上市公司股利支付方式選擇的實證研究

楊雪梅

摘要：本文首先分析我國上市公司廣泛存在的兩類代理問題，然后運(yùn)用代理成本理論定性分析這兩種代理問題會導(dǎo)致上市公司選擇怎樣的股利支付形式，再利用2000－2005年間持續(xù)經(jīng)營的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，從而給出股利支付形式選擇的合理解釋，并提出規(guī)范我國股利政策的針對性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)：內(nèi)部人控制：股利支付方式

一、我國上市公司面臨的兩類代理問題

與發(fā)達(dá)市場上市公司相比，我國上市公司具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式和公司治理特征，直接表現(xiàn)為面臨兩類突出的代理問題。

一是不同股權(quán)屬性導(dǎo)致股東之間的代理問題。股權(quán)分置改革以前，我國上市公司的股權(quán)存在著可流通的公眾股和不可流通的國家股、法人股之分，且二者的比例相差懸殊。非流通股東和流通股東在投資成本、權(quán)利大小、投資目標(biāo)、獲利方式等方面存在顯著差異，這決定了我國不同屬性股東間的利益沖突和代理問題。

二是特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題。在我國從計劃經(jīng)濟(jì)體制向社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變、國有企業(yè)向公司制改造的過程中，出現(xiàn)了較為普遍的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致該現(xiàn)象出現(xiàn)的體制原因：股權(quán)過于集中容易造成以控股股東為主的內(nèi)部人控制、國有股持股主體缺位導(dǎo)致管理層的內(nèi)部人控制、中小股東“免費(fèi)搭車”加劇上市公司內(nèi)部人控制等。

二、兩類代理問題對股利支付方式影響的理論分析

1股東之間代理問題對股利支付方式的影響

通常大小股東之間的代理問題對股利形式的影響有兩種觀點(diǎn)，一是保留現(xiàn)金觀，即控股股東制定不發(fā)放股利或者削減股利的分配政策，而利用自己對公司的控制優(yōu)勢來獲取除股利以外的其他控制收益，如通過關(guān)聯(lián)交易或其他方式尋租獲利，由此而造成的對公司的損失，大股東只負(fù)擔(dān)部分成本。二是轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀，即控股股東傾向于通過現(xiàn)金股利的派發(fā)實現(xiàn)自身利益的最大化，我國的實踐約束更傾向于支持這種觀點(diǎn)，具體分析可見表1：

2內(nèi)部人控制問題對股利支付方式的影響

我國上市公司存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，作為內(nèi)部人的經(jīng)理層和股東的利益不完全一致，因此經(jīng)理層有動機(jī)通過操縱股利支付方式以實現(xiàn)自身利益的最大化，其主要途徑有兩個：

一是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是指管理層利用優(yōu)勢信息炒作自身股票，或者和市場主力聯(lián)手操縱股票價格，從而獲得巨額利潤。股利政策一直是市場鐘愛、經(jīng)久不衰的炒作題材。一些市場主力在利益驅(qū)動下，游說上市公司采用某種流行的股利形式，并對上市公司許以種種好處。由于市場炒作一般和企業(yè)的股本規(guī)模密切相關(guān)，股本規(guī)模越小，越容易為炒家控制，而炒作股本規(guī)模大的公司，需要巨大的資金，內(nèi)幕交易成功的可能性就會降低。因此，從理論分析來看，如果為順應(yīng)公眾股東對股票股利的偏好而達(dá)到通過內(nèi)幕交易獲利的目的，應(yīng)是規(guī)模越小越傾向股票股利；相對的，規(guī)模越大，選擇股票股利進(jìn)行炒作的動機(jī)越弱，且控股股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的動機(jī)越強(qiáng)，故規(guī)模越大越傾向于現(xiàn)金股利。這個理論模型需要實證檢驗的支撐。

