政府在資本市場失效時(shí)的職責(zé)探析

劉鳳君

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：關(guān)于政府在資本市場失效時(shí)是否應(yīng)該救市的問題一直存在爭論，支持者和反對(duì)者皆有自己的理由，本文探究了政府是否有救市的義務(wù)，并分析了在救市時(shí)政府應(yīng)采取哪些措施。

關(guān)鍵詞：資本市場 政府職能

目前，關(guān)于政府是否應(yīng)該對(duì)我國股票市場救市存在爭論，總體可分為支持、反對(duì)和不作為三類。本文對(duì)此進(jìn)行剖析，以分析政府在目前環(huán)境下究竟該如何作為。

資本市場失效后政府是否該有所作為

（一）政府應(yīng)負(fù)有的職責(zé)

國務(wù)院作為全國人大決議的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，由《憲法》第八十九條第（六）款賦予其行使“領(lǐng)導(dǎo)和管理經(jīng)濟(jì)工作和城鄉(xiāng)建設(shè)”的職權(quán)；我國人民參與政治生活的主要方式，就是通過選舉人大代表進(jìn)入人大行使主人翁地位，其決議由國務(wù)院統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)組織實(shí)施。由此可見，國務(wù)院本身就具有受人民所托履行管理好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任。至于中華人民共和國國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)的職能，按照《證券法》僅就其市場建設(shè)和監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)定，的確沒有描述其在市場嚴(yán)重失效時(shí)實(shí)施救濟(jì)的義務(wù)，但該法還規(guī)定其有履行“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)”的義務(wù)。國務(wù)院可以通過制定法規(guī)要求證監(jiān)會(huì)履行該義務(wù)，即使不要求證監(jiān)會(huì)如此運(yùn)作，也不能免除國務(wù)院授權(quán)其他部委履行憲法賦予的經(jīng)濟(jì)管理職能。

（二）資本市場會(huì)出現(xiàn)市場失靈情況

持不必救市觀點(diǎn)的人認(rèn)為，資本市場會(huì)利用市場內(nèi)生的自我調(diào)節(jié)功能進(jìn)行自我修復(fù)，完成漲跌過程，不需要外力去干涉。但市場失靈也是時(shí)常發(fā)生的，20世紀(jì)30年代的大蕭條，歷史上幾次大的股災(zāi)，都印證了純粹依靠市場自我調(diào)節(jié)是不行的。在市場運(yùn)行的過程中需要宏觀調(diào)控的配合，必要時(shí)借助行政手段修復(fù)市場的非理性。

（三）我國政府的歷次救市之舉效果明顯

根據(jù)表1似乎發(fā)現(xiàn)：每一次救市行動(dòng)都以失敗告終。一切都隱約地表明中國股市的繁榮，依賴于政府的干預(yù)，且每次救市都不能根本改變股市波動(dòng)的命運(yùn)，所以政府不應(yīng)救市。這一觀點(diǎn)實(shí)際上是站不住腳的，因?yàn)樗煜艘粋€(gè)最根本的概念，那就是關(guān)于判斷“救市”措施是否有效的標(biāo)準(zhǔn)過于單一即“指數(shù)是否上漲”，即僅從投資者的角度判斷，且將投資收益全部集中于交易價(jià)差。

資本市場的目的是使得資金的使用者能夠以合理的成本及時(shí)有效的獲取所需資金，資金的提供者在既定的風(fēng)險(xiǎn)下能夠獲得相應(yīng)合理的投資回報(bào)。本文從另一個(gè)角度分析政府救市后融資情況的變化。

圖1反映了我國上交所從1999年12月到2008年2月每月融資額的變化情況，從中很容易就會(huì)發(fā)現(xiàn)：每次救市行動(dòng)后都會(huì)將低迷的融資行為啟動(dòng)，尤其是第五次救市后使得2006、2007、2008年融資能力發(fā)生突破性爆發(fā)，這充分證明救市的確挽救了資本市場的融資功能，救市的措施確定發(fā)揮了功效。

