股權分置改革促進公司治理結構的完善

謝　豐　肖東生

摘要：本文分析了股權分置現(xiàn)象對于公司治理的影響，深入剖析了股權分置改革對于完善我國公司治理結構的積極作用。試圖通過此次的股權分置改革來推進我國公司治理結構的完善，從而使我國證券市場和市場經(jīng)濟持續(xù)健康地發(fā)展。

關鍵詞：股權分置 改革 公司治理

股權分置，是指目前我國上市公司的股權結構中，流通股與非流通股相互分離的現(xiàn)象，它是在我國市場化改革之初由于政治和經(jīng)濟體制原因所形成的歷史遺留問題。在上世紀90年代初，中國在進行證券市場試點的時候，國家根據(jù)投資主體的不同，股權設置規(guī)定為：國家股、法人股、個人股、外資股四種形式，其中國有股是指由國家所有的財產(chǎn)投資形成的股份，其來源包括國有企業(yè)進行股份制改造形成的，企業(yè)“債轉股”形成的國有股份，還包括國家對企業(yè)新投資或者受讓其他股權主體形成的股份。在國有企業(yè)股份制改革過程中，一些經(jīng)過股份制改制上市的公司都會在公司《上市公告書》中明確指出：“根據(jù)國家有關法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會《關于核準公司公開發(fā)行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通?！边@事實上限制了國有股、法人股股份的上市流通，形成了股權分置。長期以來，股權分置對資本市場和公司治理結構的有效性產(chǎn)生了很大的影響。

公司治理實際上是關于所有權分配的合約，其核心問題是通過選擇恰當?shù)钠跫s安排來實現(xiàn)剩余索取權和控制權的對應，確保企業(yè)的決策效率。目前對公司治理的研究大致上可以分為兩類：一是對公司治理理論上的探討，二是對公司治理不同結構（模式）的比較。我國正處于經(jīng)濟轉軌時期，公司治理問題是亟待解決的問題，國家也在不斷探索適合我國國情的公司治理結構，眾所周知，我國公司治理存在的普遍現(xiàn)象就是內部人控制、股權過于集中、國家股即非流通股占的比重大等等。本文認為其根本原因在于股權分置，唯有解決股權分置問題才能進一步改善我國公司治理，解決股權分置是完善我國公司治理結構的前提條件。

一、股權分置及其對公司治理的消極影響

(一)股權分置對股權結構的影響

公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是治理結構中的深層次問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、收購兼并、代理權競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響。我國上市公司多數(shù)由國企改制上市而來，由于發(fā)起人股份不允許流通，上市公司中普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象。股權集中本來可以降低大股東對管理層的監(jiān)督成本從而有利于公司治理。但在我國由于非流通股股權不能自由轉讓，大股東與中、小流通股股東缺乏共同的利益基礎，高度集中的股權引發(fā)了控股股東損害中、小股東利益的公司治理問題。另一方面國有股在上市公司中占著絕對控股地位的情況下，企業(yè)領導人只能是按照行政序列由上級部門任命。由于他們中間許多人原來是官員而不是企業(yè)家，他們不是通過市場競爭篩選和培養(yǎng)出來的，缺少在復雜經(jīng)濟市場中生存和競爭的素質和能力，其決策的科學性和管理效率受到嚴重影響，決策的結果偏離企業(yè)和其他股東的利益，使廣大中小股東的利益受損。

（二）股權分置使公司治理缺乏共同的利益基礎

在股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓，致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響，股票價格的上漲或下跌均不會給他們帶來任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會形成自己的利益追求目標，因此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離，即非流通股股東的關注點是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，在行為上比較注重用分紅派現(xiàn)、關聯(lián)交易等手段套取上市公司的資金。而流通股股東的關注點是二級市場的股價，這就使上市公司的治理缺乏共同的利益基礎。

（三）股權分置影響股價形成機制，使上市公司治理結構的根基不穩(wěn)固

從上面的分析看，股權分置狀況下占有絕對比重的國有股、法人股不能上市流通，使得我國證券市場并不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制還沒有充分發(fā)揮。雖然中國證券市場在短短的十幾年間發(fā)揮了強有力的資源動員功能，實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟下銀行主導型融資制度向市場經(jīng)濟條件下證券市場融資制度的有力轉換。但由于股權分置的影響，非流通股大量沉淀，非流通股又以接近凈資產(chǎn)的價格銷售，因此形成了流通股票的高溢價。在這種情況下，權利受限的非流通股和權利比較完整的流通股之間難以形成統(tǒng)一的價格。非統(tǒng)一的價格使得非流通股東與流通股東缺乏共同的利益基礎，從而使上市公司治理結構的根基不穩(wěn)固。

（四）股權分置導致公司治理的外部監(jiān)督機制失效

傳統(tǒng)理論認為公司內部治理存在的問題可以用外部市場加以代替，比如，在內部各方主體對控制性股東的監(jiān)督難以實現(xiàn)的情況下，控制權市場往往可以通過提供外部潛在監(jiān)督的辦法，對公司在位控制權主體進行監(jiān)督。但在國內，由于“一股獨大”和“股權分置”股權結構的存在，公司內部在位控制權是法定存在的，因而控制權市場發(fā)揮作用的地方被局限在場外協(xié)議轉讓市場，來自市場的兼并和收購對公司控制權主體產(chǎn)生不了壓力，因為非流通股不在二級市場上流通，公司經(jīng)營管理層不會因為被收購或兼并而被解雇，致使公司經(jīng)營管理層失去高效經(jīng)營的激勵，不關心公司股價的高低，不努力提高公司業(yè)績。

