從美國次貸危機看金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系

摘要：2007年爆發(fā)的美國次貸危機，是一場在高度證券化和高度衍生產(chǎn)品化的金融體系中。由金融創(chuàng)新所引發(fā)、因貨幣政策和政府監(jiān)管失誤所造成的系統(tǒng)性金融危機。本文通過美國次貸危機中暴露出來的金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管問題，提出了加強對金融創(chuàng)新監(jiān)管的對策。

關(guān)鍵詞：次級抵押貸款；金融創(chuàng)新；金融風險；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)04-0047-03

一、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的動態(tài)博弈關(guān)系

“金融創(chuàng)新一金融風險一金融監(jiān)管一金融再創(chuàng)新”是一個動態(tài)的發(fā)展過程，金融創(chuàng)新會打破金融環(huán)境原來的均衡狀態(tài)，產(chǎn)生新的風險，使原有的監(jiān)管措施失效。如果金融創(chuàng)新的信息披露充分、風險管理有效、監(jiān)管到位，金融創(chuàng)新仍然是規(guī)避金融風險、保障金融安全的重要途徑，否則金融創(chuàng)新就可能帶來金融脆弱性、危機傳染性和系統(tǒng)性風險。因此金融管理當局應(yīng)及時調(diào)整監(jiān)管對策，對金融業(yè)實行新的管制，在對金融創(chuàng)新本身進行安全和慎重評估的基礎(chǔ)上采取一些新的監(jiān)管措施來保證金融體系的安全穩(wěn)定。

金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系是動態(tài)的“博弈”過程，金融發(fā)展一方面需要金融創(chuàng)新作為動力，另一方面也需要加強金融監(jiān)管以維護金融安全，以利于金融業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管就這樣相互作用，作為一對矛盾統(tǒng)一體，在自身發(fā)展的同時，共同促進金融改革的深化。

二、次貸危機中暴露出美國金融監(jiān)管的問題

美國次貸危機的發(fā)生，有深刻的宏觀經(jīng)濟背景，但在次貸危機的升級和擴散過程中，金融創(chuàng)新扮演了十分重要的角色。圍繞金融創(chuàng)新過程，形成了一個由各類機構(gòu)和個人組成的利益關(guān)系復雜、環(huán)節(jié)過長的鏈條，但風險監(jiān)管卻未能很好地與之進行匹配。金融工具與金融機構(gòu)的多元性對于復雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，要做充分的風險揭示，而美國在這方面做得很不夠。金融管理當局的監(jiān)管態(tài)度滯后于金融創(chuàng)新的發(fā)展水平。對次級抵押貸款產(chǎn)品的風險認識不夠，控制不當，監(jiān)管不嚴，對此次危機的爆發(fā)及擴散負有不可推卸的責任。在美國次貸危機發(fā)生過程中。幾乎各個環(huán)節(jié)都存在問題，而這些問題的背后，則是金融監(jiān)管體制的漏洞。主要體現(xiàn)在以下方面。

1 對房貸機構(gòu)發(fā)放次級貸款。沒有采取必要的監(jiān)管措施

不可否認，次貸危機在一定程度上是由于借貸者自身的疏忽或不負責任的消費沖動導致的，但金融機構(gòu)在巨大的利益驅(qū)動下，放低借貸標準，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品吸引一些還款能力和信用水平不那么好的客戶，次級抵押貸款的高風險性也伴隨著其易獲得性而來，金融機構(gòu)的工作人員只顧極力推銷這些產(chǎn)品，而有意忽視向借款人說明風險和確認借款人的還款能力，這些不審慎的行為埋下了風險隱患，導致了危機的形成，并加劇了由此造成的損失。在這個過程中。相關(guān)的金融監(jiān)管部門幾乎什么措施也沒有采取。早在2000年，美國聯(lián)邦儲備委員會前委員愛德華·葛蘭里奇(Edward M.Gramlich)就已經(jīng)向當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘前指出了快速增長的居民次級住房抵押貸款可能造成的風險，希望美國有關(guān)監(jiān)管當局能夠“加強這方面的監(jiān)督和管理”，之后也多次提醒美國監(jiān)管當局次貸中存在的潛在危機。遺憾的是，他的警告并沒有得到美國主要貨幣和監(jiān)管當局高層的重視。究其原因，有很多因素，其中非常重要的一點就是監(jiān)管當局過度相信市場的自我調(diào)節(jié)作用，相信任何從事放貸的金融機構(gòu)都有能力控制他們的風險。

2 對信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的行為基本沒有監(jiān)管，對證券化項目的發(fā)行注冊流于形式

