可轉(zhuǎn)換債券與我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好

［摘 要］可轉(zhuǎn)換債券是一種債權(quán)與股權(quán)混和的金融工具，它的引入并沒有改變我國(guó)上市公司傾向股權(quán)融資的偏好，我國(guó)的股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資，導(dǎo)致西方的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論很難被應(yīng)用，今后要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，賦予經(jīng)營(yíng)者真正的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

［關(guān)鍵詞］稅盾 財(cái)務(wù)困境 純粹債券價(jià)值 委托代理成本

［中圖分類號(hào)］F83 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1009－5489(2009)01－0055－02

可轉(zhuǎn)換債券是一種獨(dú)特的“混合債券”，它兼有債券與股票的特性，它規(guī)定票面利率與存續(xù)期，在存續(xù)期內(nèi)能得到利息及本金的償付，同時(shí)可以按規(guī)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為普通股，這種特殊的債券會(huì)對(duì)我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)及其融資決策產(chǎn)生什么影響呢？

根據(jù)MM第一定理，在無稅情況下，公司的加權(quán)平均資本成本與公司的債務(wù)、權(quán)益組合比例無關(guān)，即公司價(jià)值不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因而在此情況下不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。由WACC=(E/V)*R_E+(D/V)*R_D，可得無稅情況下的MM第二定理，即R_E=R_A+(R_A-R_D)*(D/E)，權(quán)益成本會(huì)隨著舉債的增加而上升，但資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)(EV/DV，D/V)的改變正好被權(quán)益成本RE的改變所抵消，WACC不變。但有稅的情況更接近現(xiàn)實(shí)，在還沒有考慮財(cái)務(wù)困境的前提下，因支付利息而產(chǎn)生的稅額節(jié)省稱為稅盾，它的現(xiàn)值=(T_C*D*R_D)/R_D=T_C*D，所以公司價(jià)值VL=VU+T_C*D，其中VU表示不利用杠桿的公司價(jià)值，第一定理的含義就是公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，WACC=(E/V)*R_E+(D/V)*R_D*(1-T_C)，第二定理說明R_E=R_U+(R_U-R_D)*(D/E)*(1-T_C)，R_U表示不利用杠桿的資本成本。引入財(cái)務(wù)困境后，即公司的大規(guī)模舉債可能導(dǎo)致公司陷入破產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)理論更為完善。如下圖所示：

從上圖可以看出，由于債務(wù)的抵稅好處，WACC最初會(huì)下降，在超過D*/E*點(diǎn)后，財(cái)務(wù)困境成本使WACC開始上升，因而公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的一種權(quán)衡。

不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)中呈現(xiàn)了明顯的差異性，我們先看一下影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素：

一是行業(yè)特征、資產(chǎn)形態(tài)。一般來說處于高速成長(zhǎng)的高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)有較高的負(fù)債率，有較高比例有形資產(chǎn)的企業(yè)能支持較高的負(fù)債率，因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)可作為抵押資產(chǎn)通過拍賣來償還債務(wù)。

二是營(yíng)業(yè)收入、盈利能力、控制權(quán)。高盈利水平能支撐較高的負(fù)債率，企業(yè)管理人員如果是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，就可能會(huì)盡量減少財(cái)務(wù)杠桿的使用，而如果管理層更多考慮的是穩(wěn)固自己的大股東地位，則盡量采用債權(quán)融資。

三是代理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、優(yōu)序融資策略。風(fēng)險(xiǎn)偏好型代理人傾向于債權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)強(qiáng)的代理人則偏好于股權(quán)融資。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯的“啄食順序原則”，內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資，間接融資優(yōu)先于直接融資，而在直接融資中債券融資優(yōu)于股票融資，也就是說先是向銀行借款，其次是發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)債，最后才是發(fā)行股票。

四是信用評(píng)級(jí)、借貸能力及籌資靈活性。將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在略低于“正常水平”有利于企業(yè)在長(zhǎng)期達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平。

當(dāng)然在宏觀層面，制度、政策法規(guī)、國(guó)民投資偏好等企業(yè)不可控因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

而在實(shí)踐中我國(guó)公司更依賴股權(quán)融資而不是債權(quán)融資，下表統(tǒng)計(jì)了2007年的數(shù)據(jù)：

股票成交金額國(guó)債現(xiàn)貨成交金額國(guó)債回購(gòu)成交金額企業(yè)債現(xiàn)貨成交金額企業(yè)債回購(gòu)成交金額可轉(zhuǎn)債成交金額

2007年累計(jì)460556.221267.3218345.09375.2270.41409.22數(shù)據(jù)來源：證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站(單位：億元)

從上表中可以看出股票成交金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券成交金額。

造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的主要原因如下：

一是股權(quán)融資的低成本，我國(guó)上市公司通常可以以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行股票，而且上市公司很少分配股利，甚至不分配，更進(jìn)一步降低了上市公司的融資成本。

二是債券市場(chǎng)的不成熟，我國(guó)的資本市場(chǎng)是單一品種的主導(dǎo)市場(chǎng)，企業(yè)債券的低安全性、低收益性和流動(dòng)性導(dǎo)致投資者對(duì)債券投資產(chǎn)生低收益、高成本預(yù)期。

三是大小股東之間存在信息不對(duì)稱、缺乏對(duì)大股東代理人的監(jiān)督機(jī)制。

為達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，可從以下方面著手：

1.發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)，增加企業(yè)融資手段。

2.完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制。

3.賦予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者真正的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并給予相應(yīng)的股票期權(quán)，以盡可能降低代理成本。

