Reits時代是金融主導房地產(chǎn)的時代

李志剛

2008年12月3日，在國務院出臺的“金融國九條”的政策措施中，房地產(chǎn)信托投資基金(以下簡稱Reits)首次在國務院層面作為一種拓寬企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式被提出。僅僅10天之后，國務院辦公廳發(fā)布了更為細化的“金融國30條”，再次明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。至此。在民間沸沸揚揚炒作了8、9年的reJts終于得到了官方的正式支持，相關利益方立即一擁而上，為爭奪在未來reits市場上的地位而展開游說和論戰(zhàn)，以求自己所在行業(yè)甚至是所在企業(yè)能夠成為未來re-its市場上的主導者。

本文即將針對未來房地產(chǎn)市場的主導者問題進行分析，研究誰將成為未來房地產(chǎn)市場的真正主導者。

一、Reits之與商業(yè)物業(yè)發(fā)展商

恰如創(chuàng)業(yè)板之與創(chuàng)業(yè)人。創(chuàng)業(yè)板不能直接幫助創(chuàng)業(yè)人，雖然創(chuàng)業(yè)板的市場準入條件降低了很多，但是畢竟也不是誰想創(chuàng)業(yè)就馬上可以IPO，畢竟還要先由創(chuàng)投基盎進行投資，把創(chuàng)業(yè)人的創(chuàng)業(yè)理念變成相對成熟的商業(yè)盈利模式后，才存在創(chuàng)業(yè)板融資的可能，但若沒有創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)投基金就沒有退出渠道，進而風險投資失去參與的熱情，創(chuàng)業(yè)計量的成功率就會更小。商業(yè)物業(yè)發(fā)展商的產(chǎn)品就像是創(chuàng)業(yè)人的創(chuàng)業(yè)理念和企業(yè)家精神，REITS所需要的是成熟商業(yè)物業(yè)，你開發(fā)的物業(yè)再好，也很難直接讓reits來購買，你要變現(xiàn)自己的產(chǎn)品不能直接依靠PELTS，但rmts的誕生卻可以間接為開發(fā)商業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)商服務，因為有了rel[S，類似于創(chuàng)投基金的房地產(chǎn)私募產(chǎn)業(yè)基金就可以有退出渠道，從而可以大膽收購開發(fā)商的商業(yè)物業(yè)去進行孵化，把清冷的處女地開發(fā)成繁華的商業(yè)街，當私募投資人將商業(yè)地產(chǎn)包裝成具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)后，他們就可以高價出售給fel。ts，從reits處獲取變現(xiàn)?？梢妑eits與開發(fā)商沒有直接關系，但卻通過市場機制的建立為開發(fā)商的順暢運行創(chuàng)造了商業(yè)環(huán)境。這與reits投資者的風險偏好有關，投資reits的人追求的是穩(wěn)定現(xiàn)金流，所以不接受未成熟的物業(yè)，私募產(chǎn)業(yè)基金追求高回報，把生地(或新樓盤)孵化為成熟商業(yè)街區(qū)的過程是一個通過經(jīng)營規(guī)劃提烈商業(yè)物業(yè)自身價值的過程，這個過程雖然租金收益很少，但資產(chǎn)增值的幅度很大。這就好比買股票，reits投資者需要的現(xiàn)金分紅，而私募產(chǎn)業(yè)基金追求的股票價格的瘋漲。但股價漲上去7，得有人去接盤，re-沁就是接盤入，也就是為商業(yè)物業(yè)開發(fā)商提供間接融資支持的金融產(chǎn)品和金融機制。

