財務(wù)御寒之資本少數(shù)派報告

宋光磊

作者簡介：

中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國工商銀行總行管理信息部。迄今，已在各大省部級以上的專業(yè)報刊上公開發(fā)表論文170多篇，個人著作累計逾100萬字。

當(dāng)前，史無前例的金融寒流正以摧枯拉朽之勢席卷全球，所到之處無不望風(fēng)萎靡、餓殍遍野。金融是經(jīng)濟(jì)的核心，而金融的核心是財務(wù)，金融寒流襲來，受傷最深的莫過于企業(yè)財務(wù)部門，根據(jù)傳統(tǒng)的財務(wù)管理理論，企業(yè)財務(wù)可利用現(xiàn)金管理、成本管理、應(yīng)收賬款管理來緩解危機(jī)，這是最被廣為推崇的財務(wù)法則，可謂之“多數(shù)派”。

“多數(shù)派”在市場風(fēng)平浪靜、波瀾不驚的形勢下效果最佳。古語有言，“病萬變、而藥亦萬變”，在當(dāng)前的金融經(jīng)濟(jì)大恐慌的年代，隨著環(huán)境瞬息萬變，其策略也應(yīng)改變，當(dāng)現(xiàn)金枯竭、成本失效、賬款呆滯時，或許可以試試偏方，比如通過資本市場的運作，運用回購、公司債等武器來謀求出奇制勝，即為“資本少數(shù)派”。

于是便有來自金融寒流下拯救企業(yè)財務(wù)之“資本少數(shù)派報告”：

回購：股價穩(wěn)定器，現(xiàn)金儲備池

案例2008年11月17日天音控股(SZ，000829)股東大會批準(zhǔn)回購方案，截至12月17日，天音控股一共在二級市場上回購3588900股，占公司總股本的0.378％，購買的最高價為3.49元/股，購買的最低價為3.36元/股，支付總金額為12416326元(含印花稅、傭金)。公司第二期回購期限為股東大會決議生效日起6個月內(nèi)進(jìn)行，即到2009年5月17日止。該股自10月31日宣布回購計劃以來，股價連連漲停，交投明顯活躍，截至目前累積漲40％天音控股在公告中表示，進(jìn)行本次回購，有利于保護(hù)投資者特別是社會公眾股東的利益，為公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。按照天音控股的計劃，全部2000萬股注銷完成后，公司每股收益提高約1.06％，凈資產(chǎn)收益率提高約1.33％。

海馬股份(Sz，000572)12月9日發(fā)布了回購報告書，其中明確了公司將以不超過3.6元/股的價格回購不高于3000萬股，回購資金不超過1億元，宣布后公司股價應(yīng)聲上漲，量能也快速放大，很快超過其回購價格上限。而前不久，香港華人置業(yè)(HK，0127)宣布，公司主席及行政總裁劉鑾雄向倫敦私募基金The Children's InvestmentMaster Fund(TCI)購回1.73億股華置股份，每股作價6元，涉資10.38億元，交易將于本月22日或前后完成。受該消息利好影響，華置股價昨日升6.60％，收報6.78元。

據(jù)報道，在國外，上市公司回購股份也常常會被作為有效應(yīng)對外部危機(jī)的緊急措施。例如，1987年10月美國發(fā)生股災(zāi)時，以花旗銀行為代表的600多家公司在兩周內(nèi)公布了股份回購計劃，有效阻止了股市的持續(xù)下跌，避免了市場恐慌的發(fā)生。“9·11事件”發(fā)生后，美國證券交易委員會出臺緊急指令，對上市公司回購證券的時間限制和數(shù)量限制做出調(diào)整，美國股市在9月17日復(fù)牌第一天就有79家上市公司宣布回購股票，這一措施對穩(wěn)定市場發(fā)揮了非常積極的作用。尤其是在投資者信心不足的情況下，上市公司回購股份，對市場信心的提振作用相當(dāng)明顯。

