IPO抑價問題淺析

李慧娟　劉啟明

摘要：本文在總結(jié)前人對IPO抑價的分析及所提建議的基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步分析了IPO抑價尤其是中國大陸IPO抑價的成因。并提出了相應(yīng)的解決方案：即從股票定價、信息不對稱、法律法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)、投資者行為等方面進(jìn)行簡要分析并提出了相應(yīng)的應(yīng)對策略。同時考慮到以上策略在當(dāng)前條件下的中國大陸股市實施的難度后筆者提出了更具操作性的的協(xié)調(diào)基金機(jī)制，該機(jī)制不僅可以有效的控制IPO抑價并可以在一定程度上防止首日破發(fā)等有損公司聲譽(yù)的現(xiàn)象，在上市后的各個時期也可以起到穩(wěn)定股價的作用。同時本文還對其資金的來源及運(yùn)用進(jìn)行了簡要的介紹。

關(guān)鍵詞：協(xié)調(diào)基金IPO抑價綠鞋機(jī)制融資融券

1IPO抑價問題相關(guān)綜述

股票發(fā)行市場是股票市場的重要組成部分，在股票市場中處于基礎(chǔ)性地位，股市一直被認(rèn)為是資源配置的有效場所。股市具有價格發(fā)現(xiàn)、直接融資、資源優(yōu)化配置等功能。但一直被人們樂與稱道的股市卻并非一帆風(fēng)順，而是長期存在問題。比如一直困惑眾多學(xué)者的新股發(fā)行抑價問題、二級市場流動性問題、股市泡沫問題等。而其中抑價問題尤其明顯，先就個股而言，1999年6月四川圣達(dá)829.8％(注：指該公司上市日期為1996年6月，IPO抑價率為829 8％。以下同理)、2003年1月北海國發(fā)1127％、2006年6月中工國際332.03％、2007年8月中核鈦白500.89％、2008年1月飛馬國際254.17％、2008年6月上海菜士61.5％，當(dāng)然也有較低的，比如2006年8月大秦鐵路11.52％、2006年10月工商銀行5.13％，但就整體而言抑價率都過高(注：計算抑價率的相應(yīng)數(shù)據(jù)來自《國盛證券大智慧》)。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，在實行詢價制前的1991年1月至2004年9月，共計1370家企業(yè)IPO中，首日新股收盤價與發(fā)行價相比平均抑價率226，38％。而在實行詢價制后的2005年1月至2008年6月期間，共計有266家企業(yè)IPO，IPO抑價率平均為141.36％，較詢價制前有較大幅度的下降，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的成熟市場10％～20％的區(qū)間。

新股抑價問題的存在嚴(yán)重影響了上市公司和投資者的利益，而且導(dǎo)致一級市場與二級市場的來回資金過多，進(jìn)而加大二級市場的波動性等影響資源的有效配置。新股抑價與市場有效性產(chǎn)生矛盾。從理論上講，若新股一級市場價格的制定是依據(jù)二級市場的供求情況來確定的，那就不應(yīng)該存在抑價問題，因為按照一般均衡的原理，發(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài)，然而，實踐證明，新股抑價確實是普遍長期存在的現(xiàn)象。到目前為止，新股抑價仍然是困擾金融學(xué)界的難題，國內(nèi)外都有大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其進(jìn)行研究過：如曲洪東利用各種股票定價理論與模型，并從操作層面上論述了基于內(nèi)在價值理論的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型與內(nèi)在價值模型中的市盈率模型，并涉及現(xiàn)階段發(fā)達(dá)國家中廣為推崇的經(jīng)濟(jì)利潤(也稱經(jīng)濟(jì)增加值)模型，試圖通過對各種模型的比較，從定價層面上解決新股抑價問題；叢臻、陳金賢、王曉芳等人從信息不對稱角度分析了產(chǎn)生抑價問題的原因并提出相應(yīng)的解決方案，他們構(gòu)建了在信息不對稱條件下進(jìn)行競價發(fā)行的價格博奕模型和對信息不對稱進(jìn)行不對稱理論劃分：發(fā)行人與投資者之間信息不對稱、發(fā)行人與承銷商之間信息不對稱和投資者與投資者之間信息不對稱相關(guān)的IPO折價理論，證明了在我國現(xiàn)有的市場條件下采用競價發(fā)行方式是對證券市場的考驗，因該機(jī)制在信息不對稱的情況下對于缺乏信息的一方是非常不利的，會影響投資者參與發(fā)行和資源的有效配置，因此競價發(fā)行方式的順利運(yùn)行必須依賴于市場的成熟，信息披露制度的完善；付耘指出新股發(fā)行如此高的IPO抑價率與我國的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制有一定的聯(lián)系，并認(rèn)為主要是定價不合理和炒作之風(fēng)盛行原因所致；謝朝斌等人認(rèn)為顯著影響新股發(fā)行抑價的因素包括承銷商和發(fā)行人的擇時因素、市盈率水平和發(fā)行規(guī)模，而發(fā)行政策的變化、不同的行業(yè)特征、新股上市首日大盤漲幅對于新股發(fā)行抑價的影響并不明顯；王春峰等人則結(jié)合現(xiàn)代市場微觀結(jié)構(gòu)和行為金融學(xué)理論，建立了非對稱信息環(huán)境下，投資者情緒與新股價格行為關(guān)系模型，在此基礎(chǔ)上提出了一種新股投資者情緒分析方法，并深入研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與新股發(fā)行價格、上市初期交易價格和IPO抑價正相關(guān)；及近來少數(shù)國內(nèi)上市公司所運(yùn)用的綠鞋機(jī)制等。