雖然reits對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的融資支持不是直接的，不會立竿見影，但是只要reits機制正式運行，開發(fā)商就等于找到了便利的融資渠道。因為有私募產(chǎn)業(yè)基金的投資，地產(chǎn)開發(fā)商可以不必過多的考慮資金問題，轉而把精力轉向產(chǎn)品設計和項目管理上。甚至更進一步，如果私募產(chǎn)業(yè)基金對房地產(chǎn)的介入較深，完全可以從土地購買進行介入，這樣一來，開發(fā)商將獲得更大解放，完全不必考慮資金和投資，只需把產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的規(guī)劃、設計、質(zhì)量、安金和進度把握好，就可以成為專業(yè)化的房地產(chǎn)公司。因為資金問題不在成為制約房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的瓶頸，所以進入門坎將大幅度降低，大量的市場參與者的進入，一方面導致了競爭的加劇，另一方面也會促使開發(fā)商進行專業(yè)升級，提升自身的專業(yè)水平和品牌效益，依靠品牌和專業(yè)在高度競爭的市場上獲得生存空間。

綜上所述，relts時代的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商將不再依賴資金，成為專業(yè)化的開發(fā)公司。開發(fā)商將更加注重專業(yè)能力的提升和品牌效應的積累。由于專業(yè)水平的提升，和開發(fā)商對品牌效應的追求，也將極大的提升房地產(chǎn)的質(zhì)量和社會效益。開發(fā)商將成為以房地產(chǎn)開發(fā)管理為主業(yè)，以收取開發(fā)管理費為盈利模式的專業(yè)機構。對于有一定資金積累的開發(fā)商，還可以參與部分投資，持有開發(fā)項目的部分股權，但投資已經(jīng)不是主營業(yè)務。

二、Reits之與私募產(chǎn)業(yè)基金

在reits運作成熟的市場，產(chǎn)業(yè)基金是商業(yè)房地產(chǎn)的重要投資力量。究其原因。是由商業(yè)地產(chǎn)的特性所決定。作為商業(yè)地產(chǎn)，其價值與自身的建造成本和運營成本沒有必然聯(lián)系，而是體現(xiàn)在因為繁榮的商業(yè)環(huán)境和成熟的商業(yè)模式所能為物業(yè)帶來的較高租金收益。運作成功的商業(yè)物業(yè)，可以實現(xiàn)數(shù)倍于自身建造成本的經(jīng)濟價值。正因為商業(yè)地產(chǎn)的這個特性，就為投資人提供了巨大的利潤空間。專業(yè)的投資機構根據(jù)自身對商業(yè)物業(yè)的理解，以正常的價格購入土地委托專業(yè)開發(fā)商開發(fā)，或購入開發(fā)商已經(jīng)開發(fā)完成的不成熟物業(yè)，經(jīng)過專業(yè)的規(guī)劃、策劃、和包裝將普通的建筑孵化成繁榮、成熟的商業(yè)街區(qū)。因為購入價是土地成本(或房地產(chǎn)的建造成本加必要利潤)，而成熟物業(yè)的價值則是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。其間的價值差異有大有小，但正常來說都會有較大幅度的增值。這個豐厚的資產(chǎn)增值，就為私募產(chǎn)業(yè)基金提供了足夠的利潤空間。而relts的存在，又為產(chǎn)業(yè)基金的平穩(wěn)退出創(chuàng)造了條件，有利于提高產(chǎn)業(yè)基金的資產(chǎn)周轉率，產(chǎn)業(yè)基金可以只賺取價值增長最快的孵化期利潤，而將穩(wěn)定現(xiàn)金流出讓于relts。

