有的信用基礎上對資產中的風險和收益進行重組與分離的結構性融資。在對結構性融資產品尤其是次級債的評級中，評級機構的道德風險主要表現(xiàn)在人為地提高投資級別。根據(jù)Fitch的評級分布，80%以上的次級貸款支持證券被評為BBB級，近一半的評級在AA級以上。而在次貸危機爆發(fā)之后，美國三大評級機構（穆迪、標準普爾和惠譽）均調低了部分次貸支持證券的評級。這主要是因為：

首先，對結構性融資產品的構造非常復雜，次級抵押債券往往經過多次組合和分層，增加了評級的難度，而且次貸支持的結構性融資產品評級是新興領域，評級人員經驗有限，因此業(yè)務主要集中在三大評級機構。業(yè)務的集中降低了三大評級機構的競爭壓力，也因此減少了市場約束。

其次，評級機構90% 的收入來自發(fā)行方支付的評級費用[4]，這使得評級機構有動力為大型的證券發(fā)行機構提供評級咨詢或給予更高的評級。而且，在對結構性融資產品的評級中，評級機構還參與結構性融資產品的構建過程，發(fā)行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建（Pre-structure）。投資銀行在構建結構性融資產品的過程中往往會購買評級機構公司的咨詢服務，尋求獲得較高評級的方式。

因此，評級機構與證券發(fā)行機構存在些利害關系，而沒能發(fā)揮獨立的中介主體的作用。其結果是：（1）不能為保證投資者的利益作出客觀的信用評級；（2）使次債產品成為投資者追捧的對象，為次貸規(guī)模的進一步擴大輸送可用資金，為信用風險在一級市場的持續(xù)放大提供資金支持；（3）促使商業(yè)銀行等放款機構也作為投資者買回自身放大了的信用風險。2006年美國花旗銀行投資金額比2005年增長930億美元（增長51%），其中，由于美國消費信貸中的“MBS擴張計劃”，僅MBS就增加690億美元，占投資增長的絕大部分[5]。MBS獲得的良好投資級別加大了監(jiān)管機構這部分資產監(jiān)管的難度，使得投資規(guī)模難以得到控制。

二、結論

不可否認，美國抵押貸款證券化運作機制的優(yōu)越性和其對美國經濟極大的促進作用，但是，由于參與主體的增加、關系更加緊密，系統(tǒng)性風險的程度、深度和波及范圍也大大增加。通過對抵押貸款證券化運作中放款機構、經紀人和評級機構的存在道德風險進行的分析，我們得出：（1）抵押貸款證券化的風險轉移機制使放款機構產生道德風險并自我膨脹；（2）而經紀人的道德風險是信用風險被放大的窗口和進一步惡化的途徑；（3）評級機構的道德風險所增加了的投資者對MBS及次債衍生品的投資，為信用風險的持續(xù)放大提供了資金支持。因此，信用風險的放大機制以及次債危機的形成原因主要在于證券化過程中所存在的道德風險。

目前，中國正處在住房金融的制度建設和體制改革的過程中，如何從美國住宅金融體制的運行機制中借鑒經驗、總結教訓，從而探索出適合中國現(xiàn)狀的住宅金融體制的發(fā)展之路，是需要我們今后長期關注和研究的重點。另外值得注意的是，隨著市場化程度的加深，參與主體的服務更加專業(yè)化，信用評級機構、評估機構、保險/擔保機構以及經紀人等中介機構發(fā)揮的作用越來越大，也是住房金融向市場化發(fā)展的基礎，因此，筆者認為有必要加強對中介機構在住房金融市場中作用和如何建立激勵相容機制來防范道德風險的研究。

參考文獻：

[1]Brooks， Rick，2007：”the United States of Subprime”， Wall Street Journal—Eastern Edition， 10/11/2007，

[2]汪利娜.美國次級抵押貸款危機的警示[J].財經科學，2007，（10）:1-8.

[3]Elizabeth Renuart.An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process [J/OL].Housing Policy Debate，2004，（15）:467-502.

[4]中國人民銀行駐美洲代表處.美國次貸風暴中評級機構的問題和啟示[J].中國金融，2007，（19）:56-57.

[5]美國花旗銀行.2006年年報[R].

[責任編輯吳高君]