金融危機與亞洲（上）

鄧俊豪 專欄

世界經(jīng)濟接下來會如何抵抗通貨緊縮?無法獨善其身的亞洲經(jīng)濟體將怎樣減速慢行?

毋庸置疑，全球經(jīng)濟下滑將不可避免。一些評論員認為亞洲與西方將“分道揚鑣”，亞洲經(jīng)濟體不會受到影響，這顯然過于樂觀了。也許人們可以聊以自慰地認為，零售消費、消費者信心、制造業(yè)生產(chǎn)和其它經(jīng)濟指標的突然大幅下降僅僅是人們反應(yīng)過度的表現(xiàn)，并且很快就會恢復(fù)——當然，部分變化是由銀行業(yè)危機引起的大量短期不確定性造成的。但隨著政府干預(yù)金融服務(wù)領(lǐng)域以減緩公眾(雖然都不是專家)對銀行業(yè)的擔憂，對于更廣泛經(jīng)濟的實際影響還將繼續(xù)出現(xiàn)。

我們?nèi)匀徽J為企業(yè)應(yīng)當為長時間的經(jīng)濟下滑做好準備，因為發(fā)達國家經(jīng)濟的良好運營過分依賴于消費者的過度借貸，而這些消費者正飽受資產(chǎn)泡沫破滅的影響。國際貨幣基金組織(IMF)在最新一期的《世界經(jīng)濟展望》中支持這一觀點：2009年世界經(jīng)濟將大幅放緩(預(yù)計增長率僅為2.2％)，新興經(jīng)濟體增長放緩至5.1％，以及歐美經(jīng)濟體將出現(xiàn)二戰(zhàn)以來的首次縮水。

通貨膨脹還是緊縮?

很多人猜測世界主要經(jīng)濟體是否會出現(xiàn)通貨緊縮。世界經(jīng)濟，尤其是如美國等杠桿率很高的經(jīng)濟體，需要通貨膨脹以減輕債務(wù)的實際負擔并支持修復(fù)債務(wù)和GDP之間更合理的關(guān)系。通貨膨脹有利于支撐資產(chǎn)價值和減少企業(yè)和個人的負債水平。一些觀察家認為，各國政府最近一輪支持金融體系的干預(yù)政策將導(dǎo)致公共債務(wù)增多并將帶來通貨膨脹。但是我們并不同意這一觀點。我們認為，這一協(xié)調(diào)一致的干預(yù)不會帶來過多需求，而是給銀行更多時間來去杠桿化以減少自身負債。

這一去杠桿化的過程在銀行、影子銀行系統(tǒng)(包括私募股權(quán)和對沖基金)以及消費者與企業(yè)之間快速進行。其影響是將增加資產(chǎn)的價格壓力，導(dǎo)致其降價。試圖生成流動性的企業(yè)已經(jīng)在價格上施加了很大壓力。去杠桿化的影響加上商品價格的大幅下降，減輕了全球通貨膨脹的壓力。結(jié)果，主要經(jīng)濟體將出現(xiàn)(輕微的)通貨緊縮，而非所期望的通貨膨脹。

關(guān)于各經(jīng)濟體正面臨通貨緊縮威脅的觀點是各大央行的一致觀點。全球許多央行決定降低主要借貸利率就是明證。我們同意，要不惜一切代價防止出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮會加劇目前的債務(wù)壓力。而一旦降價預(yù)期導(dǎo)致消費者需求進一步下降，實體經(jīng)濟的問題將被放大。

日本過去的教訓(xùn)對于現(xiàn)今決策者將有警醒作用：在日本公眾消費額高、利率為零、日元貶值和世界經(jīng)濟迅速增長的情況下，日本在1990年代仍然出現(xiàn)了經(jīng)濟下滑和持續(xù)的通貨緊縮。如果央行降息對于債務(wù)市場持續(xù)無效(雖然利率有所下降，但是消費者與企業(yè)所付的利率仍然遠高于一年前的數(shù)字)，那么就需要大幅增加公共支出的水平。

