餡餅還是陷阱：金融危機(jī)下的企業(yè)并購

坍　檀

當(dāng)前，源于美國次貸危機(jī)的全球金融風(fēng)暴成為人們普遍關(guān)注的話題，這場危機(jī)使得美國乃至全球股市大幅縮水，資本市場面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。然而，在這樣一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，我國企業(yè)并購熱潮正悄然而至。如何把握金融危機(jī)下的企業(yè)并購，是我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展所必須認(rèn)真研究與解決的重要課題，我們邀請了對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院院長張新民教授為大家深度解讀。

專家簡介：

張新民，管理學(xué)博士，會計(jì)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，全國MBA教育指導(dǎo)委員會委員。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析理論的創(chuàng)立者。資深英國特許公認(rèn)會計(jì)師(FCCA)，資深澳洲注冊會計(jì)師、資深香港注冊會計(jì)師。主要研究領(lǐng)域：企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量分析：企業(yè)價(jià)值評估：資本結(jié)構(gòu)與公司治理。除了在專業(yè)學(xué)術(shù)刊物上公開發(fā)表多部，多篇關(guān)于財(cái)務(wù)質(zhì)量分析的具有廣泛影響的學(xué)術(shù)專著和學(xué)術(shù)論文以外，還在各類論壇和媒體上多次發(fā)表關(guān)于中國MBA教育，EMBA教育規(guī)律，中國國有商學(xué)院運(yùn)作規(guī)律的演講和訪談。曾經(jīng)為包括清華大學(xué)，上海交通大學(xué)在內(nèi)的十余所國內(nèi)一流大學(xué)的EMBA項(xiàng)目講授《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析》，《企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與決策分析》等課程，是中國大陸EMBA教育界最具實(shí)力和影響力的教授之一。

《財(cái)會學(xué)習(xí)》：全球金融危機(jī)已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，并對我國企業(yè)造成沖擊，A股市值嚴(yán)重縮水，更有一些企業(yè)因危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)，但金融危機(jī)帶來災(zāi)難的同時(shí)，也導(dǎo)致了企業(yè)并購成本的大幅降低，有人認(rèn)為這是企業(yè)并購的良機(jī)。到底是“餡餅”還是“陷阱”，您是如何看的?

張新民：金融危機(jī)造成股權(quán)交易價(jià)格比較低，這的確是企業(yè)實(shí)施并購的一個(gè)機(jī)會，但是這并不意味著此時(shí)企業(yè)必須要采取并購策略。這就像傍晚去菜市場買菜，蔬菜、肉、魚價(jià)格都會比較便宜，但是我們不僅要考慮到價(jià)格，還要考慮到菜是否還新鮮，是否都能吃完，吃不完同樣是浪費(fèi)錢。同樣道理，我們實(shí)施并購，第一，要考慮到并購是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，是否有利于提高企業(yè)的盈利能力，是否有利于改善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，是否有利于強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營的多元整合。第二，并購應(yīng)選擇有利于提高企業(yè)經(jīng)營能力的目標(biāo)企業(yè)，選擇有成熟經(jīng)營能力的被并購企業(yè)，盡量不考慮行業(yè)跨度大的企業(yè)。第三，考慮并購價(jià)值的確定。如果并購的目的是通過股權(quán)買賣謀取盈利的話，必須看好未來的出售，未來預(yù)期出售價(jià)格一般必定高于并購價(jià)格。如果是通過并購長期持有并駕馭被并企業(yè)使其產(chǎn)生利潤，此時(shí)的并購價(jià)格一定要控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，并購成本不宜過高。否則高價(jià)格獲取的投資根本沒有相應(yīng)的盈利能力支持，最后導(dǎo)致總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率會迅速惡化，整體效應(yīng)下降，協(xié)同能力沒有提高反而惡化。

《財(cái)會學(xué)習(xí)》：金融危機(jī)會給哪些行業(yè)或者哪些企業(yè)帶來有益影響?

