基金行為管制的博弈分析與完善對(duì)策

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:為規(guī)范證券投資基金發(fā)展,減少其損害基金持有人利益行為的發(fā)生,本文構(gòu)建行為管制博弈模型,分析發(fā)現(xiàn)行為管制必須打破純策略納什均衡,建立混合策略博弈,求解分析得出加大懲罰力度、加強(qiáng)信息披露和建立聲譽(yù)機(jī)制的結(jié)論。最后提出了政府監(jiān)管部門對(duì)基金行為管制的對(duì)策。

關(guān)鍵詞:基金 行為管制 政府 信息優(yōu)勢(shì)方

受國(guó)際金融危機(jī)影響,伴隨著“大小非”解禁、創(chuàng)業(yè)板的推出和股指期貨的即將推出,我國(guó)證券市場(chǎng)的政策環(huán)境乃至社會(huì)環(huán)境都發(fā)生了巨大變化。隨著審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變,基金管理公司數(shù)量和基金的數(shù)目在不斷增加,整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在逐步形成。

雖然證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了相關(guān)立法,但由于對(duì)一些重要的理論問(wèn)題認(rèn)識(shí)不到位,致使基金業(yè)立法方向不明確,重點(diǎn)不突出,順序不合理,造成基金業(yè)的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范,外部監(jiān)管不到位,基金操縱市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易難以根除。因此,政府監(jiān)管部門對(duì)于基金市場(chǎng)行為主體進(jìn)行行為管制就顯得尤為重要。

博弈模型的構(gòu)建與分析

(一)模型假定

行為管制與聲譽(yù)機(jī)制正相關(guān),加強(qiáng)行為管制,會(huì)提高建立聲譽(yù)機(jī)制的積極性。行為管制會(huì)使基金信息優(yōu)勢(shì)方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的成本大大增加,從而減少由于基金運(yùn)作負(fù)外部性給基金持有人帶來(lái)的損失。

假定1:行為管制的參與人為基金的信息優(yōu)勢(shì)方和政府監(jiān)管部門;策略空間為(監(jiān)督,不監(jiān)督),(違規(guī),守法);雙方均按預(yù)期效用最大化采取策略。

假定2:基金信息優(yōu)勢(shì)方的效用函數(shù)為Ui=Ui(S,E,R),其中S為基金資產(chǎn)規(guī)模、E為基金收益、R為信息優(yōu)勢(shì)方聲譽(yù),Ui/S>0;Ui/E>0;Ui/R>0。政府的效用函數(shù)為Ug=Ug(DE,ST),其中DE為基金持有人受保護(hù)程度,ST為基金投資市場(chǎng)規(guī)范程度,Ug/DE>0;Ug/ST>0。

假定3:Ui為信息優(yōu)勢(shì)方守法時(shí)效用;e為信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)所獲收益,也等于政府失職的效用損失,假定為常數(shù);L(f,p,r)為信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)被查后的效用損失,其中f為罰款,p為取消任職資格,r為聲譽(yù)損失;F為從罰款和取消任職資格中政府所獲得的效用;C為政府監(jiān)督成本;qx為信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)概率;qy為政府監(jiān)督概率。

(二)模型的建立與分析

基金行為管制博弈模型(見表1)。由于Ui+e>Ui, Ug>Ug-C,Ug>Ug-e,因此模型的均衡取決于Ug+F-C與Ug-e、Ug的比較,取決于Ui+e-L與Ui的比較。

1.純策略納什均衡 :

當(dāng)Ug-e>Ug+F-C,即e

當(dāng)Ui

為了使監(jiān)管部門的監(jiān)督在純策略納什均衡下發(fā)揮作用,就必須打破純策略納什均衡。首先,需要使e>C-F,保證監(jiān)管部門對(duì)信息優(yōu)勢(shì)方的監(jiān)督成本小于信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)所得收益與所獲得的效用總和。其次,還要使得L>e,保證信息優(yōu)勢(shì)方承擔(dān)的效用損害大于其所獲得的收益。

2.混合策略納什均衡:

當(dāng)e>C-F,L>e時(shí),博弈模型轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌喜呗韵碌膬扇朔呛献鞑┺?。假設(shè)信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)的概率為qx,監(jiān)管部門監(jiān)督的概率為qy。根據(jù)混合策略無(wú)差異原則,建立方程:

qy(Ui+e-L)+(1-qy)(Ui+e)=qyUi +(1-qy)Ui;

qx(Ug+F-C)+(1-qx)(Ug-C)=qx(Ug-e)+(1-qx)Ug

解得:q*x= C/(F+e) ;q*y=e/L。從而(q*x,1-q*x),(q*y,1-q*y)構(gòu)成該博弈混合策略的納什均衡,由此可以得出如下結(jié)論:

加大對(duì)信息優(yōu)勢(shì)方的懲罰力度。如果使信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)的效用損失L增加至L`,在短期內(nèi),由于監(jiān)管部門監(jiān)督的概率不變,此時(shí)信息優(yōu)勢(shì)方的期望收益q*y[-pd+ (1-p)b]+(1-q*y)b

加強(qiáng)信息披露和政府監(jiān)管部門聲譽(yù)機(jī)制的建立。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看,信息優(yōu)勢(shì)方選擇違規(guī)操作的概率為:q*x= C/(F+e),q*x /C=1/(F+e)>0,q*x/F=-C/(F+e)2<0, q*x /e=-C/(F+e)2<0。即信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)的概率與C同方向變動(dòng),與F、e反方向變動(dòng)。因此,遏制信息優(yōu)勢(shì)方違規(guī)行為(降低qx)的根本策略在于:加強(qiáng)信息披露,建立針對(duì)信息優(yōu)勢(shì)方的有效激勵(lì)約束,降低監(jiān)管部門的監(jiān)督成本C;立法完善政府監(jiān)管部門的聲譽(yù)機(jī)制以增加e和F。

政府監(jiān)管部門基金行為管制的對(duì)策

(一)建立嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管體系

基金的整個(gè)運(yùn)作流程涵蓋基金管理公司、證券公司、銀行、保險(xiǎn)、信托投資公司、證券交易所、證券登記公司等金融機(jī)構(gòu),涉及股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等多層次領(lǐng)域,所以基金的發(fā)展很大程度上依賴良好的監(jiān)管體系的支持。

目前,我國(guó)在基金監(jiān)管方面執(zhí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制,基金運(yùn)行過(guò)程要接受證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。我國(guó)的基金業(yè)監(jiān)管體系是統(tǒng)一立法,以證監(jiān)會(huì)為主,銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)為輔的集中監(jiān)管體系。

從理性經(jīng)濟(jì)人角度來(lái)看,制約道德風(fēng)險(xiǎn)的有力措施就是提高信息優(yōu)勢(shì)方損害基金持有人利益的機(jī)會(huì)成本。因此,要建立一個(gè)廉潔、高效、有強(qiáng)大執(zhí)行力的政府監(jiān)管體系,加強(qiáng)執(zhí)法及違規(guī)違法懲罰力度,針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管,維護(hù)市場(chǎng)公平、公正、公開原則和良好的運(yùn)行制度。

(二)放松市場(chǎng)準(zhǔn)入與加強(qiáng)信息披露

證券投資基金準(zhǔn)入管制與聲譽(yù)機(jī)制負(fù)相關(guān),是其“替代品”。盡管準(zhǔn)入管制已經(jīng)由原來(lái)的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制,但這仍然不能改變行業(yè)的壟斷和尋租行為。政府應(yīng)放松行業(yè)的準(zhǔn)入管制,向注冊(cè)制邁進(jìn),充分增加行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng),引導(dǎo)證券投資基金市場(chǎng)由壟斷競(jìng)爭(zhēng)向完全競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變。

信息披露是監(jiān)管的核心,而我國(guó)基金信息披露不完善表現(xiàn)為:信息披露體系不完整,披露不及時(shí)、有效,披露內(nèi)容透明度不高。在信息披露方面,可以借鑒美國(guó)在信息披露內(nèi)容、銷售過(guò)程信息披露、投資過(guò)程信息披露、信息披露規(guī)范要求方面的成熟經(jīng)驗(yàn)。

針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況,相關(guān)立法應(yīng)加強(qiáng)以下方面:建立完善的基金信息披露制度體系,使信息披露覆蓋基金運(yùn)作全過(guò)程,避免信息優(yōu)勢(shì)方的黑箱操作,使信息披露完整、透明;加大信息披露力度,使基金持有人隨時(shí)可以了解基金運(yùn)作情況,使得信息披露及時(shí)、有效,使基金成為真正的機(jī)構(gòu)投資者,引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為;細(xì)化基金信息披露準(zhǔn)則,建立基金經(jīng)理的行為規(guī)范,滿足基金持有人的需要,如可以方便的進(jìn)行不同基金的相互比較。