除了融資功能的恢復(fù)，還有投資開戶數(shù)的逐年增加；也反映了股民投資意識(shí)的不斷覺醒，以及上市公司質(zhì)量的不斷改善。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入、股權(quán)結(jié)構(gòu)的全流通等所有措施都為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展注入了活力，這都是評(píng)估“救市”措施效果時(shí)所不能忽略的。

市場功能失效后政府的作為

（一）做好與投資者的溝通

有必要以公開、正式的渠道向資本市場如實(shí)闡述國民經(jīng)濟(jì)短期及中長期的運(yùn)行情況，并介紹世界各主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的事件對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，以及為消除這些影響政府采取的措施。這些工作都是政府作為履行受托責(zé)任的基本職責(zé)，絕對(duì)符合憲法和任何法律法規(guī)的規(guī)定。

（二）逐步調(diào)整抑制指數(shù)非理性上漲時(shí)的措施

為了糾正股市的不合理上漲，2007年國家相關(guān)部門采取了上調(diào)印花稅率、6次加息、10次上調(diào)準(zhǔn)備金率、嚴(yán)防信貸資金入市、加大新股發(fā)行力度等措施。而在股市出現(xiàn)非理性下跌后，這些措施被及時(shí)撤銷和調(diào)整的舉措?yún)s遲遲沒有到位，造成了目前的股市低迷。

（三）對(duì)不合理的制度進(jìn)行改進(jìn)

1.改善新股發(fā)行體制，打擊爆炒新股現(xiàn)象。在A股新股投資中，曾出現(xiàn)過保賺不賠的現(xiàn)象。通過分析發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行由原來的非流通股低價(jià)無流通權(quán)轉(zhuǎn)變成一級(jí)市場以相對(duì)高價(jià)購入，以更高價(jià)格賣出，與股權(quán)分置前相比還獲得了較少限制的流通權(quán)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是極不合理的。

目前監(jiān)管部門開始考慮推行提高新股中簽率的舉措，針對(duì)國內(nèi)實(shí)際情況，本文認(rèn)為還應(yīng)推遲中簽新股上市交易的時(shí)間，或者對(duì)異常波動(dòng)實(shí)施不定期、持續(xù)期不確定的懲罰性停牌措施來增加炒作的不確定性，以降低新股炒作的收益率，打擊炒作的動(dòng)力。

2.改變?cè)偃谫Y門檻過低和非法圈錢現(xiàn)象。目前的再融資體制已經(jīng)開始暴露出不足，應(yīng)該及時(shí)作出更改。對(duì)再融資企業(yè)的盈利能力、兩次融資間隔及資本市場的投資回報(bào)率等事項(xiàng)作出更加嚴(yán)格的要求。不具備條件時(shí)，可以將其引入海外市場及采用定向增發(fā)等方式來滿足企業(yè)的融資需求。

3.規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的就是將管理層與股東利益捆綁在一起。股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的資金流出應(yīng)視為利潤分配，并要求發(fā)放順序安排在普通股股東之后。

4.改革上市公司分紅制度，實(shí)施硬性分紅制度并推動(dòng)企業(yè)債券的開展。股票的價(jià)值等于其未來現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值之和。如果長期持有可以忽略證券的變現(xiàn)價(jià)，只需考慮股利流入即可。但目前我國上市公司很少分紅，使得上市公司對(duì)權(quán)益資金的使用成本很低，就導(dǎo)致很多上市公司鐘情于股權(quán)融資，而且越多越好。

有必要將我國的企業(yè)債券市場發(fā)展起來，讓有實(shí)力的企業(yè)到債券市場去融資，獲取更大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。真正改變股權(quán)融資獨(dú)大，改變惡性圈錢現(xiàn)象的發(fā)生。

5.改革基金凈值的業(yè)績排名?；饍糁蹬琶耐瞥?，在鼓勵(lì)基金經(jīng)理將資本凈值做大，提高投資收益率的同時(shí)，也產(chǎn)生了新的問題：由于排名僅看凈值，沒有考慮到該凈值所代表資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，使得基金經(jīng)理為獲得更多資金亦獲得更多的管理費(fèi)收入而冒更大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資產(chǎn)的配置。這就造成股市的虛高。