目前中國的私募產(chǎn)業(yè)基金很少投資干房地產(chǎn)項目，即便有投向房地產(chǎn)的資金，也不是為了通過運營具體項目來賺取房地產(chǎn)本身價值的增加值，而是為了將房地產(chǎn)企業(yè)IPO，賺取巨額資本利差。究其原因是投資房地產(chǎn)后沒有退出渠道，當reits時代到來后，產(chǎn)業(yè)基金就可以通過經(jīng)營房地產(chǎn)項目，賺取房地產(chǎn)本身增加值的方式獲取利潤。從風險和收益對等的角度分析，雖然投資房地產(chǎn)的收益可能不如風險投資孵化創(chuàng)業(yè)企業(yè)那樣獲得十幾倍甚至幾十倍的資本溢價，但房地產(chǎn)投資有固定資產(chǎn)作保障，風險很小，在商業(yè)物業(yè)孵化期的收益率也遠高于社會平均收益率，不失為風險承受力不大，而利潤要求較高的投資者的最佳選擇。也就是說，reits市場的誕生，不但解放了開發(fā)商，還將誕生一個以房地產(chǎn)為投資對象的產(chǎn)業(yè)基金，將目前市場上的炒房團轉化為專業(yè)化的金融投資機構，即滿足了投資者獲取房地產(chǎn)溢價的愿望、又分散了房地產(chǎn)實物投資的巨大風險。(有種觀點認為reits將吸收目前炒房團群體的資金，把房地產(chǎn)實物投資，轉變?yōu)榛鸱蓊~的金融投資。筆者對此表示質(zhì)疑。畢竟felts獲得的是穩(wěn)定回報，炒房團追求的是房價的升值，兩者沒有可比性。真正吸收炒房團資金的應當是reits時代將誕生的私募房地產(chǎn)投資基金，也就是本部分論述的對象。)

三、Reits之與REITS基金管理公司

兩者的關系就如雞和蛋，要創(chuàng)建reits就必須組建基金管理公司，而組建基金管理公司的前提是reits的出現(xiàn)。兩者的高度依存關系不難理解，這里不做詳解。由于在reits存在之前，市場上不可能存在felts基金管理公司，所以國內(nèi)讀者對基金管理公司的職責定位不太了解。在此。我們暫

以香港的模式為例說明基金管理人的角色定位。就香港的reits而言，基金管理人主要承擔如下職責：①制訂該計劃的投資策略及政策；②運用募集資金投資于符合該計劃的投資目標的房地產(chǎn)項目；③厘定該計劃的借款限額；④維持、管理及增加基金的投資組合內(nèi)的房地產(chǎn)項目。從其職責看，基金管理者所做的事情就是房地產(chǎn)投融資工作，但其投資的選擇標準不是房地產(chǎn)本身價格的升值空間，而是基于物業(yè)租金回報率的分析。由于基金管理人運用的是基金資金，所以沒有自身資產(chǎn)，其作為經(jīng)營者，業(yè)務是代投資者管理和運作基金資產(chǎn)，其收益來源是管理費等服務收費。具體收費項目為：管理費(基本管理費+業(yè)績提成)、物業(yè)購置費、物業(yè)出售費等。上述基本管理費一般在基金資產(chǎn)規(guī)模的0.1％，業(yè)績提成約為基金收益的5％，物業(yè)購置費和物業(yè)出售費分別約為物業(yè)交易價格的0.5％-1％之間。以2007年11月底的壘球reits市值7640億美元計，各項管理收費將超過100億美金。

由于基金管理人的職責主要是房地產(chǎn)投融資，這一職能與私募房地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)基金的工作有雷同之處，所不同在于，reits的投資局限在已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)，而產(chǎn)業(yè)基金投資領域廣泛，可以是住宅市場，也可以是商業(yè)地產(chǎn)。所以，從專業(yè)整合的角度考慮，若私募產(chǎn)業(yè)基金的資產(chǎn)管理人和re-its基金管理人由同一個金融控股集團來承擔，則不但有利于資源共享和專業(yè)能力的強強聯(lián)合，還能夠在產(chǎn)業(yè)鏈上對產(chǎn)業(yè)基金和reits基金的投資進行必要劃分，讓私募基金特有的不成熟物業(yè)有了未來的出路，而reits基金在看中目標區(qū)域的物業(yè)后，就可以由私募基金先行投資，進行市場培育。兩種性質(zhì)基金的優(yōu)勢互補，就可以為金融控股公司帶來更大規(guī)模的業(yè)務來源，從而增加管理費收益，而投資者則可以憑借管理人專業(yè)的投資水平和強大的投資整合能力，獲得更高的投資回報。

