當(dāng)下美元貶值的全部邏輯

劉煜輝

全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，失控的通脹將可能迫使美聯(lián)儲提早啟動加息的周期。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬在上世紀(jì)60年代就指出，基于美元的全球貨幣體系存在內(nèi)在的缺陷：全球希望得到更多的流動性，而流動性卻只能通過美國以經(jīng)常賬戶逆差的方式來提供，但貨幣債務(wù)的累積遲早會破壞人們對這一關(guān)鍵貨幣的信心。事實證明，這一被稱為“特里芬難題”的理論具有偉大的先見之明：布雷頓森林體系于1971年崩潰。

隨后浮動匯率制開始風(fēng)行全球。理論上講。在浮動匯率機(jī)制下，儲備的累積應(yīng)是多余的。但是，事實上，新興國家對于上世紀(jì)90年代的金融危機(jī)心有余悸，他們認(rèn)為，他們需要出口驅(qū)動型的增長，并保護(hù)自己不受危機(jī)的影響。這直接導(dǎo)致全球3/4的貨幣儲備是在最近1()年之內(nèi)累積起來的。匯率越浮動，儲備需求越大，成為一種悖論。

正是這種悖論支撐了美元，盡管過去10年中。美聯(lián)儲前主席格老的貨幣政策高速擴(kuò)張，美元卻最終也未顯崩潰之勢，以至于導(dǎo)致本次百年一遇的全球經(jīng)濟(jì)衰退的原因，是美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅，而不是像很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在次貸危機(jī)之前擔(dān)憂的那樣，是因為美國長期的經(jīng)常賬戶赤字而滋生的美元危機(jī)所引發(fā)。

中國有句俗語，躲得過初一，未必躲得過十五?，F(xiàn)在的問題是，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的運(yùn)動中，從供給上講，美國回歸實體經(jīng)濟(jì)的“再工業(yè)化”是走出危機(jī)必由之路，所以奧巴馬要給跨國公司在海外業(yè)務(wù)的盈利加稅，要去全球化；從需求上講，調(diào)整意味著收縮，所以美國的信貸規(guī)模是萎縮的，M3是萎縮的，經(jīng)常項目赤字大幅下降了近一半(比之2008年的8000億美元)，美國家庭的儲蓄率持續(xù)上升至接近兩位數(shù)的水平。

一個硬幣的兩面，與之對應(yīng)的是，中國、日本和石油國家的貿(mào)易出超將大幅地收縮，也就是海外為美國提供債務(wù)融資的能力下降。

而與此同時，美國政府于此輪衰退中出臺一系列救市措施刺激經(jīng)濟(jì)，使得財年赤字上升至紀(jì)錄高位，結(jié)束了私營杠桿過度的篇章，但卻又開啟了公共部門過度杠桿化的篇章。剛剛結(jié)束的2009年財年赤字達(dá)到破紀(jì)錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣布未來10年的財政赤字將增加2萬億美元，擴(kuò)展至累計9.05萬億美元的天量。

美國財政赤字急劇地惡化，使得一場自我實現(xiàn)的貨幣危機(jī)就可能緊隨而至。人們開始對于美聯(lián)儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產(chǎn)生了越來越大的懷疑，當(dāng)蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯(lián)儲或?qū)⒅荒鼙黄荣徺I公共債務(wù)。這將促使投資者加快逃離美元。美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經(jīng)濟(jì)會重新掉入硬著陸的深淵。

這便是當(dāng)下美元貶值的全部邏輯。從某種程度上講，美國財政政策回歸可持續(xù)性，是改變美元弱勢之本，

從長期來看，美國人改革當(dāng)下其昂貴而又效率低下的醫(yī)療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財政赤字率、保持財政負(fù)擔(dān)可持續(xù)性的唯一希望。因為衰退的經(jīng)濟(jì)狀況不容許政府將稅率大幅提高，

當(dāng)然，可控的弱美元或許是當(dāng)下蓋特納和伯南克最愿意看到的結(jié)果。很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現(xiàn)通縮的風(fēng)險，并促進(jìn)全球失衡的調(diào)整，美國現(xiàn)在太需要出口驅(qū)動型增長了。但前提是，衰退期的高庫存能夠有效壓制住美元貶值所驅(qū)動的全球大宗商品的上漲動能。

風(fēng)險來自市場的理性預(yù)期的顯靈。如此，弱美元將擊敗高庫存，增加的貨幣將全部直接表現(xiàn)在價格上，美元、美債的拋售狂潮或至，全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導(dǎo)致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后避險的天堂。失控的通脹將可能迫使美聯(lián)儲提旱啟動加息的周期。