外匯儲備充足性標準變動及其影響研究

周念林　李余生

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文首先概述了國際社會外匯儲備充足性標準的變動，隨后分析了格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則對國際外匯儲備的影響，最后闡述了該規(guī)則對我國的正面影響。

關(guān)鍵詞：外匯儲備充足性標準 特里芬規(guī)則 格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則

國際社會外匯儲備充足性標準的變動

外匯儲備充足性標準作為衡量一個國家外匯儲備規(guī)模充足與否的重要指標，近年來發(fā)生了根本性變化，即從特里芬規(guī)則向格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則轉(zhuǎn)變。由特里芬在1960年提出的一國外匯儲備額以滿足3個月進口需要量為適度的儲備指標，雖然曾主導(dǎo)國際社會外匯儲備管理的政策目標，但是20世紀七八十年代以后，隨著許多國家資本賬戶相繼開放以及20世紀90年代以來世界性金融危機頻繁發(fā)生，一國外匯儲備規(guī)模按特里芬規(guī)則，已遠遠不足以維持國際清償力和抵御外部金融危機沖擊。

20世紀90年代末以來，在研究外匯儲備新標準的眾多理論探討中，一個重要的共識是認為外匯儲備應(yīng)達到足以防范金融風(fēng)險和危機的規(guī)模，其中尤以格都特-格林斯潘（1999）規(guī)則，和IMF（2000-2001）提出的儲備充足性標準最具代表性。格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則的核心表現(xiàn)為以下幾方面。

（一）國家可用外匯儲備的規(guī)模標準

強調(diào)對于缺乏處理國際金融問題歷史經(jīng)驗的國家，一年內(nèi)不借新外債或無外援的情況下，其流動性儲備能保持外債清償力和同時具有管理外部資產(chǎn)的能力。即這些國家可用外匯儲備的規(guī)模，應(yīng)該超過一年期債務(wù)清償表列出的官方外債和短期外債的總額，并且能滿足一年內(nèi)管理外部資產(chǎn)所需的流動性用匯(Guidott & Greenspan,1999)。格林斯潘（1999）認為東南亞金融危機的教訓(xùn)之一，就是不少國家外匯儲備管理政策和外匯儲備規(guī)模嚴重低于外幣債務(wù)清償所需額度，這對于金融危機的發(fā)生有重要影響。而且，管理外匯儲備應(yīng)該將各種債務(wù)以及其他資產(chǎn)一并進行管理，才能將各種外部沖擊造成的波動最小化。

（二）提出外匯儲備充足性的綜合指標

強調(diào)外匯儲備規(guī)模應(yīng)達到防范金融風(fēng)險、保持債務(wù)清償能力、維持市場信心、提高干預(yù)外匯市場能力等，并以穩(wěn)定國際收支平衡，抵御外部沖擊為主的復(fù)合標準。這主要表現(xiàn)在IMF對格都特-格林斯潘規(guī)則的肯定和進一步完善。IMF（2000）指出：

第一，傳統(tǒng)的外匯儲備與進口額度比率標準已不適合于資本賬戶已經(jīng)開放的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的金融風(fēng)險防范。1997年許多發(fā)展中國家的外匯儲備相差不大，但是只有資本賬戶開放的發(fā)展中國家受到金融危機沖擊，這說明資本賬戶開放條件下，外匯儲備規(guī)模對于金融危機防范的重要性遠遠高于外匯儲備對進口的相關(guān)性。

第二，外匯儲備規(guī)模充足與否要根據(jù)一個國家多長時間內(nèi)不借外債而能通過其自身儲備維持清償力來判斷。而且，短期外債應(yīng)該包括所有類別的金融工具（貸款、股票、票據(jù)、貨幣市場工具）、貨幣與存款、貿(mào)易信貸、對外直接投資（FDI）的債務(wù)部門，由本國企業(yè)、公共部門在國內(nèi)外發(fā)行的所有由非公民持有的債務(wù)工具。IMF建議對于已經(jīng)開放或準備開放資本市場的新興市場經(jīng)濟國家，外匯儲備充足性標準應(yīng)該包括外幣名義的外債規(guī)模、匯率制度性質(zhì)（固定匯率制或是浮動匯率制）、宏觀經(jīng)濟基本面狀況、經(jīng)常帳戶逆差規(guī)模、公民與非公民資本流動性高低等因素。

第三，IMF（2001）公布的《國際儲備管理指導(dǎo)》中進一步明確提出外匯儲備管理應(yīng)達到的主要目標：金融風(fēng)險和危機防范，包括對儲備的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險和危機的防范；穩(wěn)定國內(nèi)外市場對本國償債能力，對本幣、本國貨幣政策與匯率政策的信心；國家的儲備規(guī)模應(yīng)滿足償還外債、應(yīng)付日常支付和突發(fā)事件的需要；在滿足上述需求前提下，可尋求儲備的合理投資收益。