2IPO抑價問題進(jìn)一步探討

上述文獻(xiàn)無疑為IPO抑價問題的解決提供了寶貴的建議，前人主要從合理定價，信息披露，行為金融等各個層面上分析解決，但筆者認(rèn)為在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實施還有一定的困難。筆者認(rèn)為IPO抑價可能原因主要有：

2.1定價不合理。筆者覺得這是IPO抑價的主要原因之一，同時這也被眾多學(xué)者所同意并提出了各種方案來解決。這定價不合理又存在多個原因，比如上市公司的信息公布不充分，投資銀行有意壓低發(fā)行價(基于發(fā)行人與承銷商的信息不對稱，承銷商為了保證發(fā)行成功，會有意壓低發(fā)行價格)，定價運(yùn)用的方法不恰當(dāng)?shù)鹊龋?/p>

2.2莊家炒作，投資者投資不理性。中國股市炒作之風(fēng)一向盛行，同樣在股票發(fā)行首日也不例外，讓人錯誤的覺得股市的投資方式便是想方設(shè)法跟著莊，而不再是理論上的價值投資。而炒作的根源也在于立法不嚴(yán)、監(jiān)管松散及不理性的投機(jī)心理。二級市場的市盈率一直處于較高的水平，造成一、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現(xiàn)決不能簡單地歸因于IPO發(fā)行價格偏低或發(fā)行市盈率定得過低，問題的關(guān)鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物，因此只要我國的證券市場還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價率的現(xiàn)象就不可能根本消除㈣。

2.3股票發(fā)行機(jī)制不健全，往往是定額發(fā)行。筆者覺得這是IPO抑價又一主要原因，因定額發(fā)行，高申購、低中簽、首日狂炒的情況下缺乏有效的應(yīng)對策略。

2.4發(fā)行量。一般以發(fā)行公司募集的資金量來表示其發(fā)行規(guī)模，因為發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)公開的信息比較多，從而其價格波動幅度相對較小，而投機(jī)者的影響和操縱能力也較為有限；同時根據(jù)供求原理，發(fā)行量較大而需求一定的情況下也可以降低抑價率的。因此，發(fā)行規(guī)模大的公司其抑價率要小于發(fā)行規(guī)模小的公司，即發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

2.5法制不健全，執(zhí)法不嚴(yán)，監(jiān)管不力。在當(dāng)前的中國股市往往存在無法可依、有法難依的問題。比如關(guān)聯(lián)交易，非法集資，內(nèi)部交易等。無規(guī)不成方圓，同樣在股票市場也需要合理的法律法規(guī)進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，等等。

3抑價問題的解決對策

在繼承了前人的一些當(dāng)前較易實施的方法后，筆者認(rèn)為在當(dāng)前金融體系尚不健全的環(huán)境下，尤其是資本市場不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家，應(yīng)以協(xié)調(diào)基金為中心，研究恰當(dāng)?shù)亩▋r方法，教育投資者，健全相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范券商行為，改進(jìn)發(fā)行及交易機(jī)制。

