證券定價基本分析

金融市場的一個核心問題就是金融產(chǎn)品的定價。固然金融市場的投資工具不乏多種，而且為了滿足不同的投資需求，各種工具的定價設(shè)計原理又不盡相同，我們不禁提出疑問：在那么多投資產(chǎn)品的定價中，有沒有一個共同的基本原理蘊(yùn)涵其中呢?我們試圖找尋共同的定價要素。

首先我們分析定價的原因，市場上的金融產(chǎn)品之所以有一定的價格，無非是一種讓投資者獲得利益報酬的犧牲代價，換句話說，只要投資者付出了相應(yīng)的產(chǎn)品價格，就能有一定的預(yù)期收益，有了這層關(guān)系后，我們可以知道，產(chǎn)品的價格是和預(yù)期收益緊密聯(lián)系的。投資者正是能夠預(yù)見將來獲得收益的概率大于零，才愿意付出這樣的價格。獲得收益即獲得未來正的現(xiàn)金流，可見現(xiàn)金流這一要素是必不可少的。

問題已經(jīng)轉(zhuǎn)化成為金融產(chǎn)品的價格與其未來能夠給投資者帶來的現(xiàn)金流有關(guān)，然而我們會想到如果是為了對于將來現(xiàn)金流的犧牲代價，那么是否兩者是簡單的等價關(guān)系呢?答案肯定是否定的，原因很簡單，因為這樣的算法導(dǎo)致投資者的收益率為零，而且喪失了這筆投資的短期使用價值，以后在逐筆返還本金，這就相當(dāng)于將錢借給某位好友卻不收任何利息，那么問題是金融市場可不是你絕對的好友，只有傻瓜才會將資金無條件地融于其中。以上分析同樣揭示了如果要取得正的收益率那么其當(dāng)前價格應(yīng)該是低于以后的現(xiàn)金流加總，這樣投資者才有利可圖。這里不得不引進(jìn)一個概念來糾正其中的誤差問題：貨幣的時間價值。

前提建立在無通貨膨脹影響的金融市場中，投資者為什么愿意通過推遲消費(fèi)來投資?為什么將今天的錢推遲到明天才消費(fèi)?我們講把錢存在銀行里為了彌補(bǔ)流動性損失也有利息補(bǔ)償，那么這利息的本質(zhì)到底是什么呢?這里所有的問號都可以歸結(jié)為貨幣的時間價值，從字面意義看，很明顯，一定的時間賦予了貨幣一定的價值。我們可以從貨幣的投入和產(chǎn)出的貨幣資本循環(huán)公式得到時間價值的由來：企業(yè)資金循環(huán)和周轉(zhuǎn)的起點(diǎn)是投入貨幣資本，企業(yè)用之購買原料然后進(jìn)行生產(chǎn)，最后銷售換得的貨幣量肯定大于期初投入量，這并不違背價值規(guī)律，而是作為以盈利為根本目的的企業(yè)在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造了剩余價值，發(fā)生了價值增殖，因為實(shí)現(xiàn)貨幣增殖，可見，這樣的循環(huán)過程或多或少需要一定時間，每完成一次循環(huán)，貨幣就增加一定數(shù)額，隨著時間的延續(xù)。貨幣總量呈幾何級數(shù)增長，使貨幣具有了時間價值。投資者正是預(yù)期明天因為具有時間價值，所以寧可犧牲當(dāng)前的消費(fèi)去投資。

言歸正轉(zhuǎn)，我們考慮現(xiàn)金流就不得不考慮不同的發(fā)生時間。因為不同發(fā)生時間的貨幣流是無法同時比較的，從而又要引進(jìn)折現(xiàn)率的概念。這一概念的推廣我個人認(rèn)為可以將“折現(xiàn)率”更名為“折價率”，原因在于并不一定要將貨幣折到“現(xiàn)在”時點(diǎn)，而可以將之折到任何時點(diǎn)。其概念無非是建立貨幣不同時間點(diǎn)上的數(shù)量關(guān)系，以衡量貨幣循環(huán)過程的價值增殖狀況。通俗點(diǎn)說，折現(xiàn)率即衡量明天的一元在今天能值多少錢，或者今天的一元在明天能值多少錢。

貨幣的時間價值是投資者關(guān)注投資收益率的重要理論來源，也是其獲得收益的靜態(tài)源泉。如此，我們得出金融產(chǎn)品定價的一個重要原理：當(dāng)前價格應(yīng)該等于未來各預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值加總。這里含有兩層意義：1、解決里不同時點(diǎn)現(xiàn)金流的處理問題，將之全部折到當(dāng)前時點(diǎn)即可進(jìn)行比較。2、投資者的收益來源狀況被揭示在“折現(xiàn)”兩字當(dāng)中。

