個(gè)人養(yǎng)老投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避

武　萍　王光星

摘 要：個(gè)人養(yǎng)老投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由非個(gè)人的，或至少是個(gè)人往往不能阻止的因素素所引起的，并且通常波及到很大范圍的不確定性狀態(tài)，因此，應(yīng)當(dāng)由社會(huì)而不是個(gè)人來(lái)應(yīng)付它們，社會(huì)是進(jìn)行個(gè)人養(yǎng)老投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的責(zé)任主體。

關(guān)鍵詞：個(gè)人養(yǎng)老投資；利率波動(dòng)；價(jià)格波動(dòng)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F840.62文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—0751(2009)01—0117—03

一、個(gè)人養(yǎng)老投資風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性分析

(一)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

利率是資金的價(jià)格、借貸的成本，也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一個(gè)至關(guān)重要的變量。利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)人們養(yǎng)老金的積累產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為：存款利率的變動(dòng)會(huì)影響個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老資金的積累；壽險(xiǎn)業(yè)預(yù)定利率會(huì)影響商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的積累；社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金記賬利率會(huì)影響社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的積累。

1.個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老資金的利率風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)生命周期假說(shuō)，由于個(gè)人收入和儲(chǔ)蓄在其一生中會(huì)形成“駝形分布”，理性消費(fèi)者會(huì)將他的收入(儲(chǔ)蓄部分)在其生命余年中按均勻的速度進(jìn)行消費(fèi)，這種“消費(fèi)的平滑”本質(zhì)上是收入的延遲支付或延遲消費(fèi)。現(xiàn)實(shí)生活中人們大多也是用這種方法來(lái)解決自己的養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)。然而，在銀行存款利率波動(dòng)的情況下，個(gè)人儲(chǔ)蓄起來(lái)的用來(lái)延遲支付的這部分收入便會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)是變量的方差與標(biāo)準(zhǔn)差，我國(guó)1986年至2007年一年定期存款利率的平均值為5.925％，標(biāo)準(zhǔn)差為3.398％，方差為11.02％，說(shuō)明我國(guó)利率的波動(dòng)性較大，給養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的未來(lái)收入流帶來(lái)了較大的不確定性。

2.商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的利率風(fēng)險(xiǎn)

人壽保險(xiǎn)的一個(gè)明顯特征就是兼有保障和儲(chǔ)蓄的雙重功能。任何壽險(xiǎn)險(xiǎn)種費(fèi)率都是按照“投保人所交純保費(fèi)的收入現(xiàn)值等于保險(xiǎn)金給付的現(xiàn)值”的原則來(lái)制定，而預(yù)定利率便是其中的折現(xiàn)率，因此壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率往往就決定了保單的價(jià)格與保單的收益水平。一旦保單生效，預(yù)定的利率就成為保險(xiǎn)人對(duì)投保人的一種長(zhǎng)期利率保證。

商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的費(fèi)率計(jì)算是以生命表為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的預(yù)定利率進(jìn)行計(jì)算得到的，如果利率發(fā)生變動(dòng)，實(shí)際利率與預(yù)定利率產(chǎn)生偏離，壽險(xiǎn)精算就失去了合理的基礎(chǔ)，這無(wú)疑會(huì)加大養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)。由于現(xiàn)階段銀行利率走低，國(guó)內(nèi)成立比較早的幾家壽險(xiǎn)公司不得不為過(guò)去較高的預(yù)定利率承保的保單承擔(dān)較大的“利差損”，壽險(xiǎn)公司的損失正是投保人的利益，壽險(xiǎn)業(yè)預(yù)定利率越高，投保人收益越大。近年來(lái)隨著利率的下降，壽險(xiǎn)預(yù)定利率也下調(diào)為不超過(guò)2.5％，利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)嫁給了投保人。

3.社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的利率風(fēng)險(xiǎn)

由于公共養(yǎng)老基金投資強(qiáng)調(diào)安全性和低風(fēng)險(xiǎn)，致使基金的大部分是以銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券等方式來(lái)保值增值，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，由于各種不確定性的影響，這些投資品的收益率仍會(huì)呈現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金記賬利率是專(zhuān)門(mén)為存儲(chǔ)在社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而單獨(dú)規(guī)定的基金年利率。國(guó)務(wù)院在國(guó)發(fā)［1997］26號(hào)文件中明確規(guī)定，個(gè)人賬戶(hù)儲(chǔ)存額，每年參考銀行同期存款利率計(jì)算利息，并適當(dāng)考慮一些影響今后個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金水平的因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和工資增長(zhǎng)情況等。

選擇記賬利率的基本問(wèn)題是如何應(yīng)付未來(lái)的通貨膨脹，使社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，確保社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保值增值和退休人員基本生活水平不降低。如果記賬利率的選定不夠科學(xué)，便會(huì)增加養(yǎng)老投資的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