現(xiàn)在人們都在責備信用評級機構(gòu)的失職行為，因為它們沒有盡職盡責、客觀公正地對次級住房抵押貸款支持證券進行信用評級，但為什么信用評級機構(gòu)的這種做法能夠暢行無阻?以次貸作基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品在向美國證監(jiān)會注冊時，監(jiān)管人員為什么不提醒、不揭示風險?這些問題僅用監(jiān)管失職是不能解釋清楚的，它背后存在著監(jiān)管體制的缺陷。因為對信用評級機構(gòu)的活動。實際上是不監(jiān)管的，現(xiàn)行監(jiān)管制度并沒有規(guī)定由誰去監(jiān)管，怎樣進行監(jiān)管。證券發(fā)行有注冊制度，但監(jiān)管部門審什么，未盡職應(yīng)負什么責任。則沒有明確的規(guī)定。

3 與商業(yè)銀行相比。投資銀行以往所受的監(jiān)管較少，投資銀行活動基本沒有監(jiān)管

在次貸危機形成的過程中，投資銀行起了很重要的作用，是它們把次級房貸做成證券化產(chǎn)品并向投資者推銷，投資銀行是知道這些次級貸款的風險的，他們應(yīng)該向投資者說清楚，特別是經(jīng)過多梯次證券化搞出來的CDo產(chǎn)品，投資者根本無法了解其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況。投資銀行更有責任說明情況。但是，投資銀行并未這么做，而是以賣出產(chǎn)品為最高目標。對此，證監(jiān)會是有責任的。但是，證監(jiān)會也覺得冤，因為房貸機構(gòu)并非它所管，基礎(chǔ)資產(chǎn)不好，衍生出來的產(chǎn)品怎么能好呢?同時，在公司層面，投資銀行也未能很好地解決激勵與約束問題。華爾街五大投資銀行在上市之前都是合伙制企業(yè)，只做中介業(yè)務(wù)，是金融服務(wù)提供商，幫助買賣證券、收傭金、IPO、發(fā)行債券等，后來從中介服務(wù)商變成直接投資者，杠桿率高達30-40倍，慢慢變成金融投資家了。它們上市后，合伙制時候的薪酬制度保留了下來，但公司治理卻沒有跟上。導致管理層的冒進式創(chuàng)新。

4 在次貸危機發(fā)生的初期，相關(guān)監(jiān)管部門沒有協(xié)調(diào)步伐。共同采取有效的應(yīng)對措施，失去了最有利的危機處置時機。

次貸危機是2007年7月份爆發(fā)的，但是，早在年初就已經(jīng)有了明顯的跡象。當時美聯(lián)儲、證監(jiān)會都沒有采取相應(yīng)的措施。這當然不是因為這兩家監(jiān)管機構(gòu)對此事一無所知。而是因為雙方在這個問題上應(yīng)當承擔什么職責并不清楚。從引起次貸危機的直接當事者來說，有房貸機構(gòu)、投資銀行和住房抵押貸款支持證券的投資者，這些機構(gòu)分別由多個監(jiān)管部門監(jiān)管。在次貸危機爆發(fā)前，因為證監(jiān)會并不清楚房貸資產(chǎn)的風險，繼續(xù)允許次貸支持證券上市，給市場一種產(chǎn)品安全的信號。當危機開始出現(xiàn)，一些對沖基金面臨破產(chǎn)時，因為聯(lián)儲不承擔對這類機構(gòu)的救助責任，對沖基金無力應(yīng)對而破產(chǎn)，進而引起一系列連鎖反應(yīng)。盡管后來聯(lián)儲采取了果斷措施，在一定程度上減輕了金融動蕩，但已經(jīng)錯失有利時機。

三、美國金融監(jiān)管體系滯后于金融創(chuàng)新的發(fā)展

(一)多頭監(jiān)管無法適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營和金融創(chuàng)新的發(fā)展

1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》標志著美國金融業(yè)進入混業(yè)經(jīng)營時代。次貸危機爆發(fā)前，美國采取的是“雙重多頭”金融監(jiān)管體制?！半p重”是指聯(lián)邦和各州均有金融監(jiān)管的權(quán)力；“多頭”是指有多個部門負有監(jiān)管職責，如美聯(lián)儲、財政部、儲蓄管理局、存款保險公司、證券交易委員會等近10個機構(gòu)。這樣的格局雖然可以保證金融市場享有金融創(chuàng)新所必備的民主與自由，使每一個監(jiān)管者形成專業(yè)化的比較優(yōu)勢，但是多頭監(jiān)管導致了監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空。次貸證券化過程中有眾多的不同類型的機構(gòu)參與，需要各監(jiān)管機構(gòu)高度協(xié)調(diào)配合。監(jiān)管機構(gòu)過于龐雜就會出現(xiàn)協(xié)調(diào)和配合問題，更容易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。例如，次貸證券化過程中的CDo和CDs這類金融衍生產(chǎn)品，一直沒有明確的監(jiān)管主體，以至于沒有誰去管。監(jiān)管部門的多頭和監(jiān)管標準的不統(tǒng)一，不僅犧牲了監(jiān)管效率，也使美國錯失了處理次貸危機的最佳監(jiān)管時機。次貸危機促使美國檢討原有的監(jiān)管體制，于2008年3月底出臺《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍皮書》，計劃通過三個階段的變革最終建立基于目標的最優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)。