3.1建立協(xié)調(diào)基金。協(xié)調(diào)基金是指在股票發(fā)行時就以某一發(fā)行價為基準(zhǔn)給定一個合理的浮度范圍，在首日開盤時如果漲幅超過給

定的理想漲幅范圍，則繼續(xù)增發(fā)一定的股票盡量使其在理想的漲幅范圍內(nèi)波動，同樣在首日開盤時如果跌幅超過給定的理想跌幅范圍(一般首日不應(yīng)下跌，如果下跌將會影響公司的聲譽(yù))，則回購一定的股票盡量使其波動在發(fā)行價以上。為了避免莊家有意在上市首日壓價而在以后拉升(首日壓價一般不太可能，因為莊家籌碼不多)，該基金可以一直維持下去。

在上市首日以后便不再利用協(xié)調(diào)基金增發(fā)新股，但協(xié)調(diào)基金應(yīng)有適當(dāng)?shù)馁Y金和股票，并利用已有的協(xié)調(diào)基金穩(wěn)定該股票的股價。同時在股市較穩(wěn)定時也可以把該基金用在低風(fēng)險的用途上，如投資國債等，但應(yīng)保證緊需時能迅速收回資金。

該協(xié)調(diào)基金的資金主要來源是：首日公開發(fā)行時的額外收益的部分或全部，即當(dāng)首日漲幅過大時新增發(fā)股票所融得的資金，公司投入資金(首日可以額外借進(jìn)適當(dāng)資金，以防破發(fā))，發(fā)行專項債券，也可以與己有基金合作但要合理分配利益(可以規(guī)定派發(fā)紅利、股息的上限)；協(xié)調(diào)基金的股票主要來源于初始時分配的及上市以后回購的股票，確實有必要時還可申請增發(fā)。因其非營利性的性質(zhì)，保證能較好的實施該基金的相應(yīng)功能的前提下，盡量壓縮基金規(guī)模。該協(xié)調(diào)基金管理權(quán)歸公司所有，所有權(quán)視籌資來源而定，但該協(xié)調(diào)基金所擁股票不含有投票權(quán)，但有分紅派息等權(quán)利，分紅派息所得資金加進(jìn)協(xié)調(diào)基金的資金庫。

該基金不但從供給層面影響價格波動，更是從心理層面上打消莊家炒作念頭，增強(qiáng)股民對股市的信心，以吸引更多的價值投資者。同時在宏觀上還可以對經(jīng)濟(jì)啟到“穩(wěn)定器的作用”，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)上漲時，協(xié)調(diào)基金會因股價上漲過多而拋售股票吸納資金，但因其并非把盈利性當(dāng)其作主要目標(biāo)的性質(zhì)，吸納進(jìn)來的資金很少會進(jìn)入投資領(lǐng)域，最終在一定程度上減少了基礎(chǔ)貨幣，抑制經(jīng)濟(jì)的過快增長。

該基金應(yīng)該有法律、財政、人才三大支持。法律方面，協(xié)調(diào)基金的相應(yīng)規(guī)章制度首先應(yīng)有法律的保障(可以參考基金法、公司法和證券法)：財政方面，因其不但對個股具有穩(wěn)定作用，而且對整個股市都有穩(wěn)定的作用，為鼓勵更多公司更好的利用協(xié)調(diào)基金，可以就該基金的股票收入的一定百分比之內(nèi)免稅；人才方面，要求對公司和股票市場都比較熟悉的人，特別是精通公司定價的人才，就人才方面可以從投資銀行聘請財務(wù)顧問。

現(xiàn)在有例可查的是回購，而協(xié)調(diào)基金的功能之一就是回購一定數(shù)量的低估股票(注：對于我國回購還有另一個功能，即利用回購幫助實現(xiàn)我國的B股體制改革)。例如麗珠集團(tuán)2008年6月5日公告稱：擬不超過1.6億港元回購B股，回購價最高16港元。該回購B股主要有以下作用：彰顯公司信心；促進(jìn)我國的B股體制改革：穩(wěn)定股價等。

