金融海嘯與“現(xiàn)金為王”

現(xiàn)金對于企業(yè)生存的重要性，人們在平日里也許不能充分領(lǐng)悟，但在金融危機(jī)環(huán)境下就不再難以理解了。

從理論上說，資產(chǎn)的盈利性與流動性具有替代關(guān)系。企業(yè)現(xiàn)金保持量多，流動性就強(qiáng)，但極端了會嚴(yán)重影響其盈利性；反之，企業(yè)現(xiàn)金保持量少，盈利性就強(qiáng)，但極端了會嚴(yán)重影響其流動性。這就是利益與風(fēng)險的匹配。

關(guān)于企業(yè)的現(xiàn)金持有政策主要有兩種理論解釋。第一，權(quán)衡理論。根據(jù)Jensen and Meekling(1976)、Myers(1984)、Myers&nd Majluf(1984)等的觀點(diǎn)，股東和債權(quán)人存在利益沖突，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)獲取較好的投資機(jī)會。當(dāng)然，企業(yè)持有現(xiàn)金也存在一定的成本，例如機(jī)會成本。因此企業(yè)持有現(xiàn)金是在現(xiàn)金的成本和收益之間進(jìn)行權(quán)衡；第=，代理理論。根據(jù)Jensen(1986)的“自由現(xiàn)金流假說”，企業(yè)持有過多的現(xiàn)金可能會成為管理層謀取私人利益的工具。這兩種理論解釋在實證研究中都得到了證實。Kim et al，(1998)指出企業(yè)的流動性資產(chǎn)持有水平取決于成本(流動性資產(chǎn)的低收益)和收益(減少高昂的外部融資成本)的權(quán)衡。Opfer et乩(1999)研究了1971～1994年間美國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，研究結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平符合靜態(tài)的權(quán)衡理論，未來增長機(jī)會多和現(xiàn)金流波動大的企業(yè)現(xiàn)金持有水平高。Dittmaret all(2006)以45個國家的11000家企業(yè)為研究對象，研究委托代理問題對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。他們發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)差的國家的現(xiàn)金持有水平是投資者保護(hù)較好的國家的兩倍多，即支持代理理論。

此外，人們還從宏觀經(jīng)濟(jì)、法律制度、行業(yè)環(huán)境、公司財務(wù)狀況等各個方面分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素。例如，Custodio et al(2005)指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時候，融資約束強(qiáng)的企業(yè)更有可能持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對未來的不確定性。Foley et al(2007)發(fā)現(xiàn)美國跨國公司的現(xiàn)金持有水平與海外收入稅收有關(guān)系，稅率越高則現(xiàn)金持有水平越高。Hsushslter et al，(2007)研究了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)被捕食的風(fēng)險越高，現(xiàn)金持有水平越高。Hanand Qiu(2007)采用1997～2002年美國上市公司的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)具有融資約束的企業(yè)會因為現(xiàn)金流波動性的增大而增加現(xiàn)金持有。

國內(nèi)的文獻(xiàn)主要從公司治理機(jī)制、財務(wù)狀況和制度背景等角度分析了上市公司持有現(xiàn)金的決定因素。辛宇、徐莉萍(2006&)認(rèn)為上市公司的微觀治理機(jī)制越好，其現(xiàn)金持有水平越合理，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性越小。辛宇、徐莉萍(2006b)發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)財務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境存在顯著的相關(guān)關(guān)系。周偉、謝詩蕾(2007)發(fā)現(xiàn)在中國制度環(huán)境較差的地匠企業(yè)面，臨的融資約束較多，企業(yè)實行高額現(xiàn)金持有政策能給企業(yè)帶來較高的收益。彭桃英、周偉(2006)認(rèn)為權(quán)衡理論更能解釋我國企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。

現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金危機(jī)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)威脅。因此，在預(yù)期融資困難時，尤其是在發(fā)生金融海嘯的背景下，企業(yè)就必須儲備盡可能多的現(xiàn)金，以保全企業(yè)的生存。Dittmar et al(2003)對1998年世界主要國家或地區(qū)現(xiàn)金持有比率[=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物／(總資產(chǎn)－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)]進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的現(xiàn)金持有比率為6.4％、英國為8.1％、日本為15.5％、新加坡為10.2％、韓國為8.9％、印度為3.4％、我國臺灣為11.6％、我國香港為13.1％。相比而言，我國(內(nèi)地)上市公司的現(xiàn)金持有水平較高；998年中國上市公司的現(xiàn)金持有比率約為16.8％，1998～2007年中國上市公司的平均現(xiàn)金持有比率約為24％。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。當(dāng)貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束加大，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，外部融資成本較低，企業(yè)會減少現(xiàn)金持有水平。由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的融資約束不同，民營企業(yè)在銀根緊縮時面臨的外部融資約束更大，因此民營企業(yè)會增加更多的現(xiàn)金。我們還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)僅對非宏觀調(diào)控行業(yè)中的企業(yè)現(xiàn)金持有變化產(chǎn)生影響。這些研究結(jié)論支持了現(xiàn)金持有理論中的預(yù)防性動機(jī)和權(quán)衡理論。

金融海嘯不會經(jīng)常爆發(fā)，但又難以預(yù)期。因此，企業(yè)如若希望基業(yè)常青，控制負(fù)債水平，保持流動性，持有必要的現(xiàn)金儲備，就顯得十分重要了。

2009年01月

陸正飛

北京大學(xué)光華管理學(xué)院黨委書記、副院長、教授、博士生導(dǎo)師。