管理層股權(quán)激勵(lì)績(jī)效研究

孫　鑫　陶　濤

提要股權(quán)激勵(lì)制度作為長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制是現(xiàn)代企業(yè)人才激勵(lì)體系中不可或缺的部分。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究成果進(jìn)行回顧與分析，希望給國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)制度研究提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；績(jī)效；管理層

中圖分類號(hào)：C93文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

委托代理理論、人力資本理論從理論上解析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的正向影響，同時(shí)從理論上證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的必要性。西方國(guó)家也自19世紀(jì)六十年代開(kāi)始了股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐探索，期間國(guó)外學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果方面，出現(xiàn)兩種截然不同的觀點(diǎn)。從國(guó)外的實(shí)證研究文獻(xiàn)來(lái)看，由于數(shù)據(jù)的可得性等原因，國(guó)內(nèi)外的大部分實(shí)證研究大多數(shù)采用管理層持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的回歸進(jìn)行相關(guān)性論證。一部分學(xué)者認(rèn)為，管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)具有單調(diào)的線性相關(guān)關(guān)系；另一部分則主張，二者非單調(diào)線性相關(guān)。此外，也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間缺乏顯著的相關(guān)性。

雖然采用的數(shù)據(jù)樣本不盡相同，國(guó)外的實(shí)證研究較多證明兩者存在一定的相關(guān)性。Benston（1985）的研究肯定了管理層持股的重要意義，他的研究結(jié)果表明，股東財(cái)富的變化與管理層持股價(jià)值的變動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Stulz（1988）的研究表明，管理人員擁有適度的持股權(quán)可以緩和管理人員與股東之間的利益沖突。Jain和Kini（1994）運(yùn)用美國(guó)IP0公司的數(shù)據(jù)得出了上市公司業(yè)績(jī)與管理層持股比例正相關(guān)的結(jié)論。Smith指出，績(jī)效改進(jìn)是由于持股權(quán)增進(jìn)了管理人員創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高了運(yùn)營(yíng)效率。Mehran（1995）對(duì)美國(guó)工業(yè)企業(yè)1979年與1980年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，CEO持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)間存在顯著的正相關(guān)性。Jensen（1986），Hanson和Song（2000）則指出管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量及代理成本，增加公司價(jià)值。Kaplan（1989）和Smith（1990）指出，伴隨管理層杠桿收購(gòu)的成功，公司的績(jī)效也大幅提升。

而另外一些學(xué)者則認(rèn)為管理層持股和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單線性，而是存在拐折點(diǎn)。Morck，Shieifer和Vishny（1988）根據(jù)管理層持股的利益一致假說(shuō)和戰(zhàn)壕挖掘假說(shuō)提出管理層持股可能區(qū)間有效，利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)并設(shè)計(jì)模型實(shí)證檢驗(yàn)得出；持股比例在0～5%范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股比例正相關(guān)；持股比例在5%～25%范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股比例負(fù)相關(guān)；超過(guò)25%，二者又正相關(guān)，但托賓Q值與持股比例的關(guān)聯(lián)程度在這一區(qū)間有所減弱。Cho（1988）利用《幸福雜志》500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司投資，進(jìn)而影響公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論。他認(rèn)為，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東擁有的股權(quán)在0～7%、7%～38%，38%～100%三個(gè)區(qū)間上，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東所持股份比例的增加而相應(yīng)地增加、減少和增加。Mcconne（l990）選取了1976年的1，173家和1986年的1，093家公司作為研究對(duì)象，他們發(fā)現(xiàn)托賓Q值與公司內(nèi)部人持有的普通股比例之間存在非線性關(guān)系，呈倒U型。托賓Q值隨著管理層持股比例的增加而增加，當(dāng)持股比例達(dá)到40%～50%后，托賓Q值隨著該變量增加而減少。Mcconne認(rèn)為，正相關(guān)關(guān)系在小公司中維持較高的比例，在大公司較低。Hemalin和Weishach（1991）的研究表明，當(dāng)內(nèi)部股東持股比例分別在0～1%，1%～5%，5%～20%和20%以上四個(gè)區(qū)間時(shí)，公司業(yè)績(jī)分別呈上升、下降、上升、再下降的變化趨勢(shì)。Bamhar和Rosenstein（1998）建立了董事會(huì)構(gòu)成、管理層持股與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)立方程，并運(yùn)用敏感性分析考察了聯(lián)立方程估計(jì)的顯著性，發(fā)現(xiàn)了一些支持Morck，Shieifer和Vishny（1988）及麥克奈爾和Mcconne（l990）的實(shí)證結(jié)果。Ofek和Yermack（2000）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)。管理層持股在兩種相互對(duì)立的力量（董事會(huì)增強(qiáng)管理層激勵(lì)的目標(biāo)和管理層分散投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)的愿望）的影響下動(dòng)態(tài)變化。在管理層持股較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)成功地提高了管理層的激勵(lì)水平。但持股水平較高的管理者通過(guò)出售以前的持股來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而打消了股權(quán)激勵(lì)的影響。而Keasy（1999）則認(rèn)為，管理層持股比例的三次方模型更加能夠反映上述的兩種影響。他用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)得出管理層持股比例在較低水平（0%～16%）和較高水平（42%～100%）時(shí)，公司業(yè)績(jī)隨著管理層持股比例的增加而增加，但當(dāng)這一比例處于中間水平時(shí)，兩者反向相關(guān)。Kenn曲等人（2004）運(yùn)用泰國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)得出了同樣的結(jié)論。