張新民：基本上講，金融危機(jī)自然是給金融行業(yè)帶來影響最深，但是我們應(yīng)該看到，它對融資依賴度比較高的企業(yè)或者行業(yè)，以及對與深度金融危機(jī)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的行業(yè)，影響也是很明顯的。那么是否對不受金融危機(jī)影響的企業(yè)或行業(yè)就是絕對有益的呢?不能這樣理解，在經(jīng)濟(jì)全球一體化的過程中，各經(jīng)濟(jì)實(shí)體是相互依存、相互影響的，某個(gè)行業(yè)發(fā)生危機(jī)，其他行業(yè)或企業(yè)也很難獨(dú)善其身，所以有益的影響是相對的，只能從相對損失小的角度來理解。

分析國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)稍微好一點(diǎn)，另外教育行業(yè)相對受金融危機(jī)影響比較小，畢竟中國老百姓在任何情況下都會留出一筆錢作為子女基本教育的保障，在這種情況下，教育行業(yè)的基本盤市場沒有大的問題，并且對于危機(jī)下一些暫時(shí)找不到工作的人與有一定積蓄的人，會選擇去學(xué)校繼續(xù)學(xué)習(xí)充電，教育行業(yè)的發(fā)展機(jī)會應(yīng)該是有的。另外，資本實(shí)力雄厚的行業(yè)或者企業(yè)，受到的沖擊會比較小，如果它適時(shí)地采取并購策略，通過一個(gè)成本較低的并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的話，將會帶來比較好的效益。

《財(cái)會學(xué)習(xí)》：我們在討論企業(yè)“過冬”時(shí)，都強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須保持充足的現(xiàn)金，如果這個(gè)時(shí)候企業(yè)尋求并購擴(kuò)張機(jī)會，是否會與其發(fā)生沖突?企業(yè)應(yīng)如何平衡兩者關(guān)系以保持流動(dòng)性?

張新民：從現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度來分析，企業(yè)保有現(xiàn)金存量實(shí)際上不是靜態(tài)的，而是動(dòng)態(tài)的。因?yàn)槠髽I(yè)的貨幣資金經(jīng)常是處于動(dòng)態(tài)的周轉(zhuǎn)變化過程中，現(xiàn)金存量實(shí)際上是籌資、投資與經(jīng)營活動(dòng)三者動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)的結(jié)果，即我們在作財(cái)務(wù)分析時(shí)不能僅看到它的存量，而不考慮三者的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)在融資上不可避免地要遇到困難，那么我們必須更多地考慮到投資的組合安排與經(jīng)營活動(dòng)組合安排的動(dòng)態(tài)對應(yīng)關(guān)系，也就是說原來是要將融資、投資與經(jīng)營三者關(guān)系安排好，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，則重點(diǎn)將投資與經(jīng)營活動(dòng)之間的關(guān)系安排妥當(dāng)。金融危機(jī)下外部輸血功能出現(xiàn)問題，自身的造血功能，自身投資以后的投資成功率，企業(yè)就必須要特別關(guān)注，而且要強(qiáng)調(diào)投資回收期不能太長。以現(xiàn)在比較現(xiàn)實(shí)的選擇來看，在融資方面出現(xiàn)問題的情況下，企業(yè)要想保持足夠的現(xiàn)金并試圖擴(kuò)張的話，比較好的選擇不是自己建立新的企業(yè)以一個(gè)較長的周期去開展新的業(yè)務(wù)，而應(yīng)該以現(xiàn)有的資金去并購已具有成熟盈利能力的企業(yè)，這些企業(yè)本身經(jīng)營沒有問題，只是由于受金融危機(jī)沖擊，其股東缺乏足夠資金維持經(jīng)營才考慮出售企業(yè)。并購企業(yè)投資以后就能夠立即產(chǎn)生經(jīng)營項(xiàng)目現(xiàn)金流量，利用源源不斷的經(jīng)營項(xiàng)目現(xiàn)金流量來解決投資資金暫時(shí)短缺的問題，這樣就把動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金存量變成永久的沉淀存量用于企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展。

《財(cái)會學(xué)習(xí)》：如果實(shí)施并購，從目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來分析，對目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值評估若采用傳統(tǒng)的估值方法，如重置成本法、現(xiàn)金折現(xiàn)法、市場價(jià)值法等等，是否還能有效反映目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?我們是否還有其他選擇方案?