分析根據(jù)經(jīng)典財務(wù)理論，股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票，一般情況下，公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓善弊N，但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購的股份作為“庫藏股”保留，仍屬于發(fā)行在外的股份，但不參與每股收益的計算和收益分配。庫藏股日后可移作他用(例如，雇員福利計劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等)，或在需要資金時將其出售。這也屬于在企業(yè)財務(wù)危機(jī)情況下的緊急財務(wù)措施之一。通過股票回購，企業(yè)往往能實現(xiàn)提升財務(wù)指標(biāo)、儲備現(xiàn)金流獲得高昂回報之利好。從案例的描述中可知，在當(dāng)前金融寒流愈發(fā)強(qiáng)烈的今天，股票回購的財務(wù)拯救效應(yīng)更加凸顯。

首先，回購能迅速提升財務(wù)指標(biāo)，救企業(yè)于財務(wù)信心坍塌之淵。一是提升股價，這是股票回購立竿見影的效應(yīng)，案例中，天音股份、海馬股份、華人置業(yè)在宣稱股票回購后都立即發(fā)生了股價飆升，而股價是企業(yè)財務(wù)最直接外在的表現(xiàn)，股價的提升也是企業(yè)財務(wù)管理的最重要目標(biāo)之一；二是提升控股股東持股比例，樹立大股東信心。發(fā)生回購股份后，外部股東所持股份的一部分將轉(zhuǎn)由大股東所持有，從而控股股東持股比例上升，進(jìn)一步穩(wěn)定企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大EPS(每股盈余)預(yù)期融資的議價空間；三是提升財務(wù)杠桿，推進(jìn)“股東財富最大化”財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，在進(jìn)行股份回購后，企業(yè)的所有者權(quán)益減少，而總資產(chǎn)不變，資產(chǎn)負(fù)債率上升，財務(wù)杠桿效應(yīng)將得到進(jìn)一步發(fā)揮。

其次，股票回購能夠儲備潛在的現(xiàn)金流，企業(yè)在金融寒流中一旦處于陷既便可解除現(xiàn)金密碼，捧出大股現(xiàn)金流救企業(yè)于水火。通過股票回購，企業(yè)獲得大批不參加盈余分配的股票。股票在手，企業(yè)可以輕松地兩手應(yīng)對：如果股價低迷，可以進(jìn)行股票注銷，立刻提升財務(wù)指標(biāo)，穩(wěn)定股價，追求股東財富最大化；如果股價客觀，可以隨時變現(xiàn)，向市場套取現(xiàn)金，解企業(yè)燃眉之急，由于這部分回購的股票是在弱市環(huán)境中取得的，成本非常低，所以取得高昂回報的可能性很大。這點已經(jīng)在資本市場的歷史發(fā)展軌跡中得到了驗證，比較著名的案例有1974年，李嘉誠以每股作價3.4港元，全盤接下長江實業(yè)發(fā)行的2000萬新股；1987年10月，美國華爾街股市狂瀉，造成恒指隨之暴跌，李嘉誠動用十多億港元吸納長實系四公司的市面散股；今年金融風(fēng)暴以來港股持續(xù)下跌，李嘉誠共動用4.955億港元分6次入市，共增持421.4萬股長江實業(yè)，在這兩次回購中，李嘉誠不僅減小了股價的劇烈波動，增強(qiáng)了投資者信心，也為身為大股東的自己獲得了投資機(jī)會，賺得個盤滿缽滿。再拿A股來說。寶鋼集團(tuán)2005年按股改承諾增持了9.38億股，其增持價格低于4.53元，而后來寶鋼的股票一度漲至22.12元，參照這個價格按照投資回報率來算，當(dāng)初用于增持的40億，實際上已經(jīng)獲得了500％的回報。