另外，也有學(xué)者認(rèn)為，管理層股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)之間并非簡(jiǎn)單的決定與被決定關(guān)系。Kole（1996）的研究表明，業(yè)績(jī)不是由管理層持股的水平?jīng)Q定的；相反，業(yè)績(jī)是管理層持股的決定因素。在檢驗(yàn)這種關(guān)系時(shí)，一般使用單一方程，用前一年的業(yè)績(jī)與本年的管理層持股水平作回歸。還有的學(xué)者認(rèn)為，管理層持股與業(yè)績(jī)是相互決定的。他們采用聯(lián)立方程模型來(lái)考察二者間的相關(guān)性，如Chung和Pruitt（1996）采用這種實(shí)證方法的出發(fā)點(diǎn)就在于通過(guò)聯(lián)立方程來(lái)準(zhǔn)確地揭示二者之間的關(guān)系。在聯(lián)立方程中，管理層持股與業(yè)績(jī)分別作為自變量和因變量出現(xiàn)，排除了前述假設(shè)中的單一決定關(guān)系。

此外，也有一些學(xué)者得出了截然相反的結(jié)論。Demsetz和Lehn（1985）以1981年511家公司為樣本，采用會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)對(duì)公司內(nèi)部人持股比例變量進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Demsetz和Lehn選取的影響因素包括：公司規(guī)模、控制潛力（對(duì)公司管理人員進(jìn)行監(jiān)督可能獲得的財(cái)富收益）、行業(yè)管制程度、愉快潛力，并相應(yīng)確定表示變量，隨后運(yùn)用最小二乘法的方法進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果表明：公司規(guī)模、收益率波動(dòng)性、行業(yè)管制、是否處于媒體和體育行業(yè)等變量對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有顯著的影響作用。Loderer和Martin（1997）的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明管理層持有較大股份并沒(méi)有改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。Himmelberg，Hubbard和Pajia（1999）發(fā)現(xiàn)，如果引入可觀察的企業(yè)特征和企業(yè)固定影響，那么就無(wú)法得出管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的結(jié)論。

縱觀西方學(xué)者的研究，以贊同管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的居多，但就管理層持股如何影響業(yè)績(jī)卻又有諸多不同意見(jiàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于高級(jí)管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的研究主要集中在二者是否相關(guān)的問(wèn)題上，結(jié)論也同樣有所差異，與西方學(xué)者的研究以贊同管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的居多的結(jié)論不同，支持二者不相關(guān)的結(jié)果較多。

1、管理層持股與公司績(jī)效不存在顯著性關(guān)系。袁國(guó)良、王懷芳、劉明（2000）以公司管理層（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）的持股比例為解釋變量，凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量研究得出，目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司管理層的持股比例之間基本不相關(guān)，而且即使非國(guó)家控股上市公司，高層管理人員持股多少和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性也非常低。魏剛（2000）以ROE作為被解釋變量選取高層經(jīng)理人員持股數(shù)量占公司總股本的比例為解釋變量，發(fā)現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)不支持公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員的持股比例顯著正相關(guān)的假設(shè)，他認(rèn)為高層管理人員持股沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，僅是一種福利制度安排；高層經(jīng)理人員持股與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間也不存在“區(qū)間效應(yīng)”。童晶駿（2003）選取1998～2001年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，采用簡(jiǎn)單的線性回歸分析，指出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)上市公司提高業(yè)績(jī)有一定的效果，但不太明顯。俞鴻琳（2006）采用FE模型對(duì)于全部上市公司和非國(guó)有上市公司，管理者持股水平和公司價(jià)值二者之間的關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：管理者持股水平和公司價(jià)值正相關(guān)，但并不顯著；而對(duì)于國(guó)有上市公司，管理者持股水平和公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，并在0.10的水平下顯著。范婧婧（2006）選取2003、2004年度195家上市公司為樣本分析凈資產(chǎn)收益率與高管人員持股比例的相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析表明高管人員持股比例與公司業(yè)績(jī)之間不存在正相關(guān)關(guān)系。潘淑清（2007）通過(guò)比較不同激勵(lì)模式的激勵(lì)效果，證明了以下在保證經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)和股東利益一致的基礎(chǔ)上，我國(guó)目前高新技術(shù)企業(yè)的三種主要報(bào)酬形式均不能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和發(fā)展而努力。陳登峰（2007）運(yùn)用指數(shù)股票期權(quán)來(lái)過(guò)濾異常收益強(qiáng)化股票期權(quán)收益和公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度分析表明，我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制效率偏低，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的相關(guān)性不高，股權(quán)激勵(lì)效果不顯著。申明浩、蘇曉華（2007）對(duì)2003～2004上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管持股份額與企業(yè)激勵(lì)效果（管理層努力水平）呈非線性關(guān)系。袁燕（2007）、劉永春（2007）、牛國(guó)勇（2008）的實(shí)證研究也都證實(shí)管理層持股與公司績(jī)效不存在顯著性關(guān)系。