張新民：從理想化或者從深層次去考慮，我們真的可以思考一下，運(yùn)用不同的評估方法應(yīng)該都得到近似的評估價(jià)值，因?yàn)槲覀儾豢赡苷f采用重置成本法就不考慮未來收益的實(shí)現(xiàn)狀況，一定應(yīng)有所考慮的，那么為什么從實(shí)際工作來看采用不同評估方法評估結(jié)果差距這么大呢?比如說山東的一家著名家電企業(yè)準(zhǔn)備將其四個(gè)白色家電企業(yè)注入某個(gè)廣東的上市公司，在2007年底至2008上半年，第一次評估價(jià)值是25億元多，被中國證監(jiān)會重組委員會否決以后，重新調(diào)整評估方法，評估價(jià)格成了16億元，在短短不到半年的時(shí)間里評估價(jià)值居然縮水了9億多，大概40％左右。這只能說明評估師在評估過程里對評估方法的掌握仍然有欠缺，因?yàn)椴还苋魏卧u估方法，在短短半年時(shí)間里，被并購的四個(gè)企業(yè)的內(nèi)在的盈利能力不會有太大的變化，但居然有這么大的評估方法評估價(jià)值差。我們必須反思評估師的評估，在這里沒有指責(zé)評估師的意思，是討論在各種條件下評估方法適用不適用、哪種評估方法更恰當(dāng)?shù)膯栴}，絕不存在哪一種方法更優(yōu)劣的問題。所以從內(nèi)在價(jià)值來分析，對一個(gè)企業(yè)的并購是購買企業(yè)

的未來，是對企業(yè)內(nèi)在的在未來產(chǎn)生利潤與效益能力的估計(jì)，因此以其未來效益為基礎(chǔ)的評價(jià)應(yīng)該是主要選擇的評估方法。唯一需要特別注意的是，由于是對被并購目標(biāo)企業(yè)的未來收益狀況的估計(jì)，對各種變量的估計(jì)往往偏樂觀，甚至更容易受買方的影響。我覺得從評估方法來講，不存在優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是我們評估師應(yīng)該端正自己的行為，正常地不受干擾地進(jìn)行評估，雖然這在實(shí)際工作中非常困難。

《財(cái)會學(xué)習(xí)》：并購是高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，制定完善的并購策略，特別是財(cái)務(wù)策略，是并購成功的關(guān)鍵因素。在金融危機(jī)背景下，如果實(shí)施并購，可以采取哪些合適恰當(dāng)?shù)牟①彶呗?

張新民：一般來講，并購是高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，但從企業(yè)發(fā)展的途徑來看，并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的最有效的途徑，所以試圖以一個(gè)跨越式方式實(shí)現(xiàn)飛躍的企業(yè)一定要最大限度地發(fā)揮并購有效的有益、積極方面的作用'努力降低并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