“折現(xiàn)”兩字對于投資者來說看似毫無意義，因為它實(shí)在是非常理論化的、和貨幣價值緊密相連的詞匯，對于投資者來說最為重要的莫過于“預(yù)期收益率”，在這里可以很負(fù)責(zé)任地告訴大家，這兩者確是等價的。1、一個概念是從將來到現(xiàn)在，另一個則正好反方向，兩者完全是數(shù)量上的一致。2、一個是站在貨幣原理的角度分析時間價值，另一個站在投資角度分析收益，兩者關(guān)系相輔相成?？梢姡顿Y的收益是和貨幣的本身價值密切相關(guān)的。因而價格決定的兩因素已經(jīng)找到：未來現(xiàn)金流和投資者的預(yù)期收益率。

現(xiàn)實(shí)總是殘酷的。就算未來現(xiàn)金流在固定收益證券的狀況下能完全被預(yù)見，但預(yù)期收益率就是一個很主觀的概念了，更何況權(quán)益政券的未來現(xiàn)金流仍然要預(yù)期，我們不得不考慮金融市場永恒的話題：風(fēng)險。從馬克威茨的資本市場線理論已經(jīng)知曉，風(fēng)險永遠(yuǎn)是收益率最好的“伙伴”。從收益率構(gòu)成結(jié)構(gòu)和投資者風(fēng)險承擔(dān)報酬上進(jìn)行本質(zhì)分析，任何金融產(chǎn)品都能夠取得超額收益率。原因在于除了由于貨幣時間價值所帶來的放棄現(xiàn)在使用權(quán)選擇將來消費(fèi)的純粹利率與通貨膨脹補(bǔ)償之和的無風(fēng)險利率外，投資者必要收益率之中還含有眾多風(fēng)險溢價的補(bǔ)償。如此，投資者主觀的風(fēng)險愛好程度所反映在預(yù)期必要收益率之中，不同偏好的預(yù)期就會不一致了。高風(fēng)險金融產(chǎn)品的收益率高，低風(fēng)險的產(chǎn)品收益率則低。因此可以說，風(fēng)險是投資者不得不關(guān)注的影響收益率的重要因素，也是起獲得收益的動態(tài)源泉。如此我們得出金融產(chǎn)品定價的又一個重要原理，也是對于前一個理論原理的現(xiàn)實(shí)補(bǔ)充：如果現(xiàn)金流和預(yù)期收益率不確定的時候，金融產(chǎn)品的價格應(yīng)該等于現(xiàn)金流折現(xiàn)值的預(yù)期值。這里對于風(fēng)險的具體種類不再細(xì)分。因為這樣的風(fēng)險因素主觀分析實(shí)際上是趨于無窮的，我們有意只舉兩個比較重要的風(fēng)險因素來簡要證明論點(diǎn)。A：時間風(fēng)險，毫無疑問，時間越長的投資對于投資者不確定性越大，任何品種的收益率就要相應(yīng)提高來補(bǔ)償，從而折現(xiàn)率提高，價格就降低了。B：含權(quán)風(fēng)險，可以包括回購，出售，轉(zhuǎn)性等等，這樣的影響實(shí)際上是對現(xiàn)金流的不確定性加重程度，因而和A的分析一致，價格肯定會下降。

綜上所述，影響投資定價的根本因素?zé)o非三個：現(xiàn)金流，收益率和風(fēng)險。我們看到，無論是固定收益的債券定價公式中的未來各息票支付的貼現(xiàn)，抑或權(quán)益證券中股票價格以未來預(yù)期股利支付的各模型貼現(xiàn)，還是衍生工具OPT模型中的內(nèi)在價值與執(zhí)行價值關(guān)系，都逃不出以上三個方面，而蘊(yùn)涵其中的貨幣時間價值規(guī)律同樣也不應(yīng)被我們遺忘或忽略，這些同樣都是投資定價的最基本原理的理論源泉。既不同于簡單的消費(fèi)品市場按供求關(guān)系圍繞價值調(diào)整價格的價值規(guī)律，也不同于馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)所揭示的商品價值來源于一定的社會必要勞動時間，對于金融投資市場的產(chǎn)品而言，有其獨(dú)特的理論定價模型。把握好影響定價的各個因素及其有機(jī)組合關(guān)系，對于投資理論在金融市場上的得力運(yùn)用將有基礎(chǔ)性的指導(dǎo)作用。