最后，在具體操作上，股票回購雖然效果卓著，但亦非“包治百病”，必須結(jié)合具體的股價以及企業(yè)的融資成本來考慮，這樣才能獲得最佳的回購效果。下面，本文將前述案例進(jìn)行簡化處理，分解成具體的例子，并分三種情況分析股票回購的效應(yīng)路徑：

假設(shè)，流通股數(shù)為1億股，每股凈資產(chǎn)為2元/股。情況一：如果股價低于每股凈資產(chǎn)，為1.5元/股，回購40％流通股，回購后，企業(yè)凈資產(chǎn)變?yōu)?.4億元，股數(shù)為6000萬股，每股凈資產(chǎn)由2元/股上升至2.33元/股，從而股價上升，回購效應(yīng)顯現(xiàn)；情況二：如果股價高于每股凈資產(chǎn)，但股權(quán)融資成本仍高于銀行利率，回購仍屬有理，因為這樣可以降

低融資成本，提高每股稅后利潤。假設(shè)前面那家公司每年利潤為3000萬元，全部派發(fā)為紅利，銀行一年期貸款利率為10％，股價為250元。公司股權(quán)融資成本為12％，高于銀行利率10％，這樣公司就可以通過用銀行貸款回購股票來稀釋融資成本，比如，還是回購40％的公司股票，則在不考慮稅收情況下，公司利潤變?yōu)?000萬元，公司股數(shù)變?yōu)?000萬股，每股盈余上升為0.33元/股，較回購前的0.3元上升了11.11％。情況三：在其他情況下，如果再回購股票，可以很容易地推算出，企業(yè)每股盈余將下降，這與“股東財富最大化”的目標(biāo)不一致，

股票回購一般只作為弱市中股價暴跌的穩(wěn)定器，或者“逢低吸納”的“潛在現(xiàn)金池”，有嚴(yán)格的使用條件。當(dāng)前金融寒流來襲，全球資本市場哀鳴遍野，股票回購既能穩(wěn)定信心、又能儲備現(xiàn)金，勢必將大有可為，此為適用于金融危機(jī)期的最直接武器。

公司債：突圍融資困局的新王道

案例根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年截至目前，上市公司的債權(quán)融資包括短券、中期票據(jù)、公司債等累計達(dá)到1900.15億元(不含轉(zhuǎn)債)，去年全年為2290.28億元，其中今年公司債已發(fā)行288億元，且尚有1415.19億元的規(guī)模等待發(fā)行或核準(zhǔn)，潛在公司債融資規(guī)模已達(dá)1703億元。在今年以來上市公司的債務(wù)中，公司債增加尤為明顯，截至目前發(fā)行量為288億元，而去年為117.6億元，增長了近1.5倍。

但如此龐大的發(fā)債規(guī)模還遠(yuǎn)非全部，還有很多已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)行程序的“準(zhǔn)債”，只要時機(jī)成熟，可以隨時發(fā)出。根據(jù)WIND統(tǒng)計，今年截至目前，已經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)但尚未發(fā)行的公司債高達(dá)786.2億元，而股東大會已經(jīng)通過正等待證監(jiān)會核準(zhǔn)的有39家公司，擬發(fā)行公司債總額475.7億元；另外還有12家公司董事會通過了發(fā)行公司債預(yù)案正等待股東大會審議，其預(yù)案發(fā)行額為153.29億元。如果這些方案都順利實施，上市公司又將獲得總共1415.19億元的資金。

但同樣作為上市公司三大資金來源(股權(quán)融資、債權(quán)融資、銀行貸款)之一的股權(quán)融資，卻早已風(fēng)光不在。據(jù)報道，今年1～10月，境內(nèi)融資總額為277.53億元，其中A股首發(fā)融資額1036.52億元，B股首發(fā)籌資38.09億美元；A股增發(fā)再籌資1534.83億元，A股配股再籌資151.57億元，可轉(zhuǎn)債再籌資55.6億元，合計1742億元，比去年全年A股再籌資總額3132.37億元下降44.39％，其中A股增發(fā)再籌資比去年全年的2850.09億元下降46.15％，配股再籌資比去年全年的227.68億元下降33.43％，而轉(zhuǎn)債再籌資額基本與去年全年持平。

