恒寶股份：未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定

呂　琪　王　華

行業(yè)延續(xù)景氣，多領(lǐng)域鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

抗周期性特征突出，未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)24%左右

市場(chǎng)溫度提升，股價(jià)上升通道確立

當(dāng)前股價(jià)：

今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)：★★★★

公司是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)銀行磁條卡、通信密碼卡和通信IC卡的龍頭企業(yè)。銀行磁條卡方面，公司是國(guó)內(nèi)四家主要銀行磁條卡供應(yīng)商之一，占有市場(chǎng)約25%的市場(chǎng)份額；通信密碼卡方面，公司是中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的主要供應(yīng)商之一，

位列市場(chǎng)份額前三位。

多領(lǐng)域鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

通信卡和金融卡發(fā)展勢(shì)頭良好，新產(chǎn)品拓展積極有效。公司通信卡和金融卡收入占比均在40%左右。隨著3G牌照發(fā)放的塵埃落定，運(yùn)營(yíng)商的用戶爭(zhēng)奪正式拉開(kāi)了帷幕，這帶來(lái)了公司訂單的較快成長(zhǎng)。

銀行磁條卡：行業(yè)增速保持20%，明星業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。截至2008年9月底，中國(guó)銀行卡發(fā)卡量達(dá)17.3億張。預(yù)計(jì)08年銀行卡總量有望突破18億張，新增及換卡合計(jì)新增約4.5億張。作為快速增長(zhǎng)的銀行中間業(yè)務(wù)，銀行卡業(yè)務(wù)未來(lái)幾年將繼續(xù)保持20%左右增速。公司該業(yè)務(wù)毛利率達(dá)55%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將保持與行業(yè)相當(dāng)?shù)脑鏊?。此外，銀行卡EMV工程作為國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)一旦啟動(dòng)，將為公司銀行IC卡業(yè)務(wù)帶來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)空間。

通信IC卡：受益3G牌照發(fā)放，3GSIM卡業(yè)務(wù)有望快速拓展。受益于國(guó)內(nèi)電信行業(yè)格局初定，3GSIM業(yè)務(wù)將逐步拓展。由于通信IC卡競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，公司IC卡業(yè)務(wù)毛利率僅20%，隨著高容量的3G卡業(yè)務(wù)拓展，公司IC卡盈利能力有望提升。我們預(yù)計(jì)公司IC卡業(yè)務(wù)增速有望超過(guò)20%。另外，公司目前還不是中國(guó)移動(dòng)的IC卡供應(yīng)商，而中國(guó)移動(dòng)擁有中國(guó)近70%的移動(dòng)用戶，一旦進(jìn)入其供應(yīng)商行列，將為公司IC卡業(yè)務(wù)量的拓展打開(kāi)廣闊的空間。

通信密碼卡：高盈利低增速業(yè)務(wù)。隨著人們對(duì)電子式充值方式選擇的日益提高，各類紙質(zhì)、PVC質(zhì)充值卡需求出現(xiàn)一定回落。公司07年通信密碼卡產(chǎn)量3.24億張，08年出現(xiàn)小幅下降，我們預(yù)計(jì)公司該業(yè)務(wù)呈現(xiàn)穩(wěn)步小幅回落態(tài)勢(shì)。通信密碼卡業(yè)務(wù)毛利率50%，為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

抗周期性特征突出

如我們之前多次指出，公司產(chǎn)品主要面向運(yùn)營(yíng)商和銀行客戶，應(yīng)收賬款情況良好，行業(yè)波動(dòng)性相對(duì)較小，基本不受海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。公司08、09、10年復(fù)合增長(zhǎng)24%左右，有較好的抗周期性。

新行業(yè)卡業(yè)務(wù)拓展，稅控卡、稅控盤(pán)、USBKEY、PKI卡等業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，老業(yè)務(wù)票證業(yè)務(wù)迎來(lái)新機(jī)會(huì)。公司在三大主業(yè)之外還積極開(kāi)拓新的行業(yè)用戶，稅控卡、稅控盤(pán)、USBKEY、PIM卡、金融IC卡等產(chǎn)品儲(chǔ)備充分，08年為公司帶來(lái)收入超過(guò)1000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。票證業(yè)務(wù)是公司的起家業(yè)務(wù)，近幾年維持基本穩(wěn)定，隨著公司對(duì)該業(yè)務(wù)拓展力度的擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)09年票證業(yè)務(wù)也將保持快速增長(zhǎng)。

此外， 剝離ATM業(yè)務(wù)使得公司業(yè)務(wù)更加專注，防御性得到提升。公司之前剝離了發(fā)展不明確的ATM業(yè)務(wù)，一方面回籠了資金，提升了公司未來(lái)抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力，另一方面也使公司更加專注于當(dāng)前的卡類及新產(chǎn)品市場(chǎng)，這有助于公司提升未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。與其他卡類廠商相比，公司的優(yōu)勢(shì)在于廣泛的產(chǎn)品線布局，這不僅分散了單一品種業(yè)務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也提高了公司未來(lái)向不同市場(chǎng)擴(kuò)展的潛力。與下游銀行和通信運(yùn)營(yíng)商客戶所建立的長(zhǎng)期合作關(guān)系將有助于公司未來(lái)新產(chǎn)品市場(chǎng)的拓展，這也是公司的核心優(yōu)勢(shì)之一，有利于公司整體業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

市場(chǎng)溫度提升 股價(jià)上升通道確立

我們預(yù)計(jì)2008－2010年公司實(shí)現(xiàn)EPS為0.28元、0.38元和0.46元，未來(lái)兩年實(shí)現(xiàn)28%的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率。我們認(rèn)為公司在卡行業(yè)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且行業(yè)周期性波動(dòng)較小，受益于3G和銀行中間業(yè)務(wù)的拓展以及智能卡應(yīng)用范圍的日漸廣泛，我們認(rèn)為公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較確定。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)09和10年P(guān)E分別為16.8倍和13.9倍，給于公司09年20倍PE，目標(biāo)價(jià)7.6元，建議積極增持。

同時(shí)，光大證券的謝鋒、周勵(lì)謙分析師表示，由于受益于3G建設(shè)帶來(lái)的新用戶和市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，公司09年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有較強(qiáng)的確定性。對(duì)此，謝鋒、周勵(lì)謙認(rèn)為該勢(shì)頭仍將繼續(xù)，公司09年增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，公司目前估值尚未完全反應(yīng)這樣的增長(zhǎng)，給予“增持”評(píng)級(jí)。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，該股呈放量突破之勢(shì)，股價(jià)上升通道確立，短線仍可看好。

作者單位：申銀萬(wàn)國(guó)