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    上證綜合指數(shù)對中國證券市場的有效性分析

    2009-03-29 07:59:04李志雄
    中國經(jīng)貿(mào) 2009年24期
    關(guān)鍵詞:隨機性

    李志雄

    摘要:中國的證券市場和證券交易起始于20世紀80年代。中國的證券市場經(jīng)過這些年的發(fā)展,雖然取得了令人矚目的成績,但與西方成熟的證券市場相比,在市場結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模及交易機制等方面都存在著較大的差異,這不可避免地影響到我國證券市場的微觀行為。檢驗證券市場有效性的兩個突出的特點是:1、證券市場的價格波動不論在時間上還是在空間上,是否由大量隨機因素共同影響而形成;2、人為干擾股票價格波動的大小。本文首先探討了資本市場有效性理論的基本概念,然后對上證綜合指數(shù)的隨機性和相關(guān)性進行了深入的研究,從而檢驗了中國證券市場的有效性。

    關(guān)鍵詞:有效性市場;正態(tài)性;隨機性

    一、有效市場理論假說

    在學(xué)術(shù)上,一般認為,有效性理論是由芝加哥大學(xué)商學(xué)院的尤金·法瑪教授于1965年率先提出的,所謂的有效市場假說,是指如果在一個證券市場中,價格完全反映了所有可獲得的信息,那么就稱這樣的市場為有效市場。“有效市場假說”有兩個突出的特點:一是任何信息傳播無時滯性,二是任何交易者均不對價格波動構(gòu)成大的影響。

    依據(jù)有效市場說理論,學(xué)術(shù)界一般依據(jù)股票價格對三類不同資料的反映程度,將證券市場區(qū)分為三種類型:

    1弱式有效市場,指證券價格被假設(shè)完全反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史的證券價格資料。

    2半強式有效市場,指所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中,不僅包括證券價格序列信息,還包括公司財務(wù)報告信息、經(jīng)濟狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價值的信息,公布的宏觀經(jīng)濟形式和政策方面的信息。

    3強式有效市場,指所有相關(guān)信息(包括內(nèi)部信息和公開信息)都在證券價格中反映出來。

    在有效市場內(nèi),價格波動由大量隨機因素共同作用而形成的隨機變量——應(yīng)服從正態(tài)分布。按有效市場假說的理論,證券市場的價格波動不論在時間上還是在空間上,均由大量隨機因素共同影響而形成,因此應(yīng)服從正態(tài)分布。

    二、數(shù)據(jù)背景分析

    本次數(shù)據(jù)的區(qū)間為1992年2月7日至2009年7月31日,根據(jù)證券監(jiān)管機構(gòu)對市場管理政策的不同,本文將上述期間分為三個時間段。

    第一階段:1992年2月7日至1992年5月20日,共47個交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。此期間上海證券市場實行1%日漲跌幅限制。此階段是中國證券市場的初創(chuàng)階段,證券監(jiān)管部門對證券的價格波動給予了極大的關(guān)注并對日漲跌限幅給予了嚴格的限制。1%日漲跌限幅使得證券市場表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢,而證券市場應(yīng)有的隨機性波動幾乎沒有表現(xiàn)。為了激活市場,使其恢復(fù)應(yīng)有的隨機波動,監(jiān)管部門于1992年5月21日取消了漲跌限。

    第二階段:1992年5月21日至1996年12月13日,共1153個交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。此期間監(jiān)管部門為促進證券市場的投資交易,取消了任何漲跌幅限制。取消漲跌幅限制后,上證綜合指數(shù)表現(xiàn)出高振幅的噪聲特征。這一變化說明證券市場出現(xiàn)了極強的投機現(xiàn)象。為解決這一問題,監(jiān)管部門于1996年12月16日起調(diào)整了監(jiān)管措施。

    第三階段:1996年12月16日至2009年7月31日,共3052個交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。證券市場實行10%的日漲跌幅限制。為控制過度投機,監(jiān)管部門恢復(fù)漲跌幅限制,但為避免再次出現(xiàn)第一階段的問題,漲跌幅限由原來1%變?yōu)?0%。從指數(shù)的波動情況初步分析,10%的漲跌幅限有助于穩(wěn)定市場,并同時保有市場自身的隨機波動性。

    三、各階段股票價格分布

    1第一階段日漲跌對數(shù)收益

    用EXCEL做頻數(shù)統(tǒng)計,并在splus中做圖1“第一階段日漲跌對數(shù)收益分布圖”。圖中反映出,初建階段過度的監(jiān)管與許多硬、軟件條件的不成熟使當(dāng)時的中國上證市場價格波動產(chǎn)生了較大的畸變,分布完全不具備鐘型的特點,缺少連續(xù)性,且分布明顯偏離正態(tài)性。

    2第二階段日漲跌對數(shù)收益

    從第二階段日漲跌對數(shù)收益分布圖(如圖2所示)可以看出,分布趨向于鐘型且連續(xù)性得到較大改善。圖中雙尾的頻數(shù)明顯高于正態(tài)分布而兩腰則明顯偏低。以上特征明顯的表現(xiàn)出市場中存在著人為操縱的投機行為。