次貸危機所暴露出的美國在金融監(jiān)管體制方面的問題，告訴我們?nèi)魏我粋€國家的金融監(jiān)管體制必須與其經(jīng)濟金融的發(fā)展與開放的階段相適應(yīng)，不管監(jiān)管體制如何選擇，必須做到風險的全覆蓋，不能在整個金融產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和創(chuàng)新鏈條上有絲毫的空白和真空，從而最大限度地減少由于金融市場不斷發(fā)展而帶來更嚴重的信息不對稱問題。

(二)監(jiān)管當局過分相信市場的力量和金融機構(gòu)的內(nèi)控能力

房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹的時期，正是美國鼓吹自由市場經(jīng)濟、對金融創(chuàng)新監(jiān)管最少的時期。如果因為懼怕風險而對金融創(chuàng)新一味限制，會制約金融機構(gòu)管理和控制風險的能力，但對于金融創(chuàng)新放任自由，任由商業(yè)機構(gòu)自己控制風險的做法也值得商榷。美國金融監(jiān)管當局高層遲遲未能對外界關(guān)于次級抵押貸款問題的警告做出反應(yīng)的原因中重要的一點就是，大多數(shù)監(jiān)管人員過度相信任何從事放貸的金融機構(gòu)都有能力控制他們的風險。次貸危機的爆發(fā)表明以金融機構(gòu)內(nèi)部控制為主、外部監(jiān)管為輔的風險管理和監(jiān)管理念無法克服市場固有的缺陷。原因有以下兩方面：一是由于機構(gòu)追逐利潤的動機可能使機構(gòu)做出非理性的行為；二是由于金融機構(gòu)只對自身負責。而不對市場整體風險負責，因此其自身無限擴張的行為容易埋下產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的隱患。

有效的外部監(jiān)管安排不僅能夠有效避免對于融資活動和信貸市場的破壞作用，確保泡沫破滅或進行調(diào)整時，整個金融體系的核心能夠經(jīng)得住考驗；還能夠確保金融機構(gòu)的風險管理和內(nèi)控體系的改進能夠與金融創(chuàng)新和市場變革同步。

四、加強和改善對金融創(chuàng)新的監(jiān)管的對策建議

次貸危機的爆發(fā)表明，金融創(chuàng)新不是萬能的，有它固有的缺陷，如果落后的監(jiān)管體制不能跟上金融創(chuàng)新的步伐，則易發(fā)生金融風險。我們要深刻思考金融創(chuàng)新和風險監(jiān)管的關(guān)系。我們不能因為危機的發(fā)生就阻止繼續(xù)創(chuàng)新，過去的金融創(chuàng)新主要是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，但必須加強監(jiān)管，加強對這種創(chuàng)新的風險節(jié)制。加強和改善對金融創(chuàng)新的監(jiān)管需要從以下幾方面入手：

一是提高資本充足率。次貸危機的重要原因在于資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風險的特性導致了市場上次級債券規(guī)模的失控。因此，需要加強對創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管。提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率，以有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模的非理性擴張，減弱銀行和金融機構(gòu)利用監(jiān)管漏洞獲利的刺激，促進金融市場的穩(wěn)定：

二是增加金融創(chuàng)新的透明度，充分揭示衍生品的結(jié)構(gòu)和風險，保護投資者利益，維護市場正常運行：

三是提高創(chuàng)新產(chǎn)品估值水平，正確反映創(chuàng)新產(chǎn)品的風險收益：

四是加強創(chuàng)新產(chǎn)品的市場監(jiān)測與預(yù)警。針對金融創(chuàng)新的固有缺陷，需要加強對市場上金融創(chuàng)新產(chǎn)品、表外資產(chǎn)的監(jiān)測預(yù)警。

當前我國一些銀行正在由分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，次貸危機警示中國銀行業(yè)在大力進行金融創(chuàng)新的同時，金融監(jiān)管機構(gòu)要對金融創(chuàng)新的應(yīng)用和推廣作辯證分析，注重防范創(chuàng)新風險，堅持風險可控、成本可算、信息充分披露的監(jiān)管理念，更加穩(wěn)妥地處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系。