價(jià)格波動(dòng)主要表現(xiàn)為通貨膨脹。通貨膨脹是一種普遍而且波及很廣的物價(jià)的上漲。衡量通貨膨脹的最常用的一種方法是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。通貨膨脹很可能對(duì)老年人產(chǎn)生不利的影響：如果是凈債權(quán)人不參照通貨膨脹調(diào)整價(jià)值的財(cái)產(chǎn)將會(huì)貶值，降低個(gè)人或家庭的財(cái)產(chǎn)凈值；如果是退休金的接收者，對(duì)退休金的調(diào)整可能趕不上通貨膨脹的速度，而降低實(shí)際收入。如果通貨膨脹集中體現(xiàn)在諸如食品等日用商品上，而這類(lèi)商品在老年人的預(yù)算中有比較大的比重，依靠固定養(yǎng)老投資收益的老年人群體將會(huì)受到很大的影響。1978年至2006年，我國(guó)通貨膨脹率的平均值為5.044%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.711%，方差為43.367%，表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。

二、規(guī)避個(gè)人養(yǎng)老投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的體制措施

規(guī)避個(gè)人養(yǎng)老投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最基本的措施是進(jìn)行體制改革和創(chuàng)新，建立多層次的組合養(yǎng)老保障體系。按照國(guó)際貨幣基金組織設(shè)立的養(yǎng)老金制度的主要目標(biāo)：第一，防止老無(wú)所養(yǎng)；第二，拉平一生中消費(fèi)支出的分布；第三，保險(xiǎn)功能，為壽命特別長(zhǎng)的人提供養(yǎng)老生活保障。

養(yǎng)老社會(huì)保障體系的設(shè)計(jì)應(yīng)在維護(hù)社會(huì)公平和制度結(jié)構(gòu)彈性的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)公平與效率的平衡。從表1中四大國(guó)際組織倡導(dǎo)的多支柱(層次、級(jí))養(yǎng)老社會(huì)保障體系比較中可以看出，國(guó)家、企業(yè)與個(gè)人分別承擔(dān)各自的保障項(xiàng)目，并提供資金支持和履行擔(dān)保責(zé)任。

資料來(lái)源：①世界銀行，勞動(dòng)部社會(huì)保障研究所譯：《防止老齡危機(jī)：保護(hù)老年人及促進(jìn)增長(zhǎng)的政策》。中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1997年。②科林·吉列斯(Colin Gillion)，約翰·特納(John Turner)，克里夫·貝雷(CI ive Bailey)，丹尼斯·拉圖利普(Denis Latulippe)編，楊燕綏等譯：《全球養(yǎng)老保障——改革與發(fā)展》，中國(guó)勞動(dòng)社會(huì)保障出版社，2002年。③④鄧大松、劉昌平：《中國(guó)企業(yè)年金制度研究》，人民出版社，2004年。

為了更好地規(guī)避個(gè)人養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立起多層次的組合養(yǎng)老保障體系。

第一層次：個(gè)人負(fù)責(zé)的家庭或自我保障

家庭或自我保障構(gòu)成了整個(gè)老年保障體系的基礎(chǔ)或第一層次，是國(guó)民自己(或者通過(guò)家庭)對(duì)自己的養(yǎng)老問(wèn)題直接負(fù)責(zé)的方式，其經(jīng)費(fèi)來(lái)源于家庭或個(gè)人的儲(chǔ)蓄?，F(xiàn)階段的絕大多數(shù)中國(guó)老年人實(shí)際上僅有這一層次的保障。

個(gè)人負(fù)責(zé)的家庭或自我保障實(shí)質(zhì)上屬于非系統(tǒng)性個(gè)人養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，要求個(gè)人為自己的老年生活負(fù)責(zé)，進(jìn)行個(gè)人養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)在工作期間增加儲(chǔ)蓄、理性投資與消費(fèi)等措施來(lái)防止儲(chǔ)蓄不足的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)充足的人壽保險(xiǎn)來(lái)減少自己的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)采取多種養(yǎng)老方式將自身的養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移出去，最后通過(guò)采用科學(xué)的投資策略與技術(shù)來(lái)減少?zèng)Q策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

第二層次：政府負(fù)責(zé)的普惠制的最低養(yǎng)老保障

政府是普惠制最低養(yǎng)老保障的直接責(zé)任主體，制度的出發(fā)點(diǎn)是面向所有老年人提供最基本的收入保障，經(jīng)費(fèi)來(lái)源于稅收，待遇標(biāo)準(zhǔn)與工資脫鉤但與物價(jià)水平掛鉤，并隨著整個(gè)社會(huì)平均收入的提高而提高，它體現(xiàn)著老年人分享經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成果的權(quán)益。

