王家煒：電子元器件：估值明顯偏高

劉文逸

進入09年，電子元器件表現(xiàn)槍眼，但這種脫離行業(yè)基本面的表現(xiàn)并不會持續(xù)太久。就估值而言，行業(yè)估值安全邊際明顯不足，行業(yè)缺乏整體性的價值投資機會。經(jīng)過此輪上漲，行業(yè)很有可能面臨大幅回落的風險。

據(jù)新華網(wǎng)等媒體報導(dǎo)，電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃已于上周提交國家發(fā)改委討論，修改后將提交國務(wù)院審議，有望成為第四批獲得通過的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。

受此消息影響，以電子元器件為代表的電子信息類個股，近期均大幅上揚。天相電子元器件行業(yè)指數(shù)2009年以來超越上證指數(shù)15.1%，春節(jié)后超越上證指數(shù)4.8%。對此，有分析人士指出，電子行業(yè)指數(shù)走勢已經(jīng)部分反映了市場對于產(chǎn)業(yè)政策和景氣季節(jié)性回暖的預(yù)期。但在09年一季度，行業(yè)及上市公司相比08年第四季度仍將繼續(xù)下滑，部分企業(yè)仍將虧損。而且一季度為電子行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，且工作時間較短，行業(yè)景氣度難以提升。來自銀河證券電子信息行業(yè)的分析師王家煒，在對全球電子產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的主要廠商跟蹤后斷言，09年電子行業(yè)將迎來一個更為慘淡的年度。他指出，在行業(yè)未走出低谷之前，目前行業(yè)高估值將難以延續(xù)。

振興規(guī)劃短期無助行業(yè)復(fù)蘇

2008年四季度，電子行業(yè)經(jīng)營十分慘淡。受外需急劇下滑和內(nèi)需不足的影響，國內(nèi)電子企業(yè)訂單大幅下滑，虧損企業(yè)數(shù)目上升，行業(yè)紛紛出現(xiàn)裁員、并購重組或倒閉的事項。對此，王家煒指出，根據(jù)電子行業(yè)內(nèi)在的季節(jié)性規(guī)律和各國政府救市效果顯現(xiàn)的時間滯后性，09年一季度，行業(yè)下滑趨勢仍然難以改變，而且國內(nèi)電子企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將可能繼續(xù)惡劣。也正是在這的背景下，電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃才被寄予厚望。同時，根據(jù)媒體報道，《振興規(guī)劃》初稿已經(jīng)制定完畢，正在征求各大企業(yè)和行業(yè)協(xié)會的意見，即將提交國家發(fā)改委修改和國務(wù)院審議。

據(jù)媒體報道，振興規(guī)劃的目標時間跨度為3年（2009-2011），因此王家煒預(yù)計這很有可能繼續(xù)沿襲06年8月《信息產(chǎn)業(yè)科技發(fā)展“十一五”規(guī)劃和2020年中長期規(guī)劃綱要》和07年3月《信息產(chǎn)業(yè)十一五規(guī)劃》的大體框架，包括主要任務(wù)、重大工程和保障措施等。由于之前的兩個政策規(guī)劃著眼時間較長（一個是15年，一個是5年），而此次《振興規(guī)劃》僅考慮未來3年，且在全球金融危機爆發(fā)后的非常時期，故其內(nèi)容將更為細化和聚焦，并以推動相關(guān)政策盡早實施為目標。

當然，就長遠來看，多數(shù)市場分析人士認為，此次振興規(guī)劃將利好電子元器件行業(yè)。對此，王家煒相信，振興規(guī)劃將推動相關(guān)政策的盡早實施，如實施的速度有望加快、實施的力度有望加強，因而也對電子元器件行業(yè)構(gòu)成實質(zhì)利好，相關(guān)個股也有望受益。但同時王家煒也指出，由于振興規(guī)劃正式文件尚未出臺，且作為一個指導(dǎo)性文件，即使出臺也不大會披露具體工程項目的承擔企業(yè)和投入金額，所以無法準確確定相關(guān)受益企業(yè)和測算受益企業(yè)的受益程度。但依據(jù)振興規(guī)劃可能涉及的內(nèi)容，如集成電路、平板顯示和數(shù)字電視等，王家煒認為部分與此業(yè)務(wù)相關(guān)的A股上市公司應(yīng)該予以重點關(guān)注。

對于電子信息行業(yè)的振興規(guī)劃，王家煒認為，這與此前的鋼鐵、汽車、紡織等行業(yè)的振興規(guī)劃一樣，其內(nèi)容難以超出市場預(yù)期，同時建議投資者要遵守“利好兌現(xiàn)”的基本原則。

下半年有望迎來季節(jié)性反彈

盡管就目前行業(yè)發(fā)展狀況而言，王家煒認為短期內(nèi)行業(yè)難以擺脫低迷困境，但他同時指出，今年下半年行業(yè)仍有一些亮點值得我們投資者關(guān)注。