四、REITs之于商業(yè)物業(yè)管理人

商業(yè)物業(yè)管理人的職責表現(xiàn)在：①策劃租戶的組合及物色潛在租戶；②制訂及落實租約策略；③執(zhí)行租約條件；④確保所管理的物業(yè)遵守政府規(guī)例；⑤履行租約管理工作，例如管理租戶租用物業(yè)的情況及附屬康樂設施，就出租、退租、租金檢討、終止租約及續(xù)訂租約與租戶磋商；⑥進行租約評估、制訂租約條款、擬備租約、收取租金、進行會計、追收欠租及收回物業(yè)；⑦執(zhí)行例行的管理服務，包括保安監(jiān)控、防火設施、通訊系統(tǒng)及緊急事故管理；⑧制訂及落實有關樓宇管理、維修及改善的政策及計劃；⑨提出翻修及監(jiān)察有關活動。

從上述職責看，這里的物業(yè)管理人除了承擔房地產(chǎn)傳統(tǒng)意義上、的物業(yè)管理職責外，還承擔著租賃和商業(yè)規(guī)劃的職責。在REITs之前，由于商業(yè)物業(yè)主要分散在眾多投資者手中，很難形成統(tǒng)廣的商業(yè)規(guī)劃和租賃管理，所以商業(yè)物業(yè)的管理只有傳統(tǒng)意義的物管業(yè)務是統(tǒng)一進行的，而招租主要是靠業(yè)主自己或委托鉗邊的中介公司進行操作，商業(yè)規(guī)劃則根本無從談起。受制于業(yè)務的分散，中介公司雖然承接了大量的招租業(yè)務，但也很難進行有系統(tǒng)得管理。當REITs時代來臨且REITs市場成熟后，商業(yè)物業(yè)將主要由產(chǎn)業(yè)基金(不成熟階段)和REITs持有，由于物業(yè)產(chǎn)權的集中，就存在對商業(yè)規(guī)劃的內(nèi)在需求，商業(yè)物業(yè)管理才能真正成為一個專業(yè)經(jīng)營的領域。

那么物業(yè)管理人在RElTs時代將以何種身份存在呢?在上面的分析中我們已近看到：房地產(chǎn)開發(fā)商將擺脫資本依附，成為專業(yè)化的以房地產(chǎn)開發(fā)服務為主營業(yè)務，以收取開發(fā)管理費為盈利模式的公司；房地產(chǎn)投融資將由產(chǎn)業(yè)基金管理公司和RE—ITs基金管理公司或者由兩類公司整合在一起的金融控股公司進行專業(yè)化的投融資運作。從這個專業(yè)化分工的趨勢看，商業(yè)物業(yè)管理人的最佳定位應當是成為專業(yè)化的商業(yè)物業(yè)運營公司，把商業(yè)規(guī)劃、租賃管理和物業(yè)服務作為主營業(yè)務，通過向委托人收取管理費獲得經(jīng)濟利益。

當然，從資源整合的角度，私募產(chǎn)業(yè)基金將投資的不成熟物業(yè)進行培育后出售也需要對商業(yè)物業(yè)有專業(yè)的認識。為此私募基金的管理公司也會招募商業(yè)物業(yè)管理方面的專家；為降低外部交易成本，不排除房地產(chǎn)投資機構自身設立內(nèi)部機構專司商業(yè)物業(yè)管理職責。但就房地產(chǎn)發(fā)展趨勢而言，必將是專業(yè)分工日益細化，商業(yè)物業(yè)管理人必將主要以獨立公司的身份存在于房地產(chǎn)市場。

