對(duì)我國(guó)發(fā)展證券信用交易制度的思考

摘 要:證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度,我國(guó)引入信用交易制度,對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展、滿足投資者需要、促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新和提高盈利能力等方面具有十分重要的意義,但證券信用交易的實(shí)行也會(huì)給金融市場(chǎng)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)和問題,為使信用交易制度良性發(fā)展,我們必須選擇適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)模式,同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。

關(guān)鍵詞:證券信用交易;融資融券;業(yè)務(wù)模式;風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1008-4428(2009)12-76-02

證券信用交易,又叫保證金交易,或稱融資融券業(yè)務(wù),具體包括融資和融券兩個(gè)方面。信用交易具有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng),是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度,我國(guó)一直不允許開展信用交易。近兩年來,隨著《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》等法規(guī)的頒布,證券信用交易推出的制度基礎(chǔ)已經(jīng)具備。發(fā)展信用交易,影響深遠(yuǎn),但其潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

一、推出證券信用交易的重要意義

(一)有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展

首先,開展證券信用交易,能夠增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性。規(guī)范化的證券信用交易制度的實(shí)施,可以增加證券市場(chǎng)的供需量,活躍市場(chǎng)中的沉淀資金,能夠增加資金量和交易量,增強(qiáng)證券市場(chǎng)的活躍性和流動(dòng)性。證券的買入、賣出具有時(shí)間間隔的雙向性,對(duì)活躍證券市場(chǎng)極為有利。

其次,完善證券市場(chǎng)交易機(jī)制,平衡市場(chǎng)價(jià)格。信用交易引入了“買空”、“賣空”機(jī)制,是證券市場(chǎng)交易制度的重大變革,有助于完善價(jià)格,形成機(jī)制,對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)起平抑作用。表面上看,禁止證券信用交易既抑制多頭投機(jī)又抑制空頭投機(jī),但它對(duì)兩個(gè)方向投機(jī)的抑制有本質(zhì)區(qū)別,對(duì)多頭的抑制作用很有限,但對(duì)空頭卻起到了完全排除的作用,完全禁止信用交易反而會(huì)助長(zhǎng)多頭投機(jī)。通過開展證券信用交易,形成現(xiàn)貨交易和信用交易的相互配合機(jī)制,可以增加市場(chǎng)供求彈性。如股票價(jià)格過度上漲時(shí),賣空者提前融券賣出,增加了股票供給,當(dāng)股票價(jià)格真的下跌后,賣空者補(bǔ)進(jìn)證券,形成購(gòu)買需求,從而使行情不致過熱或過冷,對(duì)股票價(jià)格起平抑作用。

(二)擴(kuò)大投資者的選擇空間,增加投資者的交易機(jī)會(huì)和交易能力

首先,證券信用交易的推出為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避的手段。眾所周知,只有現(xiàn)貨交易的市場(chǎng)是一個(gè)單邊市場(chǎng),投資者只能做多,不能做空。而信用交易的開展使得投資者在預(yù)期行情下跌時(shí),通過融券做空,不僅多了一個(gè)投資機(jī)會(huì)和回避風(fēng)險(xiǎn)的手段,還可以獲得預(yù)期收益。

其次,擴(kuò)大投資者的交易能力,提高資金利用率。對(duì)投資者來說,信用交易可使其以超出自身所擁有的資金量進(jìn)行交易,也可以在其手中沒有相應(yīng)證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣。信用交易最為顯著的特征是發(fā)揮杠桿效應(yīng),使投資者能夠突破手中掌握的資金或證券數(shù)量對(duì)交易規(guī)模的限制。這不僅可以擴(kuò)大投資者的交易能力,使期望的交易能夠順利進(jìn)行,還可以使投資者充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),利用較少資本獲取較大利潤(rùn)。

(三)促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新,提高其盈利能力

一方面,信用交易的引入會(huì)提高市場(chǎng)的活躍性,有利于擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模,增加證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。另一方面,融資融券業(yè)務(wù)本身也將成為證券公司的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù),證券公司由此可以獲得利息收入和手續(xù)費(fèi)收入,提高其資金利用效率,這也有利于證券公司轉(zhuǎn)變盈利模式,提高競(jìng)爭(zhēng)力。