（五）在股權分置的條件下，上市公司的管理層激勵難以到位

管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經(jīng)營績效無關。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經(jīng)營績效相關。長期激勵一般是股票期權，與上市公司在資本市場上的長期定位有關。在股權分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益,因此，我國的股票期權激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。

二、股權分置改革對于完善公司治理結構的作用

股權分置改革的核心目的是通過制度創(chuàng)新完善公司治理結構。就我國目前的情況看，上市公司治理結構的完善是一個復雜的系統(tǒng)工程，解決股權分置問題的關鍵，在于推進股權優(yōu)化，鼓勵小股東參與、完善管理層激勵以及推進控制權競爭，并在嚴格監(jiān)管之下防止新問題的出現(xiàn)，推進形成公司治理優(yōu)化的良性循環(huán)，從而建立規(guī)范化的公司制度基礎，消除損害流通股東權益的制度根源，讓上市公司通過股權分置改革的實施進入結構優(yōu)化的軌道。

（一） 消除畸形的股權結構，提高中小股東對公司治理的參與度

國有股“一股獨大”是我國上市公司股權結構的主要特征，股權分置改革后將逐步改變國有上市公司“一股獨大”的狀況。從股權結構角度而言，不同的公司在解決股權分置后情況不盡相同，股權高度集中和股權高度分散的公司都不利于積極治理主義的發(fā)展；只有在股權相對集中的情況下，大股東在做出侵害中小股東利益的決策時，中小股東，包括機構投資者為了維護自己的利益有可能而且有能力與之抗衡，機構投資者參與公司治理的成本要小于用腳投票，因而憑借特有的一定股權數(shù)量，具有參與上市公司治理的動力，有利于機構投資者積極治理主義的發(fā)展。

（二）塑造公司治理共同的利益基礎

股權分置改革之后，非流通股的價值實現(xiàn)不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統(tǒng)一的價值評判的主要標準，上市公司流通股東與非流通股東的價值取向將趨于一致，公司全體股東的財富都具備了統(tǒng)一的衡量標準，從而促進上市公司股東關注公司的治理結構，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機制。股權分置改革后非流通股將逐步上市流通，非流通股將不復存在。這將會緩解非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突，非流通股股東和流通股股東的利益基礎一致，也將使得非流通股和流通股的定價機制統(tǒng)一，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準。

（三）股價形成機制的優(yōu)化，使公司治理的根基得到穩(wěn)固

在全流通下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣，大股東要確保自己的利益勢必通過加強公司治理提高股價。此利益驅動將產(chǎn)生良好的外部效用，使公司治理結構好轉，中小股東也將從證券市場獲得較好收益而加強信心。而一大批治理結構良好、業(yè)績優(yōu)良的上市公司和股東的信心將推動中國證券市場的持續(xù)發(fā)展。

（四）公司治理的外部監(jiān)督機制開始生效—控制權市場

隨著上市公司股權分置改革的完成，非流通股獲得流通權利，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權爭奪將會產(chǎn)生效力。這一方面促使大股東和管理層在被收購的預期市場壓力下不斷加強經(jīng)營，提升業(yè)績，另一方面又有利于其他公司利用股權的并購來壯大公司，使公司得到較快的發(fā)展。這種預期的收購激勵與約束機制為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。

（五）有助于完善對管理層的激勵和約束機制

從目前情況看，隨著我國股權分置改革試點取得成功，市場對建立股權激勵機制的呼聲日益高漲。股權分置改革可與股權激勵機制的建立形成良性互動,完成股權分置改革后，上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，管理層和股東具備了共同的公司治理目標，可以實行真正意義上的股票期權激勵機制。此前反對進行股權激勵的一個觀點就是認為中國資本市場不成熟，制度不健全，法規(guī)不成熟，而眼下法規(guī)等問題即將得到解決，因而隨著股權分置改革的不斷推進，建立股權激勵機制必然水到渠成。

三、總結

應該看到，股權分置改革的實施，可以使得各類股東具有統(tǒng)一的價值衡量標準，形成上市公司多層次的外部監(jiān)管和約束機制，保護流通股股東利益。但是，全流通問題的解決，僅僅是從流通制度上提供了資本市場發(fā)展的投資者保護的基礎，是推動資本市場實現(xiàn)轉折、改善公司治理結構的必要條件。而要進一步發(fā)揮資本市場的作用，提高公司治理效率，必須充分利用股權分置改革的成果，積極推進各種制度改革，完善相關機制。有效的公司治理需要良好的制度體系和外部環(huán)境，從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，要實現(xiàn)公司治理的目標，需要有競爭性的產(chǎn)品市場和資本市場、活躍的公司控制權市場、管理人員的激勵與監(jiān)督機制。不僅需要健全的公司法，還需要嚴格的審計和財務信息披露制度、嚴格的反欺詐法規(guī)，一級高效率和高水平的司法系統(tǒng)、行政監(jiān)管機構和自律性組織。我國資本市場的發(fā)展時間不長，相應的法制建設也相對落后，行政監(jiān)管機構和中介組織的公信力不強，以及司法系統(tǒng)效率不高。這些都必須從系統(tǒng)的角度加以改進與建設，為建立有效的公司治理結構創(chuàng)造良好的外部條件?！?/p>