2、管理層持股與公司績(jī)效存在顯著性關(guān)系。劉國(guó)亮、王加勝（2000）在此問(wèn)題上所作的實(shí)證檢驗(yàn)卻與Jensen和Murph的結(jié)論一致，即管理層持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。李增泉（2000）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較低的持股比例不會(huì)對(duì)管理人（指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）產(chǎn)生激勵(lì)作用，當(dāng)管理人員的持股達(dá)到一定比例后，持股比例的高低對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的影響。另外，周建波、孫菊生（2003）的研究表明成長(zhǎng)性較高的公司，相應(yīng)地公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟（2003）選取每股收益率為業(yè)績(jī)指標(biāo)，以高級(jí)管理人員持股比例衡量高管持股，選取1999～2001年的上市公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，回歸分析表明我國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)激勵(lì)作用。秦殿軍（2004）通過(guò)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)比較分析發(fā)現(xiàn)已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯好于沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。李飛、王旭（2007）通過(guò)資料統(tǒng)計(jì)，截止到2006年11月底，已有38家上市公司陸續(xù)提出股權(quán)激勵(lì)方案，相關(guān)的統(tǒng)計(jì)則顯示，38家提出股權(quán)激勵(lì)方案的公司，2006年以來(lái)的平均漲幅已達(dá)到85%以上，漲幅明顯超過(guò)大盤。米海霞（2008）選取2006年43家披露股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司和相應(yīng)的配對(duì)公司為樣本，運(yùn)用比較分析法檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)方案披露后公司的業(yè)績(jī)變化。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績(jī)明顯好于其披露前的業(yè)績(jī)，且總體上來(lái)說(shuō)好于未披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司的業(yè)績(jī)。葛杰（2008）則選取滬深兩市國(guó)有上市公司年報(bào)的截面數(shù)據(jù)，采用線性回歸對(duì)2006年度我國(guó)國(guó)有上市公司高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，公司績(jī)效綜合指標(biāo)除與高管持股比率關(guān)系顯著外，還與公司規(guī)模及第一大股東持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。顏士超（2008）采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，用公司股票價(jià)格每變化1%時(shí)對(duì)員工所持股票總價(jià)值的變化來(lái)度量公司的股權(quán)激勵(lì)水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

縱觀以上國(guó)內(nèi)關(guān)于高級(jí)管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的研究實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體上以支持二者不相關(guān)的結(jié)果較多，但2006年以來(lái)則出現(xiàn)大量支持高級(jí)管理層持股與公司績(jī)效高度正相關(guān)及低度正相關(guān)的研究文獻(xiàn)。這一現(xiàn)象與我國(guó)股權(quán)改革的完成、證券法規(guī)的出臺(tái)等股權(quán)激勵(lì)外部條件的逐步完善的事實(shí)也是相符的。目前，國(guó)外的研究基本上一致認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)有大部分研究都將股權(quán)結(jié)構(gòu)視為外生變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也受到企業(yè)績(jī)效水平的影響，如果我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也毫不例外和業(yè)績(jī)內(nèi)生于一個(gè)系統(tǒng)中，那么不考慮內(nèi)生性的研究結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致有偏誤和不一致的結(jié)論。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是反映資本收益能力的國(guó)際性通用指標(biāo)和杜邦系統(tǒng)中的核心指標(biāo)，優(yōu)點(diǎn)是綜合能力強(qiáng)，但缺點(diǎn)是易被人為操縱，特別是上市公司考慮到配股及增發(fā)等對(duì)ROE的要求，可能會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)方法的改變來(lái)操縱可操縱的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，因此其有效性值得懷疑；而托賓Q值作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)時(shí)，我國(guó)股市濃厚的投機(jī)色彩，以及上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，學(xué)者們大都忽視了國(guó)內(nèi)非流通股的定價(jià)問(wèn)題，把非流通股當(dāng)作和流通股擁有相同的市場(chǎng)價(jià)格，顯然高估了國(guó)內(nèi)上市公司的托賓Q值，使得托賓Q值市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)的有效性大打折扣。

（作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)）

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