二、發(fā)展證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)

(一)宏觀風(fēng)險(xiǎn)

信用交易的杠桿效應(yīng)會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的投機(jī)氛圍,既能活躍市場(chǎng)又能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。如果投資者有看漲預(yù)期,普遍做多,那么杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的融資資金就會(huì)大量進(jìn)入股市,從而成為制造市場(chǎng)泡沫的強(qiáng)大力量,使股票市場(chǎng)積累大量的風(fēng)險(xiǎn)。反之,如果投資者有看跌預(yù)期,普遍融券做空,則會(huì)引發(fā)市場(chǎng)大幅下跌,甚至造成股市危機(jī)。

(二)微觀風(fēng)險(xiǎn)

微觀風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)和證券公司風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來說,融資可以將手中的資金放大,融券提供了賣空機(jī)制,這種杠桿效應(yīng)對(duì)損益的影響是倍增的,如果決策不當(dāng)就可能使投資者血本無歸。對(duì)證券公司來說,一方面隨著融資融券業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng),其承擔(dān)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷增長(zhǎng);另一方面,證券公司在融資融券后可能面臨客戶到期不能償還,甚至平倉(cāng)后也無法償還的信用風(fēng)險(xiǎn);再一方面,證券公司在融券業(yè)務(wù)中會(huì)遭遇證券未來價(jià)格下跌造成的損失將全部由自己承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、發(fā)展證券信用交易應(yīng)當(dāng)注意的問題

證券信用交易是把“雙刃劍”,在完善市場(chǎng)功能的同時(shí),也會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。我們既要把信用交易發(fā)展起來,使其發(fā)揮應(yīng)有的作用,又要防止不利影響的出現(xiàn),為此,需要特別重視業(yè)務(wù)模式的選擇和風(fēng)險(xiǎn)防范問題。

(一)根據(jù)基礎(chǔ)條件選擇業(yè)務(wù)模式

國(guó)際上,由于市場(chǎng)化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同,各國(guó)逐漸形成了適合各自國(guó)情的信用交易業(yè)務(wù)模式,概括起來有三種情況:

一是以美國(guó)為代表的分散信用模式。在這種模式中,投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券,由證券公司對(duì)其提供信用,當(dāng)證券公司股票或資金不足時(shí),向金融市場(chǎng)融通取得相應(yīng)的股票和資金。其特點(diǎn)是:(1)高度市場(chǎng)化。在制度所限定的范圍內(nèi),信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上,幾乎沒有特別的限定,任何人只要資金富裕就可以參與融資,只要是證券的擁有者就可以參與融券。無論是投資者與證券公司的融資融券,還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過市場(chǎng)化的方式進(jìn)行。(2)沒有專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。開展融資融券業(yè)務(wù)的證券公司可以直接通過貨幣市場(chǎng)獲得所需資金和股票。這是一種典型的市場(chǎng)化信用交易模式,建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和完善的社會(huì)信用體系。

二是以日本、韓國(guó)為代表的集中信用模式。這種模式下,投資者向證券公司融資融券,同時(shí)設(shè)立半官方的帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通。這種模式中最為典型的是日本的單軌制專業(yè)化授信制度。其特點(diǎn)是:(1)設(shè)立專門的證券金融公司充當(dāng)中介,融資融券的的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成,證券金融公司處于排它的壟斷地位,嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。(2)信用交易的層級(jí)性。主要表現(xiàn)為“客戶——證券公司——證券金融公司——財(cái)務(wù)省”四個(gè)層級(jí)。證券金融公司成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。日本財(cái)務(wù)省只要通過控制證券金融公司,就可以調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的證券和資金量,對(duì)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活的管理。采用集中授信模式,證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間的渠道并未完全開通,聯(lián)系兩者的是證券金融公司,便于政府監(jiān)管,與金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。

