國投中魯：短期估值偏高

閆亞磊

雖然濃縮蘋果汁行業(yè)目前已基本處于最低谷，未來兩三年都處于逐漸恢復(fù)過程。但是由于行業(yè)特征，本榨季慘淡的經(jīng)營狀況要到09年才能逐步反映到企業(yè)的報表中。我們認(rèn)為短期內(nèi)公司股價存有一定的風(fēng)險，給予“中性”投資評級。

今日投資個股安全診斷星級：★

根據(jù)目前全球蘋果汁銷量以及貿(mào)易情況，我國濃縮蘋果汁的出口量應(yīng)該會維持在90-100萬噸，與07年情況相仿。行業(yè)適度洗牌有利于提高行業(yè)集中度，改善行業(yè)的競爭環(huán)境。未來兩年我國濃縮蘋果汁行業(yè)產(chǎn)量、出口量、產(chǎn)品價格將會逐步得到改善，恢復(fù)至正常情況。但是由于行業(yè)生產(chǎn)銷售的周期性，盈利狀況將在09年見底。

行業(yè)及公司面臨的兩大困境：售價及庫存

受波蘭蘋果受災(zāi)以及巴西橙汁減產(chǎn)影響，國際濃縮蘋果汁供需呈現(xiàn)偏緊的局面，價格一路上漲，刺激了中國濃縮蘋果汁行業(yè)在07/08榨季的非正常性擴(kuò)張，其中農(nóng)產(chǎn)品價格的非理智性上漲也起到了推波助瀾的作用。隨著農(nóng)產(chǎn)品價格的回落、全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致主要消費市場消費需求的萎縮，我國濃縮蘋果汁行業(yè)以及國投中魯均面臨著兩大困境：售價以及庫存。 根據(jù)商務(wù)部披露的信息，08年前11月份濃縮蘋果汁行業(yè)銷量為64.21萬噸，比去年同期92.38萬噸的銷量下降了30.5%；平均售價從去年同期的1124.18美元/噸上漲37%至1540.23美元/噸。

產(chǎn)品售價大幅降低

08年1月-7月濃縮蘋果汁出口價格波動不是很大，基本維持在1710-1790美元/噸，其中5月份達(dá)到最高價格1792.7美元/噸。但是從9月份以后濃縮蘋果汁價格開始加速下跌，11月份單月價格已經(jīng)下降至1226.42美元/噸。隨著現(xiàn)貨市場濃縮蘋果汁價格的下降，08/09榨季簽單價格也一路走低，從1200美元/噸跌至900美元/噸，再跌至800美元/噸，最低曾達(dá)到500-600美元/噸。

濃縮蘋果汁價格下跌一方面是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的外需放緩；其次，過高的價格也抑制了部分需求；再次，智利等傳統(tǒng)濃縮蘋果汁出口國的產(chǎn)量有所恢復(fù)。價格下跌是由外銷下降以及原材料價格下跌共同作用。

蘋果收購價格的下跌緩解了產(chǎn)品價格下跌帶來的壓力。07/08榨季蘋果原料的收購價格在1500元/噸左右，但是08/09榨季該收購價格波動范圍為300元/噸-630元/噸，并且進(jìn)入到11月份該價格一直在300元/噸-320元/噸之間波動。如果按照450元/噸的價格計算，蘋果收購價格較上個榨季下跌了70%，下跌幅度超過了產(chǎn)成本下跌的幅度。有利于行業(yè)保持毛利率的穩(wěn)定。

消化08/09榨季庫存

07/08榨季，全行業(yè)濃縮蘋果汁產(chǎn)量有120萬噸左右，在06/07榨季產(chǎn)量的基礎(chǔ)上上升了30%以上；截止到08年11月份我國出口濃縮蘋果汁約64.21萬噸，而07年同期濃縮蘋果汁的出口量為92.38萬噸左右，08年下降了近30%。在新的榨季開始前，行業(yè)整體存貨有20多萬噸。正常來講新榨季從每年7月份開始，今年為了消化庫存、控制產(chǎn)量，中國食品土畜商會果汁分會向各會員單位下達(dá)了建議開機(jī)生產(chǎn)時間為8月20日，08/09榨季目前基本結(jié)束，整個行業(yè)的產(chǎn)量為70萬噸左右。09年行業(yè)新訂單不容樂觀，美國、日本相對穩(wěn)定，俄羅斯和西歐市場萎縮相對比較嚴(yán)重。行業(yè)庫存消化壓力仍然較大。 公司產(chǎn)銷情況與行業(yè)相仿，但是積壓存貨情況好于行業(yè)。07/08榨季，公司產(chǎn)量在15萬噸左右，08/09榨季公司產(chǎn)量在10萬噸左右。截至到新榨季時，公司尚有未消化的上個榨季高價存貨1萬噸，只占積壓存貨的5%。到下個榨季開始之前，公司需要消化的存貨為11萬噸左右，其中沒有訂單覆蓋的存貨只占到存貨數(shù)的10%左右，即1萬噸左右。

兩大困境對公司財務(wù)的影響

售價與銷量對收入的影響

根據(jù)公司近兩個榨季產(chǎn)量以及存貨情況、行業(yè)的生產(chǎn)出口情況，預(yù)計08年公司出口濃縮果汁10-12萬噸。目前公司存貨在10萬噸左右。如果下個榨季行業(yè)產(chǎn)量和銷量情況能夠恢復(fù)到往年正常的情況，那么公司09年濃縮果汁銷量有望達(dá)到13-14萬噸。果汁行業(yè)同質(zhì)性較高，各企業(yè)出口價格變動基本一致。如果按行業(yè)出口價格來算，08年出口價格平均為1500美元/噸，而09年價格則為600美元-700美元/噸，下降幅度為53%-60%。綜合考慮價格和銷量，公司09年產(chǎn)品銷售收入要比08年下降34%-42%。