五、REITs時代是房地產(chǎn)金融的時代。房地產(chǎn)公司應及早籌建金融事業(yè)部

本文以REITs時代來臨為切入點，而RElTs主要投資方向為商業(yè)物業(yè)，所以文章大部分篇幅分析的都是商業(yè)房地產(chǎn)市場的變革。變革后的商業(yè)地產(chǎn)市場將主要存在三方市場主體：開發(fā)商、商業(yè)物業(yè)管理人、房地產(chǎn)投融資機構(房地產(chǎn)金融公司)。具體的運作流程將由房地產(chǎn)金融公司主導，當房地產(chǎn)金融公司通過自身分析，確認市場時機和地段價值存在投資機會時，將通過私募基金購入土地委托開發(fā)商進行房地產(chǎn)開發(fā)，并將開發(fā)好的物業(yè)委托商業(yè)物業(yè)管理人進行前期市場培育直至物業(yè)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。此后，私募基金再向REITs出售資產(chǎn)，REITs管理人將物業(yè)委托商業(yè)物業(yè)管理人進行后續(xù)管理。在整個流程中，房地產(chǎn)金融公司始終居于主導地位，雖然開發(fā)商和商業(yè)物業(yè)管理人的專業(yè)水平是決定其市場競爭力的源泉，但房地產(chǎn)金融公司因為擁有了業(yè)務委托權，所以在很大程度上可以引領市場，并左右開發(fā)商和物業(yè)管理商的命運。

不僅商業(yè)地產(chǎn)的市場格局出現(xiàn)上述變化，住宅市場也將進行專業(yè)分工，所不同之處在于在住宅商品房銷售市場上，商業(yè)物業(yè)管理人的角色將由房地產(chǎn)營銷專業(yè)公司取代。

總之，PElTs時代的到來將意味著房地產(chǎn)金融時代的到來，未來的房地產(chǎn)市場一方面將分工日益精細，另一方面將出現(xiàn)由金融主導的格局。目前的房地產(chǎn)公司應找準自己的定位，或作專業(yè)化開發(fā)商或作專業(yè)化租售公司(商業(yè)物業(yè)管理人或住宅物業(yè)銷售代理人)，當然，如果自身條件具備，最好是從事房地產(chǎn)金融，成為專業(yè)化的房地產(chǎn)投融資機構。對于目前一些資金雄厚，管理先進，市場號召力強的公司，甚至可以進行資產(chǎn)重組，對目前的業(yè)務進行拆分，將開發(fā)、租售和投融資分別成立事業(yè)部，統(tǒng)攬房地產(chǎn)行業(yè)的各個專業(yè)業(yè)務，但與以往所不同之處在于要強調(diào)各個模塊的專業(yè)性建設。在reits來臨前，這些事業(yè)部就要進行獨立運作，各自就自身的專業(yè)領域到市場上與競爭對手進行格殺，并培育品牌和知名度，為未來的實戰(zhàn)做好各項準備。

那么是否意味著地產(chǎn)金融時代到來后。目前房地產(chǎn)公司的業(yè)務將被金融機構所侵蝕呢?其實不然，雖然筆者認為金融將主導未來的房地產(chǎn)市場，但并不意味著主導未來房地產(chǎn)市場的是現(xiàn)存的金融機構。恰恰相反，由于國內(nèi)房地產(chǎn)公司向來都靠資本運作，擁有雄厚的經(jīng)濟基礎，而且在以往的經(jīng)營中，真正的利潤來源也很少源于

“建造了好房子”，而在于其“投資正確”才能賺大錢，就因為這個歷史現(xiàn)實，為房地產(chǎn)進行未來的投融資操作積累了豐富的經(jīng)驗，將成為當仁不讓的房地產(chǎn)金融公司組建者。當然，房地產(chǎn)公司要成為主導房地產(chǎn)市場的金融機構，就必須對自身的組織架構進行梳理，并有意識的加強投融資領域的專業(yè)能力，并盡快組建房地產(chǎn)金融事業(yè)部，為組建reits時代的房地產(chǎn)金融控股公司做好必要的準備。(對于房地產(chǎn)企業(yè)是房地產(chǎn)金融機構的最佳組建者的分析，可參見《金融經(jīng)濟》(2009.06下)所刊的《房地產(chǎn)企業(yè)是扮演felts投資管理人角色的最佳選擇》一文。)