回到可轉(zhuǎn)換債券這一主題，可轉(zhuǎn)債首先是一種債券，它的引入會(huì)提高上市公司的負(fù)債比率，但一旦實(shí)施轉(zhuǎn)股就立即表現(xiàn)為股權(quán)融資的形式，可轉(zhuǎn)債發(fā)行在近年來發(fā)展迅猛，今年包鋼股份發(fā)行了100億元的分離交易可轉(zhuǎn)債，票面利率為0.8%，之后南山鋁業(yè)，北大荒等也相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，這背后的原因何在呢？

首先，轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得投資者愿意接受較低的債券利息，可減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

其次，高估股票預(yù)期發(fā)行的價(jià)格，進(jìn)而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價(jià)”，一般來說可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比發(fā)行時(shí)股票價(jià)格來的高以體現(xiàn)其蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值。

再次，在股市低迷時(shí)，股票市場(chǎng)的融資功能明顯弱化的情況下，企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可分解為純粹債券價(jià)值和可轉(zhuǎn)換特征的價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比率*股票的現(xiàn)行價(jià)格，可轉(zhuǎn)債的底線價(jià)值取決于純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值中的較高者。由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者并不是必須立即轉(zhuǎn)換，通過等待他們可以利用純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值中任合一個(gè)在未來變得更高的機(jī)會(huì)，這種等待期權(quán)是具有價(jià)值的。

下面的數(shù)據(jù)是可轉(zhuǎn)債近年的籌資額：(億元)

盡管可轉(zhuǎn)債的發(fā)行增長(zhǎng)可看成發(fā)展我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)所邁出的重要一步，但現(xiàn)階段仍然存在一些問題：

一、可轉(zhuǎn)換債券過多傾向于融資者利益，體現(xiàn)在：

1.票面利率極低；2.回售條件苛刻，如果不滿足相應(yīng)的條件就只有轉(zhuǎn)股的選擇，減少了企業(yè)還本付息的壓力。

二、利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。

三、轉(zhuǎn)股比例過高。我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券存在著一個(gè)比較特殊的現(xiàn)象，在大部分的交易日里，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，這樣一旦可以轉(zhuǎn)股就出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股過快，轉(zhuǎn)債生命周期過短的問題，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生了負(fù)面影響。

四、套期保值功能尚無法發(fā)揮。由于我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是一種單向做多的運(yùn)行機(jī)制，在轉(zhuǎn)股無利可圖的情況下，投資者只能受到極低的票面利息的支付，損失慘重，企業(yè)也必須悉數(shù)還本付息，在資金的周轉(zhuǎn)上出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)。

從上面的分析來看，我國(guó)上市公司目前發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行相當(dāng)于一種變相的股權(quán)融資，也就是說可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行并沒有改變公司偏好股權(quán)融資方式的本質(zhì)，相反是為股權(quán)融資服務(wù)的。

強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好會(huì)產(chǎn)生一系列不利的影響：

一、不利于公司的成長(zhǎng)。首先，廉價(jià)權(quán)益資本的流入使上市公司的投資行為非常隨意，資金的使用效率普遍不高。再次，股權(quán)融資偏好使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的比例下降，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

二、不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善。首先，股權(quán)融資比例的提高強(qiáng)化了內(nèi)部人控制，增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。其次，我國(guó)上市公司高層管理人員的絕大部分收益來源于控制權(quán)收益，因而減少負(fù)債融資實(shí)際上是公司治理效率低下的表現(xiàn)。

三、導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。根據(jù)財(cái)務(wù)理論，當(dāng)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率較高時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資，由于對(duì)于擬實(shí)施配股的公司，有原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定，照理來說選擇債務(wù)融資更為合理。對(duì)此可給出如下解釋，我國(guó)上市公司一般采用送股，股票拆分的方式發(fā)放股利，而較少采用發(fā)放現(xiàn)金股利的方式，這種隨意和不具有連續(xù)性的股利政策直接導(dǎo)致了這種看似非理性的選擇，也有一種解釋就是上市公司的融資決策者不在乎公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益問題，而只注重公司的短期資金籌集問題，這也是委托代理問題的一種體現(xiàn)。

四、導(dǎo)致上市公司持續(xù)盈利能力的下降。經(jīng)理人員在獲得股權(quán)資金后可隨意改變資金的投資方向，投資于公司不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，另外上市公司的交叉持股現(xiàn)象較為普遍，這種投資收益往往波動(dòng)性強(qiáng)，可以這么說過多地使用股權(quán)融資，會(huì)造成利潤(rùn)構(gòu)成中非主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占很大比重，表明公司的持續(xù)盈利能力有限。

綜上所述，目前我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行并沒有改變股權(quán)融資偏好的本質(zhì)，可轉(zhuǎn)債過多地向融資者利益傾斜，要改變這一現(xiàn)狀必須加強(qiáng)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的外部監(jiān)管，提高可轉(zhuǎn)債的票面利率，更多體現(xiàn)其債券屬性。大力發(fā)展我國(guó)的公司債券市場(chǎng)，增強(qiáng)公司債券的流動(dòng)性是改變我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)狀的必由之路，同時(shí)完善公司治理機(jī)制，賦予經(jīng)理人一定的股票期權(quán)，將公司管理層的個(gè)人收益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁在一起，盡可能減小因委托代理成本對(duì)公司持續(xù)盈利能力造成的不利影響。

［參考文獻(xiàn)］

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