三是臺(tái)灣地區(qū)的雙軌制信用模式。即證券金融公司對(duì)證券公司辦理轉(zhuǎn)融通,同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。其特點(diǎn)是:(1)間接融資融券與直接融資融券并存。(2)證券金融公司兼具壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性。有信用交易業(yè)務(wù)資格的券商既可向證券金融公司融資,也可以向銀行或貨幣市場(chǎng)融資,證券公司融資渠道多樣化,使證券金融公司的壟斷地位受到削弱。(3)證券金融公司近年來更多轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供融通服務(wù),逐漸成為一種市場(chǎng)化金融公司。臺(tái)灣的雙軌制信用模式是基于日本模式建立起來的,是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管層防止信用交易中過度投機(jī)的監(jiān)管理念。但臺(tái)灣模式又突破了日本模式的封閉性,引入了更多的市場(chǎng)因素。

就我國(guó)而言,由于金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá),信用環(huán)境比較薄弱,證券公司經(jīng)營(yíng)管理能力尚待進(jìn)一步提高,證券監(jiān)管手段不足,所以我國(guó)目前不宜采用美國(guó)式的市場(chǎng)化信用交易模式,而只能將其作為未來發(fā)展方向。因此,我國(guó)信用交易制度的推進(jìn),應(yīng)實(shí)行分三步走的戰(zhàn)略。

第一步,試點(diǎn)階段,按照《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》等法規(guī),實(shí)行證券公司分散授信,獲得創(chuàng)新試點(diǎn)資格的證券公司以自有資金和自有證券開展業(yè)務(wù)。顯然這是一種低層次的分散授信模式,但對(duì)積累經(jīng)驗(yàn)非常重要,是不可逾越的階段。

第二步,待條件成熟,信用交易業(yè)務(wù)可以全面推行時(shí),建立證券金融公司進(jìn)行集中授信,形成“單軌制專業(yè)化”的信用交易模式,這樣既便于監(jiān)管層的監(jiān)督和有效調(diào)控資本市場(chǎng),又可以超出證券公司自有資金和證券對(duì)業(yè)務(wù)量的限制,使信用交易得到更大發(fā)展。

第三步,在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá),監(jiān)控能力大大提高,各方條件齊備時(shí),引入市場(chǎng)化信用交易模式。

(二)加強(qiáng)信用交易的風(fēng)險(xiǎn)防范

信用交易因其特有的機(jī)制,潛在風(fēng)險(xiǎn)必須正視,建立健全風(fēng)險(xiǎn)防范措施是保證其平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。

1、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控,及時(shí)調(diào)控市場(chǎng)

一方面,放大倍數(shù)惡性擴(kuò)大會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)供給或需求的擴(kuò)張,造成股市泡沫,或者市場(chǎng)危機(jī),所以必須建立對(duì)市場(chǎng)交易的監(jiān)控體系,根據(jù)需要及時(shí)調(diào)整最低保證金比例,控制放大倍數(shù),防止市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。另一方面,信用交易為投機(jī)者操縱市場(chǎng)提供了更多的可能,為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和交易秩序,必須進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管力度,打擊市場(chǎng)操縱行為。

2、加強(qiáng)證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)

信用交易是證券公司的一種新業(yè)務(wù),有效控制風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要,為此需要有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。包括:(1)根據(jù)市場(chǎng)行情變化調(diào)整融資融券的初始保證金和維持保證金比例。(2)建立信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。詳細(xì)記錄、跟蹤融資融券業(yè)務(wù)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),并及時(shí)提示投資者控制風(fēng)險(xiǎn)。(3)嚴(yán)格行使強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)。(4)建立風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制,因?yàn)槿谌磥淼膬r(jià)格下跌造成的損失將全部由證券公司自己來承擔(dān),所以必須建立轉(zhuǎn)融通機(jī)制,作為證券公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段。(5)嚴(yán)格內(nèi)控制度,切實(shí)執(zhí)行相關(guān)的法規(guī)和管理制度。

3、保護(hù)投資者利益

信用交易較現(xiàn)貨交易來講是一種風(fēng)險(xiǎn)較大的交易方式,其收益和損失均可以產(chǎn)生倍增效應(yīng),必須對(duì)投資者予以保護(hù),一是實(shí)行投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度;二是證券公司應(yīng)根據(jù)其建立的信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng),及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn),在實(shí)施平倉(cāng)權(quán)之前具有向投資者告知義務(wù)。

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作者簡(jiǎn)介:

汪宗俊,安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授,研究方向:金融理論與政策、資本市場(chǎng)。