3.2總結(jié)以往經(jīng)驗教訓(xùn)，總結(jié)已有的并研究新的合理的定價方法，力爭從根源上治理IPO的抑價問題。例如已有的累計投標(biāo)方式、固定價格方式和累計投標(biāo)與固定價格公開認(rèn)購的混合方式。其中累計投標(biāo)方式在消除投資者、發(fā)行人、投資銀行之間的信息不對稱，建立理想的股東結(jié)構(gòu)，降低承銷風(fēng)險等方面具有優(yōu)勢，在國際證券市場上得到廣泛采用；新股市場價值的估值常用的方法有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和經(jīng)濟(jì)附加值法。同時應(yīng)注意的是針對不同的行業(yè)要利用不同的定價方法；考慮當(dāng)時的市場景氣情況、股票發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽(yù)等級、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)狀況；在定價時盡量減少非理性的根據(jù)似乎是真實的信息而實際是噪聲信息的噪音交易商的影響。

3.3針對莊家炒作，不理性的投資行為，可以對股民加強(qiáng)常識宣傳，教其認(rèn)知風(fēng)險。要求股民開戶前學(xué)習(xí)股市、投資常識。該實施較難，但可通過入市考試等方式增加股民的常識。對炒作的控制也應(yīng)是法律法規(guī)監(jiān)管的主要功能之一。

3.4完善法律法規(guī)，加強(qiáng)金融和法律復(fù)合人才的培養(yǎng)。在當(dāng)今法制的社會做事必須有法可依，有法必依。如證券法規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市。但中國的銀行資金卻通過各種法律的漏洞流入股市。對于這些有害于股市的行為我們的法律應(yīng)該嚴(yán)加禁止。中國的市場經(jīng)濟(jì)法律制度完善到今天，其增加速度之快令外國同行刮目，但就規(guī)范證券市場的法律法規(guī)而言，仍存在諸多問題，而且因為誰可以當(dāng)原告及如何舉證等問題致使諸多條款只是宣言，無法操作。筆者認(rèn)為剛有法律是不夠的還應(yīng)著重培養(yǎng)金融和法律復(fù)合人才，這樣才能更好的制定適合金融領(lǐng)域的法律法規(guī)并對其加以充分合理的利用。

3.5針對發(fā)行人與承銷商之間信息不對稱，承銷商會有意壓低發(fā)行價。可以簽定承銷商收益與抑價率掛鉤的協(xié)議：當(dāng)抑價率較高時則降低付給承銷商的費(fèi)用，相反則提高付給承銷商的費(fèi)用。同時也應(yīng)倡導(dǎo)提高承銷商聲譽(yù)(聲譽(yù)較好的承銷商往往不會把股票發(fā)行價定的過低，因為這樣會影響其以后的承銷)，甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求每位承銷商每年的加權(quán)抑價率不能超過某個給定的范圍，否則在下一年給予一定的處罰。

3.6股票發(fā)行可以利用綠鞋機(jī)制，在漲幅較大時可以增發(fā)，下跌時可以購回適當(dāng)股票。這樣既不會因定價過低股價大漲而損失本可以得到的資金，也不會因定價過高股價大跌而使公司聲譽(yù)受損，從而實現(xiàn)資金名譽(yù)雙收入，同時也可以一定程度上起到了穩(wěn)定上市首日股價的作用。雖然協(xié)調(diào)基金本身己有綠鞋機(jī)制的功能，但它們增發(fā)的股份的處理不同。

3.7在適當(dāng)?shù)臅r侯推出賣空機(jī)制，因為這樣可以在股市大漲時運(yùn)用賣空機(jī)制而不致于因股市嚴(yán)重炒作而離奇上漲或下跌。但由于我國股票的非全流通性等特殊原因該機(jī)制現(xiàn)在實施起來較因難，但可以在恰當(dāng)時推出。我國現(xiàn)在正在籌備的融資融券便有一定賣空機(jī)制的性質(zhì)，所謂融資融券，是指交易者可以通過向證券公司(以抵押的形式)融得資金或者股票，對個股進(jìn)行做空或者做多。但現(xiàn)在就該措施中國股市不宜利用，因為這將有助于那些大非在現(xiàn)在的二級市場上進(jìn)行賣空對其現(xiàn)在本不能出售的股票進(jìn)行保值，這可能導(dǎo)致本已大跌的股市雪上加霜。

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