（四）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育工作

關(guān)于提高投資者的投資知識(shí)可由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合券商和教育機(jī)構(gòu)牽頭開展投資知識(shí)的經(jīng)常性講座；而風(fēng)險(xiǎn)指引工作可以考慮組建國家級(jí)的大眾投資分析隊(duì)伍，定期發(fā)布兩個(gè)交易所中所有交易品種在各期間的投資價(jià)值，以組成投資資產(chǎn)池引導(dǎo)普通投資者的投資。

（五）加大監(jiān)管執(zhí)法力度

優(yōu)化投資主體。對(duì)于起穩(wěn)定市場作用的基金管理公司鼓勵(lì)其加大新基金發(fā)行和再申購；對(duì)于嚴(yán)重?cái)_亂市場的基金限制其新基金發(fā)行和再申購；運(yùn)用法規(guī)規(guī)范投資主體行為，并加大大型投資主體、大宗交易的監(jiān)管，加大國際游資對(duì)市場影響的監(jiān)控及加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度和及時(shí)性；嚴(yán)格規(guī)范信息發(fā)布管理，使得任何關(guān)于上市公司的公告在發(fā)布前做好保密工作，嚴(yán)厲打擊散發(fā)假消息擾亂市場秩序的行為。

此外，新股融資不能停止，只要控制好節(jié)奏和規(guī)模，以優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)融資為優(yōu)先即可。

資本市場失效后政府救市應(yīng)注意的問題

（一）明確救市不等同于讓指數(shù)上漲

政府對(duì)資本市場的職責(zé)是使得股價(jià)反映上市公司的現(xiàn)在和未來的業(yè)績水平，反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，讓投資者獲得合理的投資回報(bào)，融資企業(yè)以合理的成本獲得所需資金。所以說，股指虛高時(shí)，也要出臺(tái)政策抑制指數(shù)上揚(yáng)，在股市下跌時(shí)，也可以根據(jù)情況決定是否救市。

（二）依法規(guī)范市場主體和交易行為

市場經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，不能因?yàn)楹贤炗喓鬀]有考慮好或者出現(xiàn)虧損就隨意違約。如果這種行為被縱容會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入無序狀態(tài)中。但不能不考慮市場參與主體的情緒，例如國家決定對(duì)大小非解禁股票的交易主體、解禁交易實(shí)施監(jiān)控并推出了規(guī)范大小非解禁的規(guī)定，充分體現(xiàn)了我國政府對(duì)于市場的保護(hù)。但對(duì)于解禁比重的限制性規(guī)定，筆者并不認(rèn)同：這多少有使用法規(guī)來否定前期承諾的嫌疑。盡管受規(guī)范的大多是國有投資主體，也不應(yīng)該因受影響的私營主體少就不予考慮，這是有違法律公平公正性。本文建議只規(guī)范交易行為，而不要限制交易額度，至于交易額度的限制不如國資委出臺(tái)相關(guān)規(guī)定以大股東的身份規(guī)范被投資單位的解禁行為更合適。

（三）政府不應(yīng)過多參與具體的日常交易行為

在股市嚴(yán)重偏離投資價(jià)值后，特別是采取了一系列有效收底措施后，對(duì)于以后的投資行為政府不要再給予過多干預(yù)，讓市場自行給予解決。政府的工作更多應(yīng)該是維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

（四）關(guān)于市場投資價(jià)值的判斷交由市場自己選擇

究竟市場是否具有投資價(jià)值，不能只看市盈率等指標(biāo)。如果上市公司認(rèn)為自己被嚴(yán)重低估，完全可以通過債券市場發(fā)行債券來收購公司在外流通的普通股注銷，以此來提高現(xiàn)有股東的投資收益及大股東大規(guī)模增持本公司的股票。

參考文獻(xiàn)：

1.中華人民共和國憲法

2.中華人民共和國證券法