我國企業(yè)并購融資方式選擇分析

王　飛

摘要：全球先后發(fā)生5次大的兼并收購浪潮，并不斷發(fā)展。在企業(yè)并購中，融資問題是決定并購成功與否的一個關(guān)鍵因素，并購融資方式多種多樣，不同的并購方式帶來不同的風(fēng)險，企業(yè)在進行融資規(guī)劃時要對其進行全面的分析和選擇。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購融資方式風(fēng)險

隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，并購日趨白熱化。在過去的100多年里，全球先后發(fā)生了5次大的兼并收購浪潮，并不斷發(fā)展，從國內(nèi)并購向跨國并購，從發(fā)達國家向發(fā)展中國家，從傳統(tǒng)工業(yè)到現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)。在企業(yè)并購中，融資問題是決定并購成功與否的一個關(guān)鍵因素，而且也關(guān)系到并購后的重組和融合。

一、企業(yè)并購的融資方式及其風(fēng)險

(一)企業(yè)并購的融資方式

國際上通行的并購融資方式多種多樣，企業(yè)在進行融資規(guī)劃時要對其進行全面的分析和選擇。從資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動用自身盈利積累企業(yè)自有資金、未使用或未分配的專項基金、應(yīng)付未付款等進行并購支付。外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟主體以債務(wù)、權(quán)益、衍生工具、信托或組合方式籌措資金進行并購支付，分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。債務(wù)性融資通過舉債的方式籌措并購所需的資金，包括貸款、發(fā)行債券、杠桿收購和賣方融資；權(quán)益性融資主要通過發(fā)行股票和換股并購；混合型融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

(二)不同并購融資方式帶來的風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。

內(nèi)部融資雖然具有相對較為穩(wěn)定、低成本的優(yōu)點，但是存在一定的風(fēng)險。首先，對于規(guī)模較小、盈利能力低的企業(yè)來說，依靠自身積累很難迅速籌集所需資金；其次，大量采用內(nèi)部融資，會占用企業(yè)的流動資金，降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)試能力，影響企業(yè)的正常營業(yè)，增加其財務(wù)風(fēng)險。

外部融資中的債務(wù)融資風(fēng)險主要來源于收購方的債務(wù)風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，特別是其中的杠桿收購。權(quán)益融資通過發(fā)行股票籌集資金，沒有固定的到期日和付現(xiàn)的上下限。所以相對來說風(fēng)險較小，但也帶來一定的風(fēng)險。首先，普通股融資由于發(fā)行過多的普通股，造成企業(yè)控制權(quán)的分散，同時也使企業(yè)難以達到平均資金成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu)；其次，優(yōu)先股融資的稅后資金成本要高于負(fù)債的稅后資金成本，優(yōu)先股股東只能收取固定的報酬而要負(fù)擔(dān)較大比例的風(fēng)險，所以發(fā)行效果不如債券。

二、我國企業(yè)并購的融資現(xiàn)狀

自1993年3月的“寶延”風(fēng)波拉開我國上市公司并購的序幕以來，我國企業(yè)并購無論是從規(guī)模還是從數(shù)量上都呈現(xiàn)出高速膨脹的趨勢。在全國工商聯(lián)并購公會2002～2006年每年度中國十大并購事件榜單中，可以看到一股全球化的力量正在引導(dǎo)和推動中國企業(yè)的全球化進程。2002年9月，中國網(wǎng)通8000萬美元收購亞洲環(huán)球電訊，2003年2月京東方3.8億美元收購韓國HYDIS的TFT-LCD，2004年12月，聯(lián)想集團以6.5億美元及價值6億美元股票拿下IBM的PC業(yè)務(wù)，2005年中國石油天然氣集團公司公司收購哈薩克斯坦PK石油公司，2006年更為激烈，中國藍(lán)星相繼收購法國安迪蘇集團和羅迪亞公司有機硅及硫化物業(yè)務(wù)。

但是由于我國并購市場發(fā)展的時間比較短，發(fā)展歷程比較曲折，造就了我國并購市場環(huán)境所特有的主要問題，即融資困難問題，成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的瓶頸之一。與發(fā)達國家相比，目前我國企業(yè)并購的融資存在以下問題：

(一)并購融資渠道不通暢

1貸款。我國《貸款通則》第二十條明確指出不得用貸款從事于股本權(quán)益性投資，實際上禁止金融機構(gòu)為股權(quán)交易的并購活動提供資金。

2公司債券和票據(jù)融資。公司債券是國外成熟市場上融資的主要方式之一，而我國的《企業(yè)債券管理條例》對發(fā)債主體有著嚴(yán)格的限制，大多是一些國有大型企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸企業(yè)”的發(fā)展。目前票據(jù)融資在我國還是空白，尚未得到發(fā)揮。

3杠桿收購和賣方融資。由于杠桿收購特有的高杠桿性和高風(fēng)險性，目前在我國有很少企業(yè)開始嘗試，例如，2003年2月京東方即運用杠桿收購的方式以3.8億美元成功收購韓國BOE-HYDIS的TFT-LCD，這是一次相當(dāng)成功的資本運作，同時也給我國企業(yè)今后再跨國并購融資中提供了新范式。在我國并購實踐中，賣方融資在2002年以前曾大量出現(xiàn)，如寶鋼股份曾利用分期付款方式收購上海寶鋼集團公司的資產(chǎn)，但在《上市公司收購管理辦法》第八條中被明文禁止：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護公司及其股東的利益……得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務(wù)資助……”，表明賣方融資在我國是被法律禁止的。