二是過度投資。由于存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，管理層有控制資源的動機(jī)，卻沒有提高效率的動機(jī)和足夠的外在壓力，所以企業(yè)往往存在過度投資行為。也就是說，管理層有將股本擴(kuò)大從而擴(kuò)大控制資源的動機(jī)，他們一方面將收益以股票股利形式發(fā)放以滿足流通股東對股票股利的偏好，另一方面又達(dá)到了擴(kuò)大控制資源的目的。這樣就會導(dǎo)致過度投資浪費(fèi)資源的問題。一個有力的例證就是公款消費(fèi)，其程度和企業(yè)規(guī)模有很大關(guān)系，如果管理層以一個固定的比例進(jìn)行消費(fèi)，那么規(guī)模越大，控制的資金越多，可用以消費(fèi)的資源也就越多。

本文選擇托賓Q值作為測試過度投資對股利政策影響的變量。根據(jù)Gaver and Gaver(1993)的研究，利用市價與面值比率作為未來成長機(jī)會的替代變量。從理論分析來看，存在過度投資現(xiàn)象對股利政策的影響是，托賓Q越小，越傾向于股票股利。

三、實證分析及研究結(jié)論

1理論模型

我國的股利支付主要有現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本三種方式，轉(zhuǎn)增股本嚴(yán)格的說并不是一種殷利支付方式。因此，本文研究的股利支付形式定義為現(xiàn)金股利和股票股利兩種。根據(jù)理論模型定義的變量，本文選用三水平Logit模型并以股票股利形式(type=2)作為比較的基準(zhǔn)，可以表述為以下形式：

2實證檢驗結(jié)果

(1)模型的參數(shù)估計結(jié)果

利用上述理論模型和2000-2005年間持續(xù)經(jīng)營的上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗結(jié)果可見表3。

(2)研究結(jié)論

第一，第一大股東持股比例與選擇現(xiàn)金股利正相關(guān)。且回歸系數(shù)顯著。從勝算比來看，上市公司第一大股東持股比例每增加一個百分點(diǎn)，選擇現(xiàn)金股利的勝算比增加3.378倍；

第二，第二大股東持股比例的回歸系數(shù)不顯著，從符號看，傾向于支持第一大股東的意見；

第三，公司資產(chǎn)規(guī)模與選擇現(xiàn)金股利正相關(guān)，與理論分析一致，且回歸系數(shù)極其顯著；實證表明托賓Q越小越傾向于股票股利，這驗證了理論假設(shè)；

第四，控制變量每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率與選擇股票股利正相關(guān)。每股收益作為股利政；

策分配的重要控制變量，納入模型影響顯著，理論上對其預(yù)期方向沒有明顯偏向。

第五。資產(chǎn)負(fù)債率納入模型并不十分顯著，但一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率越高，越傾向于把現(xiàn)金保留在企業(yè)以滿足債務(wù)償還能力，實證結(jié)果的方向與此一致。

四、結(jié)論

根據(jù)理論分析和實證檢驗，我國上市公司控股股東存在強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)移現(xiàn)金動機(jī)，第二大股東對第一大股東基本上起不到監(jiān)督作用，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象確實存在；規(guī)模越大，控股股東可以轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金越多，越傾向于選擇現(xiàn)金股利；公司規(guī)模越小，出于為擴(kuò)大規(guī)模保留現(xiàn)金的考慮，或者為順應(yīng)流通股股東對股票股利的偏好以滿足市場炒作的需要，越傾向于選擇股票股利；確實存在過度投資現(xiàn)象等理論分析的結(jié)論?；谖恼轮械姆治觯P者認(rèn)為從根本上規(guī)范當(dāng)前我國上市公司的股利政策，有待于徹底改變我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史遺留問題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“同股同權(quán)同利”，這也正是股權(quán)分置改革的題中之意；完善公司治理機(jī)制，包括聘選機(jī)制、激勵機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制等，有效解決“內(nèi)部人控制問題”；還要注重培育完善的市場環(huán)境，例如積極培育完善的經(jīng)理人市場，加強(qiáng)市場的監(jiān)督力量，強(qiáng)化會計師、審計師、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和職業(yè)道德規(guī)范建設(shè)等，從而通過強(qiáng)化上市公司的外部約束來規(guī)范股利分配行為。