普惠制最低養(yǎng)老保障實(shí)質(zhì)上屬于個(gè)人養(yǎng)老系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，在任何國(guó)家或任何時(shí)代，個(gè)人規(guī)避全部的養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)都是不可能的。所以，當(dāng)個(gè)人養(yǎng)老系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，社會(huì)有責(zé)任為其社會(huì)成員構(gòu)筑最后一道安全網(wǎng)。在全國(guó)范圍內(nèi)建立最低老年生活保障制度，并逐步發(fā)展到無(wú)需承擔(dān)任何繳費(fèi)義務(wù)的全國(guó)性的老年津貼。

第三層次：政府、企業(yè)、個(gè)人共同負(fù)責(zé)的社會(huì)養(yǎng)老保障

這一層次的養(yǎng)老保障由政府主導(dǎo)，由雇主與勞動(dòng)者分擔(dān)繳費(fèi)責(zé)任，待遇標(biāo)準(zhǔn)因與勞動(dòng)就業(yè)及繳費(fèi)相關(guān)而存在著差異，兼顧公平與效率。這一層次的建立取決于多方面的努力，個(gè)人與企業(yè)要承擔(dān)繳費(fèi)的責(zé)任，同時(shí)，還需要政府隨著人口老齡化，利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等指標(biāo)的變動(dòng)來(lái)科學(xué)的調(diào)整養(yǎng)老金水平。

綜上所述，個(gè)人養(yǎng)老投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要通過(guò)政府、企業(yè)、個(gè)人共同負(fù)責(zé)的社會(huì)養(yǎng)老保障來(lái)規(guī)避，通過(guò)以上兩個(gè)層次仍無(wú)法規(guī)避的個(gè)人養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由政府負(fù)責(zé)的普惠制的最低養(yǎng)老保障來(lái)承擔(dān)。只有這樣，個(gè)人養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)才有可能得到全面的規(guī)避，人們才能安享幸福的晚年生活。

三、規(guī)避個(gè)人養(yǎng)老投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控措施

個(gè)人養(yǎng)老系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需要在全社會(huì)范圍內(nèi)建立養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)保障與調(diào)節(jié)機(jī)制，在多層次的組合養(yǎng)老保障體系框架內(nèi)，相關(guān)部門(mén)應(yīng)根據(jù)人口老齡化，利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等指標(biāo)的變動(dòng)，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)養(yǎng)老金收益進(jìn)行科學(xué)的及時(shí)的調(diào)整，并將此納入日常宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要內(nèi)容。

(一)規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控措施

一年定期存款利率是壽險(xiǎn)業(yè)預(yù)定利率與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金記賬利率的基礎(chǔ)，國(guó)家應(yīng)當(dāng)盡量保持利率水平的穩(wěn)定，這樣才能減小因利率變動(dòng)導(dǎo)致養(yǎng)老金收益的不確定性，進(jìn)而減小個(gè)人養(yǎng)老系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。利率是貨幣政策的主要調(diào)控工具，通過(guò)利率的調(diào)節(jié)可以有效地調(diào)節(jié)社會(huì)投資規(guī)模，但是對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中大國(guó)來(lái)說(shuō)，由于社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模有限，而人口基數(shù)有異常龐大，再加上日趨嚴(yán)重的老齡化人口結(jié)構(gòu)，致使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值問(wèn)題成為制定貨幣政策時(shí)必須考慮的因素，否則，利率頻繁的或大幅度波動(dòng)，將會(huì)給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金造成較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能對(duì)人民生活水平的持續(xù)改善和社會(huì)的穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。

此外，為了最大限度地減少利率波動(dòng)對(duì)個(gè)人養(yǎng)老投資造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要在養(yǎng)老投資業(yè)務(wù)中盡量推行指數(shù)化的利率調(diào)整。壽險(xiǎn)業(yè)預(yù)定利率應(yīng)當(dāng)隨著銀行利率的變動(dòng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，避免造成投保人或壽險(xiǎn)公司任何一方面的損失。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金記賬利率應(yīng)當(dāng)隨著工資增長(zhǎng)率與通貨膨脹率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，這便要求提高社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率，只有投資收益率達(dá)到一定的水平，個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金的替代率水平才會(huì)得到有效的保證。

(二)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控措施

在個(gè)人養(yǎng)老系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需要通過(guò)退休金的指數(shù)化調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)。雖然通貨膨脹率會(huì)在很大程度上影響個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金的替代率，然而由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資回報(bào)率有限，記賬利率完全隨著工資增長(zhǎng)與通貨膨脹率增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)整是不現(xiàn)實(shí)的，并且，個(gè)人賬戶(hù)的這種調(diào)整除了依靠基金保值增值之外沒(méi)有其它資金來(lái)源，所以，不能對(duì)個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金進(jìn)行通貨膨脹的指數(shù)化調(diào)整，只能對(duì)社會(huì)統(tǒng)籌部分養(yǎng)老金進(jìn)行通貨膨脹的指數(shù)化調(diào)整，以此來(lái)抵消個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。另外，控制在老年人預(yù)算中占較大比重的商品價(jià)格的上漲，降低通貨膨脹對(duì)老年人的影響。

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責(zé)任編輯：伊 人