CAPM的邏輯悖論現(xiàn)實(shí)尷尬和理論突破

劉 瀟

摘 要:資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心,但因存在許多邏輯悖論,使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。國內(nèi)外的大量研究也證明了該模型在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬。CAPM的真正意義在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。在這種思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價(jià)新方法有著廣泛的發(fā)展,理論研究成果也大量涌現(xiàn),但目前還不能形成一個(gè)能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)理論體系,現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。建立良好的證券市場資產(chǎn)定價(jià)模型,在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價(jià)模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的開端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個(gè)簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競爭均衡的資本市場中, 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化加以消除, 對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。

CAPM對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測。 這一關(guān)系給出了兩個(gè)極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法;第二,模型使得我們能對(duì)不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。 該模型的簡單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。

然而近三十年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實(shí)金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象(被稱為異?，F(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“紅利之謎”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實(shí),市場異?，F(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價(jià)的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實(shí)中金融異?，F(xiàn)象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價(jià)方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設(shè)

該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對(duì)任何資產(chǎn)其期末價(jià)值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價(jià)格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場上的借貸利率相等,且對(duì)所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,同時(shí)具有不滿足性,即對(duì)任何投資者,財(cái)富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財(cái)富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對(duì)未來具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識(shí)到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者對(duì)其評(píng)價(jià)有兩個(gè)主要指標(biāo):風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率,β表示市場組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),E(rM)表示市場組合的預(yù)期收益。

(二)CAPM的含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 市場組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)(非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場回報(bào)的)。在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場組合M的協(xié)方差,β是市場組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)(風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)。也就是說, 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的和。

(三)對(duì)假設(shè)的簡單評(píng)析:

假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場的一種理想化,概括起來, 實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場應(yīng)該是完備的,無摩擦的,從而對(duì)資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實(shí)中并不是每個(gè)投資者都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。另外,當(dāng)面對(duì)一個(gè)收益極高的誘惑時(shí),投資者考慮更多的可能是對(duì)回報(bào)的渴望而不是其風(fēng)險(xiǎn)概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對(duì)市場有效性的假設(shè)。假說所認(rèn)為的有效市場在現(xiàn)實(shí)中也不會(huì)存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場組合。其次,這個(gè)市場的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí),投資者要買入一些資產(chǎn),并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。

悖論二: 對(duì)于集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因?yàn)樾畔⑼耆该?投資者人人皆知,而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致, 因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無法交易這個(gè)問題或者說在無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng),均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。

悖論四:模型在推導(dǎo)過程中,對(duì)于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計(jì),在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個(gè)并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過程推導(dǎo)出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過程, 忽略了過程而僅去使用一個(gè)表面儼然的結(jié)果去對(duì)資產(chǎn)定價(jià), 也就不可能是精確的定價(jià)。

悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場。投資者確實(shí)能通過努力獲取收益,但是從一段時(shí)期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場,那么市場就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對(duì)于一個(gè)具體的投資者而言,他認(rèn)為市場是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時(shí),并不需要利用“均衡價(jià)格反映所有交易者信息”,價(jià)格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對(duì)物品效用的私人評(píng)價(jià),因此交易者在決策時(shí)不用猜測并利用別人的私人信息。從這個(gè)意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點(diǎn)是信息分散、不對(duì)稱。時(shí)間和不確定性的介入已使證券市場與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價(jià)格反映信息的事實(shí)并不出人意料,但假定交易者無視均衡價(jià)格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價(jià)格形成機(jī)理時(shí)存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場中對(duì)資產(chǎn)定價(jià),這必然存在著嚴(yán)重不足。

上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場的分析存在問題,加之現(xiàn)實(shí)中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實(shí)際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。

四、CAPM在現(xiàn)實(shí)中的尷尬

(一)試驗(yàn)的尷尬

加州理工學(xué)院的皮特·博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現(xiàn)實(shí)世界的市場中檢驗(yàn)CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗(yàn)市場來檢驗(yàn)CAPM, 但到目前為至這樣的試驗(yàn)所提供的對(duì)CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗(yàn)數(shù)量較少對(duì)論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評(píng),他認(rèn)為,CAPM在實(shí)際中是不可檢驗(yàn)的,通常檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗(yàn)1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對(duì)CAPM的支持。

(三)國內(nèi)現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時(shí), 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),該模型在我國得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來,現(xiàn)實(shí)應(yīng)用效果卻并不盡人意。

李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對(duì)基金的理論β值和其投資組合的實(shí)際β值進(jìn)行對(duì)比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實(shí)際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實(shí)際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實(shí)并非如此。

對(duì)于我國整個(gè)滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價(jià)為研究對(duì)象進(jìn)行驗(yàn)證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對(duì)CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn), 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗(yàn)證CAPM在中國有效性的檢驗(yàn)。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國的實(shí)證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產(chǎn)定價(jià)的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價(jià)思想給后來者帶來的資產(chǎn)定價(jià)啟示。在這種定價(jià)思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價(jià)的新方法在現(xiàn)實(shí)中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價(jià)的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。

資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實(shí)中所表現(xiàn)出來的尷尬境況, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的理論需要重新認(rèn)識(shí)和構(gòu)建。事實(shí)上,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D·Kahneman)等人發(fā)展的非線性效用理論, 開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來解釋金融產(chǎn)品交易的異?，F(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發(fā)展看,兩條線索互相競爭,互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對(duì)稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價(jià),并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。雙方處于爭論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。

現(xiàn)代金融定價(jià)理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)理論。

縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價(jià)理論研究成果,大部分還僅限于對(duì)各種市場異常現(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現(xiàn)有最新的金融理論是在對(duì)經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來的,在對(duì)經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現(xiàn)有金融理論還是一個(gè)“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實(shí)假設(shè),通過引入心理因素等使之更加現(xiàn)實(shí),其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對(duì)經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個(gè)能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實(shí)中所使用的定價(jià)模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價(jià)值,但其所忽略的是, 價(jià)格是在市場中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價(jià)值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是多少。也就是說,對(duì)投資者行為及市場心理進(jìn)行關(guān)注, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)設(shè)置合理變動(dòng)區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語

通過本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心, 因?yàn)镃APM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用, 也不能因?yàn)樵撃Ｐ驮诂F(xiàn)實(shí)中的諸多尷尬就否定該模型的價(jià)值。(3)在CAPM定價(jià)思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價(jià)新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個(gè)能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場資產(chǎn)定價(jià)模型, 在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

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(責(zé)任編輯:龍會(huì)芳;校對(duì):李 丹)