我們支持政府進一步的重大干預(yù)政策(最好在歐美和亞洲主要經(jīng)濟體之間協(xié)調(diào)一致)，以穩(wěn)定和刺激實體經(jīng)濟。我們認為，降低利率甚至輔以削減個人所得稅，也僅僅使消費者能還得起債。這一情況在美國和英國尤為突出。我們并不期待消費者支出猛然增長，因為全球股市的暴跌使得很多進行儲蓄的消費者感覺很糟糕。市場恢復(fù)之前，他們不太可能增加消費。

“制造”通貨膨脹并非易事。這需要央行直接為公共支出埋單——這曾經(jīng)是現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本，伯南克在2003年美國接近通貨緊縮時提出的政策。除此之外，他還建議政治家公開承諾在未來幾年內(nèi)“制造”大幅度的通貨膨脹。這些行動將是把債務(wù)壓力降低到可承受水平的最暢通的方法。

行動不力將導(dǎo)致通貨緊縮以及相應(yīng)后果——主要是實體經(jīng)濟的巨大損失和社會沖突增加。但是制造通貨膨脹并非完美的解決方案。我們還不清楚大型投資者，如主權(quán)財富基金和中國這樣持有大量美國國債的國家，對于推動通貨膨脹的努力會有什么反應(yīng)。任何投資者的不安(及其導(dǎo)致的資產(chǎn)外流)都可能導(dǎo)致利率上升和美元大幅貶值。這將加劇經(jīng)濟中存在的問題。

此時，很難說實體經(jīng)濟到底會出現(xiàn)通貨膨脹還是通貨緊縮。無論你是否同意我們對經(jīng)濟下滑的判斷，謹慎的措施就是：企業(yè)在制定正確戰(zhàn)略步伐時，應(yīng)當考慮這兩種情況。采用通貨緊縮的情景將意味著收入上的壓力增大，因為這對產(chǎn)量和價格都將產(chǎn)生影響。

日本：雖未重蹈覆轍，但也面臨困擾

我們現(xiàn)在來討論危機對于亞洲經(jīng)濟的影響。2008年上半年所流行的“分道揚鑣”的觀點已經(jīng)被證明是錯誤的。包括金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)在內(nèi)的MSCI新興市場指數(shù)在2007年10B達到歷史新高之后已經(jīng)下降了65％，而同期的MSCI全球指數(shù)下降了45％。IMF已經(jīng)將新興市場的增長預(yù)期調(diào)低至5％。雖然這對于西方國家來說仍是較高的數(shù)字，但是如果和一些國家過去的增長率相比，這就意味著衰退。隨著人口發(fā)展，這意味著5％的增長并不足以支撐就業(yè)人口的增長、農(nóng)業(yè)向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變以及這些國家不斷增加的財富。然而，中國和印度等主要經(jīng)濟體處于很有利的地位，因此將能渡過難關(guān)。

許多評論員將當前全球金融經(jīng)濟危機與先前的危機進行比較，其中包括1990年代由股市與房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的日本經(jīng)濟衰退。日本政府隨后所采取的措施一直被詬病過少和過晚?，F(xiàn)在，日本似乎從中吸取了教訓(xùn)，日本銀行承諾向金融市場無限制提供美元資金并宣布了支持地區(qū)性銀行的措施，這些政策展示了政府思維的變化。但是，日本很有可能再次受累于全球經(jīng)濟波動而出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

我們先回顧一下1990年代日本的這場危機。在1980年代后期，日本每年GDP增長超過了5％。股市達到超乎尋常的高位。隨后由于貨幣政策緊縮，1990年日經(jīng)指數(shù)大幅縮水。同樣，日本主要城市的房地產(chǎn)價格指數(shù)在1991年達到了頂峰，但隨后房地產(chǎn)貸款監(jiān)管條例的出臺使得房產(chǎn)價格在1991到1993年之間下降了25％，房產(chǎn)市場進入了持續(xù)低迷期，直到2006年價格才開始回升。房地產(chǎn)價格崩盤的影響加劇了銀行業(yè)的危機，因為日本銀行大量借貸給房地產(chǎn)業(yè)。