首先，電子行業(yè)的冗余庫存將在09一季度逐漸消化。目前，四大代工廠均處于“去庫存”的過程中。從庫存天數(shù)來看，TSMC的存貨天數(shù)從08三季度的37天下降至08四季度的31天，SMIC則從61天下降至45天，這表明在訂單需求下滑的情況下，代工廠商更是加大了去庫存的力度，才使得庫存天數(shù)有所下降。當然，隨著09一季度需求的急劇下滑，存貨天數(shù)可能會較大幅度的增加，但庫存量仍將繼續(xù)消化。同時，根據(jù)中金覆蓋電子上市公司庫存天數(shù)來分析，下半年庫存將低于上半年。

其次，王家煒認為，政府經(jīng)濟刺激計劃效果可能在下半年初步顯現(xiàn)。一方面，受益于一系列救助計劃，尤其是近期奧巴馬政府7800億美元的經(jīng)濟刺激計劃獲得通過，對于美國下半年的經(jīng)濟產(chǎn)生提振作用。王家煒相信，這對下半年美國的私人消費也有正面影響，有利于中國電子行業(yè)的出口；另一方面，中國政府經(jīng)濟刺激政策效果有望在下半年顯現(xiàn)。4萬億投資和十大行業(yè)振興規(guī)劃，將直接或間接地拉動下半年電子行業(yè)的需求，如09年1700億的3G建設(shè)投資和09年2月起家電下鄉(xiāng)推廣至全國范圍等利好因素。

最后，行業(yè)有望季節(jié)性復(fù)蘇，關(guān)注高彈性的個股。王家煒認為，09一季度冗余庫存的逐漸消化和09二季度政府經(jīng)濟刺激計劃效果的顯現(xiàn)，將導(dǎo)致09年下半年電子行業(yè)的景氣度好于上半年，屆時廠商的開工率會逐步回升。另外，從行業(yè)先行指標北美半導(dǎo)體BB值來看，近期已經(jīng)有所回升，預(yù)示著09后半年行業(yè)景氣度可能會有所改善。行業(yè)的季節(jié)性（環(huán)比趨勢）回暖，會改變投資者的預(yù)期，從而帶來交易性機會。

估值明顯偏高 09年不存在整體性投資機會

進入09年，電子元器件表現(xiàn)槍眼，但王家煒認為這種脫離行業(yè)基本面的表現(xiàn)并不會持續(xù)太久。他預(yù)計，經(jīng)過此輪上漲，行業(yè)很有可能面臨大幅回落的風險。

王家煒表示，短期內(nèi)行業(yè)振興規(guī)劃難以改變行業(yè)下滑趨勢，而國家擴大內(nèi)需和國產(chǎn)配套也需要一個過程。在外部需求上，王家煒也是持悲觀態(tài)度。他認為，09年行業(yè)出口增速將繼續(xù)回落。中國電子信息制造業(yè)的出口比例高達70%左右，是左右行業(yè)趨勢的主要力量。而外部需求是影響中國元器件出口的決定性因素。09年1月IMF再次大幅下調(diào)對全球經(jīng)濟的預(yù)期，美國、日本和德國等發(fā)達國家經(jīng)濟體將于09年出現(xiàn)負增長，中國等發(fā)展中國家經(jīng)濟體增速也將放緩，因此王家煒認為，09年的外部需求仍將不容樂觀。同時王家煒分析，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是推動中國元器件出口增長的重要驅(qū)動力。但由于大部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的完成和國際廠商對資本支出的日趨謹慎， 09年國內(nèi)電子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速將進一步放緩。王家煒指出，在出口結(jié)構(gòu)尚未有效改善的情況下，行業(yè)只能通過“量”的增加，而難有“質(zhì)”的飛躍，因此增長空間有限。

雖然王家煒相信09年下半年將好于上半年，但由于行業(yè)景氣周期下行趨勢難改，所以王家煒判斷09年全球電子行業(yè)營收同比下滑10%以上，呈現(xiàn)“強周期、弱季節(jié)”效應(yīng)。從中金重點研究得個股來看，2008年電子元器件的動態(tài)市盈率均值為30.4倍，2009年動態(tài)市盈率均值為31.8倍，相比大盤溢價率超過100%。所以，就估值而言，王家煒認為行業(yè)估值安全邊際明顯不足，行業(yè)缺乏整體性的價值投資機會。

但在交易性機會上，王家煒認為有三點思路選擇個股。（1）下半年需求回暖的確定性高。如09年1700億的3G投資，將拉動上游相關(guān)元器件廠商的訂單需求，如超聲電子和生益科技。（2）高彈性的個股。08年業(yè)績基數(shù)較低，09年僅依靠財務(wù)費用的節(jié)約（假設(shè)融資成本下降2%左右），就有望獲得較高幅度的增長，如天通股份、士蘭微、長電科技、超聲電子和生益科技（見表10）。（3）估值安全。在當前市場環(huán)境下，我們認為PB在1x-2x之間的安全邊際較高，如長城開發(fā)、天通股份、風華高科、長電科技等。