    3第三階段的日漲跌對數(shù)收益

    第三階段市場漲跌分布的峰度有明顯的降低,分布的形態(tài)明顯像鐘型改善。雖然峰度和雙尾仍高于正態(tài)分布,且兩腰仍然偏低。因此分布仍然不是正態(tài)分布。但直觀上,市場自身波動的規(guī)律略有加強。第三階段日漲跌對數(shù)收益分布圖如圖3所示。

    四、數(shù)據(jù)正態(tài)性檢驗

    本文對三個階段日漲跌對數(shù)收益率進行非參數(shù)單樣本的Kolmogorov-Smirnov檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在顯著性水平為0.01的情況下,三個階段日漲跌對數(shù)收益率均拒絕原假設(shè):樣本來自于正態(tài)總體,p-值均為0,000。數(shù)據(jù)分析的結(jié)果也表明,第一階段1%的漲跌停限過于強烈的干預(yù)了證券市場自身規(guī)律,使其漲跌變化與正態(tài)分布具有較大差異;而第二階段和第三階段則是因為人為地拉升和打壓使得短期對數(shù)收益率與正態(tài)分布產(chǎn)生較大的差異。但隨著市場發(fā)展的日益成熟及監(jiān)管措施的日益完善,使第三階段的k-s檢驗統(tǒng)計量值有所減小。三個階段的p-值及Kolmogorov-Smirnov(簡稱:K-S)檢驗統(tǒng)計量值顯示于表1中。

    這些p值表明,在三個階段上,均沒有證據(jù)顯示上證綜合指數(shù)的分布是正態(tài)分布的。

    五、數(shù)據(jù)隨機性檢驗

    下面將通過隨機游程檢驗的方法,對上證綜合指數(shù)的隨機性進行進一步的研究。

    隨機游程的基本概念是:對在原假設(shè)成立的情況下(游程檢驗的原假設(shè)為日漲跌對數(shù)收益率分布是隨機的),游程數(shù)應(yīng)服從二項分布。在整體數(shù)據(jù)個數(shù)確定的情況下,游程數(shù)不應(yīng)過少,太少說明股票價格的趨勢性過強;游程數(shù)太多說明人為的干擾對股票價格的影響過大。

    對三個階段的日漲跌對數(shù)收益率進行游程檢驗以測定其漲跌變化的隨機性。同時,本文分別對三個階段的數(shù)據(jù)進行隨機重排,進一步研究同組數(shù)據(jù)因時間序列排布的不同對隨機性產(chǎn)生的不同影響。數(shù)據(jù)列于表2,分析表中數(shù)據(jù)可以看出:

    1第一階段,漲跌序列在任何顯著水平下可以拒絕隨機性假設(shè),但重排后不能拒絕,p-值高達0.98;

    2第二階段,漲跌序列在5%的顯著水平下可以拒絕隨機性假設(shè),但重排后在10%的顯著水平下不能拒絕隨機性假設(shè);

    3第三階段,在10%的顯著水平下不能拒絕原漲跌序列隨機性假設(shè),但重排后的隨機性仍有所提高。

    上述結(jié)果表明,在第一階段市場的漲跌與隨機波動發(fā)生明顯的偏離。在第二階段價格波動的隨機性有所改善,但數(shù)據(jù)之間仍存在較強的關(guān)聯(lián)性。第三階段的結(jié)果則表明,在隨機性進一步改善的情況下,日漲跌數(shù)據(jù)之間仍存在趨勢性。

    綜上所述,利用隨機游程檢驗,證明上海證券市場股票價格變化并不具有隨機性,而是呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)性,股價上漲或下跌具有較大的慣性。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因有兩個:一是投資者群體之間存在信息不對稱性,股價并不能對信息流動產(chǎn)生及時和完全的反應(yīng);二是投資者在錯誤一學(xué)習(xí)的動態(tài)調(diào)整過程中具有股價記憶的能力,從而導(dǎo)致價格變化具有一定程度的相關(guān)性。這表明股價對信息流動的反應(yīng)并不是及時、完全的,而是有一定的粘滯性。因此中國資本市場的弱有效性是不充分的。

    六、結(jié)論

    通過上面的分析,我們可以得出以下結(jié)論:

    通過對上證綜合指數(shù)分析,說明中國的證券市場是一個非有效性市場;

    通過對統(tǒng)計參數(shù)的比較分析以及進行K-S檢驗,說明中國證券市場股票價格波動不服從正態(tài)分布。且存在顯著偏差;

    通過對原日漲跌對數(shù)收益率序列及隨機重排后的日漲跌對數(shù)收益率序列做游程檢驗,說明中國證券市場股票價格變化并不具有隨機性,人為干擾因素對中國證券市場股票價格波動的影響是顯著的,是不可被忽略的。

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