當時日本政府一開始對金融危機的反應(yīng)非常有限，這主要是因為對于壞賬的預(yù)測較低且公眾極力反對救助大型金融機構(gòu)。最終采取的措施(注資和建立壞賬收購組織)并不足以阻止金融危機的蔓延。1997到1998年之間，有三家大型銀行和兩家券商倒閉，這促使日本政府和日本銀行出臺了強力政策措施，然而為時已晚。

在1990年代前期，日本經(jīng)濟增長緩慢。從1997年到2003年，通貨緊縮是唯一影響GDP增長變成正數(shù)的因素。同時，利率大幅下降。1991年，日本銀行的目標利率達到6％的頂峰。到1995年，這一利率下降至1％，并且再未超過這個數(shù)字。這進一步支撐了全球信貸泡沫。對沖基金、日本家庭和全球許多其他人士利用日元信貸投資別處。他們現(xiàn)在正爭先恐后還債。

長期的經(jīng)濟衰退給日本一些僵化的銀行帶來了挑戰(zhàn)。強制合并所形成的巨型銀行最終建立了更強勁的銀行業(yè)體系。更嚴格的監(jiān)管、更好的管理、改進的業(yè)務(wù)模式和過去的教訓(xùn)都意味著日本巨型銀行能比國內(nèi)其它銀行更有信心面對當今的經(jīng)濟波動。其貸款業(yè)務(wù)不再像以前那樣集中在房地產(chǎn)和建筑行業(yè)，而且它們也能很快撥出儲備金以防損失。而且，政府最近宣布了對本國銀行進一步支持的政策。

相反，日本許多非金融企業(yè)卻在這段衰退期間發(fā)展并能很好地應(yīng)對當前危機。這就提出了一個問題：是否存在對日本之外非金融企業(yè)廣泛適用的經(jīng)驗?

日本企業(yè)以三種方式應(yīng)對衰退：重組資產(chǎn)、提高利潤和大幅去杠桿化以改善財務(wù)表現(xiàn)。為了提高利潤，許多日本企業(yè)重新考慮了自身的定價戰(zhàn)略。在通貨緊縮的環(huán)境中，銷售增加帶來的頂線增長難以在國內(nèi)市場實現(xiàn)。但是由品牌溢價、捆綁定價和折扣與回饋的嚴格管理所帶來的更多收入?yún)s在許多企業(yè)得以實現(xiàn)。

除此之外，許多日本企業(yè)，尤其是汽車與電子消費品領(lǐng)域的企業(yè)，改變了其產(chǎn)品／市場組合以利用額外的增長機遇。這些組合自省工作使得企業(yè)大量進入RDE國家。當然，那個時期的增長機遇和現(xiàn)在的市場環(huán)境大相徑庭，但是其原理是亙古不變的：主動挑戰(zhàn)自己的產(chǎn)品／市場觀點。

日本也許吸取了過去的教訓(xùn)，但是其并不能置身于當前危機之外。日經(jīng)225平均股價指數(shù)在十月底創(chuàng)下26年來新低。另外，隨著日元價值達到13年新高，高度依賴出口的日本經(jīng)濟將受到海外市場對價格的敏感度增加和整體需求減少的影響。

雖然日本對當前全球金融危機的反應(yīng)很快，但是其效果卻很有限，利率已經(jīng)接近于零，而1990年代的大量公共支出導(dǎo)致了國家債務(wù)過重(自1989年日經(jīng)股票暴跌之后，政府債務(wù)實際增長了三倍且現(xiàn)在已達到GDP的170％)。這就意味著日本利用公共消費刺激財政的能力有限。經(jīng)濟預(yù)測人士預(yù)計，日本經(jīng)濟今年將縮水1％。

(作者為波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經(jīng)理)