分析從案例數(shù)據(jù)可知，前兩年隨著股市風(fēng)生水起而在融資市場中呼風(fēng)喚雨的股權(quán)融資早已風(fēng)光不再。而金融寒流的持續(xù)蔓延，以及上半年從緊的貨幣政策和下半年更加謹(jǐn)慎的貸款審核，使銀行貸款這項中國最傳統(tǒng)的融資渠道也效果平平。在這種融資困局中，債券融資特別是公司債卻異軍突起，成了突圍金融寒流下企業(yè)融資困局的新生王道!公司債緣何如此受寵成為最重要的“融資武器”，與股權(quán)融資、貸款融資以及普通的企業(yè)債相比優(yōu)勢何在?

首先，與股權(quán)融資相比，公司債的優(yōu)勢有三：一是控制權(quán)保障。眾所周知，股權(quán)是控制企業(yè)的跳板，欲控企業(yè)于股掌，必先奪其股權(quán)，而當(dāng)前企業(yè)股權(quán)成本很低，競爭對手或者戰(zhàn)略投資者染指目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的代價相當(dāng)?shù)土?，一旦下手，企業(yè)必有受制于他人之虞!而通過公司債融資，則不必有這方面的擔(dān)心，因為無論債務(wù)比重多大，股權(quán)都不會因此而旁落他家。二是發(fā)行成本低。一般而言，在任何資本市場中，股權(quán)融資的發(fā)行需要經(jīng)過的流程都數(shù)倍于公司債，并且審批也更加嚴(yán)格，比如：需要建立IPO團(tuán)隊、挑選承銷商、盡職調(diào)查、初步申請路演、定價等相當(dāng)繁雜的成本鏈條，其中每項的成本都相當(dāng)驚人。而公司債只要有擔(dān)保，隨時可以完成。

其次，與貸款融資相比，成本低、償還規(guī)范的公司債似乎也更受歡迎。如前所述，上半年在偏緊的貨幣政策區(qū)間內(nèi)，銀行“惜貸”情況嚴(yán)重，并且對出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的企業(yè)而言，根本等不及銀行的貸款審核，只能求助于民間貸款，坊間流傳甚廣的“月息一分”的高利貸甚至都屢見不鮮，這對于健康的企業(yè)而言已是不可承受之重，對于病入膏肓的企業(yè)更無異于飲鳩止渴。這些弊病在發(fā)行透明、利息規(guī)范的公司債上是難以出現(xiàn)的。公司債不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保，發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價決定，這能讓企業(yè)在立刻獲得現(xiàn)金流的同時生產(chǎn)經(jīng)營活動仍然正常運行，而不受抵押或者其他方式的擔(dān)保影響，這對一些其它融資方式受到限制而負(fù)債率又較低的企業(yè)來講非常劃算，受到了上市公司的熱烈追捧。

再次，即使與其他的債券融資相比，公司債也仍然能從中脫穎而出。一是核準(zhǔn)制讓公司債不受發(fā)行額度的限制，能夠按需融資，而非按供融資，二是根據(jù)2007年頒布的《公司債發(fā)行試點辦法》，募集資金不再與固定資產(chǎn)投資項目掛鉤，可以用于償還銀行貸款、用于補(bǔ)償公司流動資金、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)等，而這些恰好都是確保企業(yè)遠(yuǎn)離財務(wù)危機(jī)的最重要標(biāo)志。公司債是金融寒流中財務(wù)御寒之最常規(guī)武器。

公司債不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保，發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價決定，這能讓企業(yè)在立刻獲得現(xiàn)金流的同時生產(chǎn)經(jīng)營活動仍然正常運行。