售價與蘋果收購成本對盈利能力的影響

07/08榨季主流簽單價格為1800美元/噸，而08/09榨季簽單價格一路下跌，從1200美元/噸跌至最低的600美元/噸，公司預(yù)計新榨季產(chǎn)品平均簽單價格為650美元/噸。相比的話，07/08榨季蘋果原料收購價格1400元/噸，而今年蘋果主流收購價格300元/噸-400元/噸。但是我們傾向于認(rèn)為09年公司毛利率會有所降低： 首先，固定成本變動不大； 其次，公司存貨采用加權(quán)平均的方法計量，在新榨季開始之前，尚存有高價存貨1萬噸，按照07/08年原料收購價格來算，該筆存貨帳面價值約為1.2億元左右，三季報顯示第三季度公司計提減值損失1220萬元，計提程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于公司采用加權(quán)平均方法計量存貨，按照會計處理的相關(guān)要求，期末對存貨進(jìn)行減值測試時會采用整體法測量。08年12月份行業(yè)平均出口價格為1000美元/噸左右，相比三季度末的1600美元/噸有較大降幅。根據(jù)我們對公司生產(chǎn)經(jīng)營以及銷售情況的假設(shè)，公司年報時可能還會計提約2500萬元以上的存貨減值損失。09年行業(yè)產(chǎn)品售價將會逐漸走低，因此相對較高存貨將計入09年的銷貨成本中，降低09年的毛利率。

所得稅率的變化降低公司盈利能力

原來公司作為農(nóng)業(yè)化龍頭企業(yè)，可以享受免征企業(yè)所得稅的待遇。08年情況有所變化，公司按照25%的企業(yè)所得稅率進(jìn)行征收。目前公司正在申請繼續(xù)享受免稅待遇，并且下屬有一半分廠已經(jīng)爭取到免所得稅待遇。所得稅率的提高降低了公司的盈利能力。

濃縮蘋果汁行業(yè)將逐漸恢復(fù)

濃縮蘋果汁行業(yè)在經(jīng)歷了07年、08年的瘋狂后快速回落，目前原料收購價格及出口價格均達(dá)到谷底。08/09榨季的生產(chǎn)和合同的簽訂已經(jīng)基本結(jié)束，未來行業(yè)將會逐步復(fù)蘇。

根據(jù)目前全球蘋果汁銷量以及貿(mào)易情況，我國濃縮蘋果汁的出口量應(yīng)該會維持在90-100萬噸，與07年情況相仿。這樣的供應(yīng)量既不會過度供給給濃縮蘋果汁價格造成壓力，也不會引起原料價格的過度上漲。08/09榨季，全行業(yè)產(chǎn)能利用率明顯下降，低價產(chǎn)品和高價庫存加速行業(yè)洗牌，在07/08榨季，盲目擴(kuò)充產(chǎn)能而資金又不雄厚的加工企業(yè)將面臨較大的資金壓力。行業(yè)適度洗牌有利于提高行業(yè)集中度，改善行業(yè)的競爭環(huán)境。未來兩年我國濃縮蘋果汁行業(yè)產(chǎn)量、出口量、產(chǎn)品價格將會逐步得到改善，恢復(fù)至正常情況。

估值與投資建議

2月11日公司股票收盤價為10.81元，我們預(yù)測的09-10年每股收益對應(yīng)的市盈率分別為54.05倍、180.17倍和59.89倍。與A股市場上其他從事農(nóng)副產(chǎn)品加工的龍頭公司相比（主要是新中基、中糧屯河、雙匯發(fā)展以及高金食品），估值較高。

港股有兩家濃縮果汁制造企業(yè)海升果汁以及安德利果汁，其08年對應(yīng)的市盈率分別僅為4.1倍和5.4倍，雖然港股和A股估值水平有所差異，但是如此低的市盈率反映投資者對果汁行業(yè)短期內(nèi)的擔(dān)憂。

雖然濃縮蘋果汁行業(yè)目前已基本處于最低谷，未來兩三年都處于逐漸恢復(fù)過程。但是由于行業(yè)特征，本榨季慘淡的經(jīng)營狀況要到09年才能逐步反映到企業(yè)的報表中。因此僅從基本面分析，無法解釋公司股票的走勢。我們分析近期公司股價走強(qiáng)的主要原因來自于市場方面：1）整體市場回暖；2）市場一直對大股東國家開發(fā)投資公司以國投中魯為平臺整合旗下資產(chǎn)存有預(yù)期，尤其是在08年7月份國投參與公司定向增發(fā)使得對公司的持股比例進(jìn)一步上升至44.62%。國家開發(fā)投資公司目前整理利于旗下煤電資產(chǎn)的整合，相關(guān)上市公司國投新集以及國投電力目前仍處于停牌狀態(tài)，對旗下其他資產(chǎn)的整合并無具體方案以及時間表。另外公司業(yè)績未來存在較大風(fēng)險。鑒于以上分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)公司股價存有一定的風(fēng)險，給與“中性”投資評級。

風(fēng)險提示

1）外需繼續(xù)放緩，行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期；

2）發(fā)生大規(guī)模食品安全問題影響產(chǎn)品出口；

3）09年費用控制力度不如我們預(yù)測的大將會大幅降低業(yè)績預(yù)測。

4）08年4季度公司提取存貨減值準(zhǔn)備大于預(yù)期。