4權(quán)益性融資。目前我國通過增發(fā)新股募集資金進行并購活動較為普遍，但由于我國公開發(fā)行需要通過中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的層層批準(zhǔn)，實際操作過程中效率較低。換股并購由于可以免除先進支付方式的后續(xù)融資及其費用，減少了對資金規(guī)模的限制，西方資本市場已得到廣泛地應(yīng)用。我國資本市場上真正意義的換股并購開始于清華同方與山東魯穎電子的合并。

盡管形式上看，我國金融市場的融資工具相對國外來說都存在，但在并購實際操作中，可選用的融資方式十分有限，仍主要集中于銀行貸款和發(fā)行股票兩種融資方式上。導(dǎo)致一方面企業(yè)融資成本受制于銀行調(diào)整利率政策和現(xiàn)有股票的發(fā)行情況，在緊縮銀根、利率提高，或是股票發(fā)行不利的情況下，融資成本剛性上漲；另一方面，并購融資渠道的單一，必然導(dǎo)致融資風(fēng)險的增加，由于主要方式為銀行貸款，如果企業(yè)并購整合后經(jīng)營狀況不佳，到期不能還本付息，必然導(dǎo)致企業(yè)變賣資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)。

(二)我國企業(yè)并購融資的逆向選擇和不規(guī)范操作

根據(jù)梅耶斯的融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循從內(nèi)部融資到債務(wù)融資最后股權(quán)融資的順序，西方國家的融資實踐已對這一理論作了有效論證。但我國的并購融資實際操作過程中卻呈現(xiàn)出一個逆向選擇的傾向，忽視內(nèi)部融資和債務(wù)融資，而偏好股權(quán)融資。

三、優(yōu)化我國企業(yè)并購融資的建議

(一)宏觀層面一政府

1加快我國資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前上市公司多偏好權(quán)益性融資，債券市場發(fā)展較緩，企業(yè)債券發(fā)行較難。因此有必要推進債券市場的發(fā)展，組建并購?fù)顿Y基金，大力發(fā)展金融創(chuàng)新，鼓勵衍生金融工具的使用，發(fā)展養(yǎng)老基金、保險基金、信托基金等機構(gòu)投資者，為企業(yè)并購開拓更多的融資渠道。

2逐步放松金融管制，健全有關(guān)法律法規(guī)體系。逐步放松銀行貸款不得用于并購的限制，解除企業(yè)債券不得用于并購融資的限制，盡快出臺有關(guān)并購的專門法律法規(guī)。

3完善相關(guān)條例，如《貸款通則》、《企業(yè)／公司債券管理條例》。根據(jù)2006年1月1日施行的中國《證券法》、《公司法》和2007年6月1日開始施行的《合伙企業(yè)法》，私募基

金的設(shè)立已經(jīng)具備設(shè)立的依據(jù)，但還需要制定具體的實施細(xì)則、法規(guī)，允許合格的機構(gòu)發(fā)起設(shè)立專業(yè)化的并購融資基金，可以是綜合性的、行業(yè)性的、區(qū)域性的乃至專題性的(如并購過橋貸款基金)，專業(yè)從事并購項目的權(quán)益性投資和債權(quán)性投資，將社會的有閑資金，特別是風(fēng)險承受能力高的資金聚攏起來，提高社會資金的使用效率，為企業(yè)并購活動提供高效的融資渠道，支持我國企業(yè)并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(er)微觀層面一企業(yè)

1制定正確的融資決策。不同的融資方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，不同類別的證券具有不同的特點，企業(yè)發(fā)行時應(yīng)結(jié)合其特點以及具體需要做出正確決策，必須考慮到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)影響資金總成本的構(gòu)成和水平，所以一方面盡量利用債務(wù)資本的財務(wù)杠桿利益，另一方面要盡量避免債務(wù)資本帶來的財務(wù)風(fēng)險，尋求兩者之間的合理平衡。

2積極開拓不同的融資渠道。企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)做到將不同的融資渠道相結(jié)合，一般企業(yè)不可能只從某一渠道以某種單一的融資方式全部融資。并購企業(yè)選擇融資方式的時候應(yīng)首先考慮的是內(nèi)部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險陸小、不必支付發(fā)行費以及為企業(yè)保留更多融資能力的優(yōu)點。但企業(yè)通常由于積累資金有限，所以必須同時選擇合適的外部融資方式，以加快融資的速度和滿足企業(yè)并購資金的需要。

3合理規(guī)劃并購融資的資本成本。資本成本指企業(yè)籌集和使用長期資金的成本，包括資金籌集費和資金占用費兩部分。影響資本成本的因素主要有總體經(jīng)濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況以及融資規(guī)模。企業(yè)在確定完融資類型后，應(yīng)根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，不斷降低融資成本，對于任何方式的融資組合，其混合成本都必須保證其小于資本收益率，否則對公司現(xiàn)有股東利益將造成損害，無法達到并購融資的效果。

4借鑒杠桿收購融資。西方企業(yè)在并購融資中使用最為典型的融資方式即為杠桿收購，盡管杠桿收購具有高風(fēng)險性，但也伴隨著高收益性，它的強勢財務(wù)杠桿效應(yīng)，能為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報率。杠桿收購已被證明是一種行之有效的收購融資方式，盡管目前我國企業(yè)的經(jīng)營能力及自身素質(zhì)遠(yuǎn)不及歐美國家，同時還存在嚴(yán)重的金融制度約束，但我國企業(yè)可以通過資產(chǎn)擔(dān)保主體的變通以及降低杠桿比率等方式來技巧性地運用杠桿收購，再逐步與國際并購接軌。