新規(guī)則對國際社會外匯儲備規(guī)模及管理范式的影響

其影響表現(xiàn)在：一方面，格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則有助于防范外匯儲備過低可能引致的金融危機。在該規(guī)則影響下，近年不少國家的外匯儲備充足性標準發(fā)生顯著變化。首先，從遵循外匯儲備與進口額度比率的單一標準，轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑婪督鹑陲L(fēng)險和抵御外部沖擊為主的復(fù)合標準。IMF 2005年對20個國家（包括一些發(fā)展中國家）的儲備管理目標和充足性標準進行考察，結(jié)果顯示幾乎所有的國家都把防范市場風(fēng)險和金融危機、穩(wěn)定市場信心作為儲備管理的關(guān)鍵目標，同時，儲備充足性標準大多采用綜合指標進行衡量。其次，世界各國外匯儲備總體規(guī)模上升。根據(jù)Rodrik（2006)統(tǒng)計，2004年非洲國家平均持有占進口總量8個月的外匯儲備，亞洲國家外匯儲備的平均占有率相當(dāng)于10個月的進口量，西方國家的儲備能滿足6個月的進口用匯需求。

另一方面，格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則在一定程度上也有助于遏制過高外匯儲備帶來的潛在風(fēng)險。這些風(fēng)險主要體現(xiàn)為：外匯資產(chǎn)低收益和外匯儲備較大部分投資美元資產(chǎn)隨美元貶值造成的損失、由于外匯儲備增長過快產(chǎn)生的通貨膨脹壓力、本幣升值壓力和流動性過剩、持有外匯儲備的成本、降低儲備資源對國內(nèi)投資和消費的使用效率、中央銀行的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量中外匯占款額度高弱化了中央銀行對貨幣供應(yīng)總量的調(diào)控能力等。格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則主張各國在保證用匯安全性、流動性的前提下，尋求外匯儲備的合理投資收益，和減輕過高外匯儲備對國內(nèi)形成的包括通貨膨脹壓力在內(nèi)的各種風(fēng)險。目前國際社會應(yīng)對這些風(fēng)險的主要措施包括：政府設(shè)置海外長期投資基金或向本國所需項目注資，以降低國內(nèi)的外匯儲備規(guī)模。外匯儲備幣種配置多元化，進一步減少美元資產(chǎn)縮水風(fēng)險。美元的持續(xù)貶值使許多國家趨向更多的選擇其他國際儲備貨幣或關(guān)鍵貨幣來避免外匯儲備中美元資產(chǎn)的損失。據(jù)英國中央銀行出版有限公司2005年中期對擁有世界儲備42%的56個國家中央銀行的調(diào)查顯示，有39個國家的中央銀行已在2005年之前的一年中改變和增加了外匯儲備的非美元資產(chǎn)(Truman & Wong，2006)。

在格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則的影響下，很多國家通過采用將過高外匯儲備投資于境內(nèi)外各種適當(dāng)?shù)捻椖俊⒏淖儙欧N結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施，緩解對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面的沖擊，以此進一步提高了國民財富收益。

新標準對我國防范金融危機的影響

格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則雖然對外匯儲備適度規(guī)模沒有設(shè)定確切的量化指標，但是指出了金融全球化環(huán)境下為防范金融危機，一國外匯儲備應(yīng)該支撐的經(jīng)濟變量范圍：高于一年期外債清償力（高于12個月應(yīng)償官方外債和短期外債總額的100%）、滿足管理所有內(nèi)外部資產(chǎn)的流動性用匯。

我國外匯儲備雖然規(guī)模巨大，但是外匯儲備結(jié)構(gòu)不盡合理：源于資本賬戶盈余和虛假貿(mào)易順差的債務(wù)性儲備，超過由實際貿(mào)易順差和對外直接投資構(gòu)成的債權(quán)性儲備。2005年-2008年4月，已有8000多億美元的國際短期投機熱錢流入國內(nèi)市場（如果計入不屬于熱錢的外資對華直接投資盈利的3000多億美元留存額，外資總量已超過一萬億美元），2008年一季度新增的外匯儲備中，約55%為熱錢（湯敏，2008）。這些熱錢不同程度流入我國金融市場，房地產(chǎn)市場，能源、資源、農(nóng)產(chǎn)品市場，增加了大量不確定因素。目前，我國用匯需求激增，市場預(yù)期改變，對我國貨幣升值預(yù)期降低，有可能使國際資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)大量撤出，從而沖擊我國外匯儲備供需平衡或擴大供需缺口和加劇金融風(fēng)險。在國際資本跨國流動和金融市場不確定因素增強的國際環(huán)境下，根據(jù)我國現(xiàn)有國情，參照格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則設(shè)置我國外匯儲備規(guī)模，將更有利于我國金融安全。對于過剩的外匯儲備，可根據(jù)我國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外平衡的需要，改變外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，或投資于國內(nèi)外適當(dāng)項目，在保證用匯的安全性和流動性基礎(chǔ)上，提高外匯收益率。

參考文獻：

1.IMF. Guideline for Foreign Exchange Reserve Management Part II: Country Case Studies. April, 2005

2.湯敏.謹防美元升值時熱錢大量撤出中國.第一財經(jīng)日報，2008