(三)合理配置產(chǎn)權(quán)與加強(qiáng)信賴義務(wù)

對(duì)于信息優(yōu)勢(shì)方的道德風(fēng)險(xiǎn),靠獨(dú)立董事只能解決部分問(wèn)題,最主要的是要靠聲譽(yù)機(jī)制來(lái)解決,聲譽(yù)的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán),建立聲譽(yù)機(jī)制需要從建立基金信息優(yōu)勢(shì)方的產(chǎn)權(quán)制度入手。而目前我國(guó)基金市場(chǎng)的參與主體為保險(xiǎn)公司、社?；?、部分國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股公司,其產(chǎn)權(quán)制度從根本上是公有或準(zhǔn)公有的。

由此可以對(duì)基金信息優(yōu)勢(shì)方配置產(chǎn)權(quán)立法:“使基金發(fā)起運(yùn)營(yíng)中的信息優(yōu)勢(shì)方必須持有最低動(dòng)態(tài)比例的基金份額,不可以轉(zhuǎn)讓或贖回;該基金動(dòng)態(tài)持有比例,必須要寫入基金契約,并隨每周收益率定期公布;高于此動(dòng)態(tài)比例的基金份額可以轉(zhuǎn)讓或贖回;該激勵(lì)比例必須達(dá)到任何損害到基金持有人利益的行為無(wú)異于損害自身的利益,同時(shí)把它作為管理人、托管人和股東的資格標(biāo)準(zhǔn);期間變動(dòng)股東、管理人、托管人則必須經(jīng)基金持有人大會(huì)決議;信息優(yōu)勢(shì)方的基金份額只具有剩余索取權(quán),不具有基金持有人大會(huì)投票權(quán)等其他權(quán)利,從而達(dá)到基金的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的匹配”。該法條可以轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo(hù)性約束條件納入基金契約。

在匹配基金信息優(yōu)勢(shì)方利益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,《證券投資基金法》需要進(jìn)一步充實(shí)信息優(yōu)勢(shì)方信賴義務(wù)的規(guī)定,強(qiáng)化信息優(yōu)勢(shì)方的忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)在限制信息優(yōu)勢(shì)方濫用權(quán)利對(duì)基金持有人產(chǎn)生損害和賦予基金信息優(yōu)勢(shì)方自由裁量權(quán)為基金持有人創(chuàng)造福利之間達(dá)到平衡。

總之,筆者認(rèn)為通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)配置,匹配信息優(yōu)勢(shì)方的收益與風(fēng)險(xiǎn);立法信息優(yōu)勢(shì)方的信賴義務(wù),匹配其經(jīng)濟(jì)利益和法律責(zé)任。雙匹配將實(shí)現(xiàn)作為股東、管理人和托管人的信息優(yōu)勢(shì)方之間的相互制約。

(四)賦予基金持有人訴權(quán)

基金信息優(yōu)勢(shì)方的信賴義務(wù),需要相應(yīng)的責(zé)任制度來(lái)保證,即當(dāng)信息優(yōu)勢(shì)方違反信賴義務(wù),給基金持有人利益造成損害時(shí),基金持有人必須能追求相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。

《證券投資基金法》第83條規(guī)定,基金管理人、托管人在履行各自職責(zé)過(guò)程中,違反本法規(guī)定或者基金合同約定,給基金財(cái)產(chǎn)或者基金持有人造成損害的,應(yīng)分別對(duì)各自的行為依法承擔(dān)責(zé)任。其中包括信息優(yōu)勢(shì)方對(duì)基金與基金持有人的民事賠償責(zé)任。而追求基金信息優(yōu)勢(shì)方的民事賠償責(zé)任,就必須賦予基金持有人訴權(quán),但它在現(xiàn)行法中未被規(guī)定。

因此,《證券投資基金法》需要進(jìn)一步充實(shí)對(duì)基金持有人訴權(quán)的規(guī)定,當(dāng)信息優(yōu)勢(shì)方違反信賴義務(wù)被提起訴訟時(shí),大陸法系應(yīng)當(dāng)借鑒英美法系中的反方舉證原則,由信息優(yōu)勢(shì)方來(lái)證明其不存在過(guò)錯(cuò)。

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作者簡(jiǎn)介:

尚震宇(1978.8-),男,中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生,專業(yè)為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。研究方向:證券市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)政策。