在并購過程中，應(yīng)該考慮以下幾個(gè)方面。第一，要對并購目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中相對位置進(jìn)行分析，比如想并購一家房地產(chǎn)企業(yè)，這家房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中是什么樣的地位必須要清楚。第二，特別重要的是要考慮對關(guān)聯(lián)行業(yè)的也就是對上下游行業(yè)的分析，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)往往不在于它自身，而在于上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)了問題。一個(gè)簡單例子，2008年北京奧運(yùn)會對以空調(diào)業(yè)為代表的家電業(yè)的影響非常明顯簡單，在兩個(gè)月之內(nèi)北京的房地產(chǎn)企業(yè)不能開工，限制施工意味著相應(yīng)的交房期就要推遲，戶主的入住、裝修也相應(yīng)推遲，空調(diào)銷售就會相應(yīng)滯后。再比如說房地產(chǎn)企業(yè)受到鋼筋水泥行業(yè)、信貸政策、大的政治事件的影響，甚至還包括氣候、地震的影響。對有志手投資的專業(yè)人士而言，對這些問題的判斷與恰當(dāng)把握都是可以做到的，這并不是太難的分析，關(guān)鍵是主觀意愿上要全面分析。要想在選擇一個(gè)合適的并購目標(biāo)時(shí)避免陷阱，我們就需要進(jìn)行非常系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)分析，這是實(shí)施并購策略中特別重要之處。實(shí)施并購策略，首先應(yīng)該考慮到正常的系統(tǒng)化的理性分析。

并購的財(cái)務(wù)策略更多的是考慮支付對價(jià)的選擇，對價(jià)支付的方式主要包括支付現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)置換、承接債務(wù)等，在金融危機(jī)的背景下，企業(yè)可以考慮多采取組合支付方式，并且如果有可能，最大限度地把并購交易延長在一個(gè)正常的合理期，比如觀察兩年、一年半左右的時(shí)間，而對價(jià)支付期要盡量的延遲。如果某些被并購企業(yè)達(dá)不到基本的要求，甚至發(fā)現(xiàn)是一個(gè)陷阱的話，延長對價(jià)支付期限，合理安排對價(jià)支付方式，盡量延緩現(xiàn)金支付，可以考慮中止并購合約，最大限度地降低企業(yè)的損失。

鏈接

2008年企業(yè)并購個(gè)案

★2008年2月1日，中國鋁業(yè)通過新加坡全資子公司，聯(lián)合美國鋁業(yè)公司獲得了力拓的英國上市公司12％的現(xiàn)有股份。這是中國企業(yè)史上規(guī)模最大的一次海外投資，也是全球交易金額最大的股票交易項(xiàng)目，總對價(jià)約140.5億美元。

★2008年5月23日，電信運(yùn)營商重組方案正式公布，中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、中國移動(dòng)、中國電信重組交易，交易金額為723億美元。這是國內(nèi)電信業(yè)動(dòng)作最大的一次并購重組。

★2008年6月5日，招商銀行發(fā)布公告，擬以總計(jì)港幣193億元收購伍藉宜有限公司、伍宜孫有限公司及宜康有限公司合計(jì)持有的香港永隆銀行1.23億股股份，占永隆銀行總股本的53.12％，相當(dāng)于港幣156.50元/股。

★2008年8月2日，中國平安與富通在深圳簽署協(xié)議，中國平安以21.5億歐元收購富通集團(tuán)旗下的富通投資管理公司50％的股權(quán)。

★2008年9月3日，中國大型果蔬汁生產(chǎn)商——中國匯源果汁集團(tuán)有限公司公布，可口可樂旗下全資附屬公司提出以179.2億港元收購匯源果汁全部已發(fā)行股本。若交易完成，匯源果汁將撤銷上市地位。

★2008年10月27日，用友軟件以4500萬元的價(jià)格收購特博深信息科技(北京)有限公司和特博深信息科技(上海)有限公司部分資產(chǎn)。同日，用友軟件以3.8億元的價(jià)格收購北京方正春元科技發(fā)展有限公司全部股權(quán)。特博深是專業(yè)從事CRM(客戶關(guān)系管理)產(chǎn)品研發(fā)、咨詢和服務(wù)的企業(yè)，方正春元主要從事政府資源規(guī)劃軟件(GRP)的研究、開發(fā)、銷售和服務(wù)。

★2008年12月16日，中石化集團(tuán)今年最大一筆海外收購獲國務(wù)院批準(zhǔn)。被收購方為加拿大Tanganyika石油公司，交易涉資約130多億元人民幣。