我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度選擇方案研究

摘要：創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)金融體制改革和金融創(chuàng)新的極其重要的一環(huán)。而創(chuàng)業(yè)板交易制度的選擇，對(duì)創(chuàng)業(yè)板能否順利運(yùn)行有著極其重要的作用。本文分析了指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)以及影響交易制度的流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性等多種因素，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行具體研究，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；交易制度；方案

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)03-0047-05

交易制度是證券市場(chǎng)的核心制度之一，是保證市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。目前我國(guó)主板市場(chǎng)只有一種交易制度，即實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)的交易制度，而海外一些國(guó)家和地區(qū)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上實(shí)行的是以做市商為主或者引入了做市商的交易制度，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的如何選擇，這仍然是一個(gè)懸而未決且被廣泛關(guān)注的問(wèn)題。本文試圖對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板交易制度選擇的目的、影響交易制度的因素及本國(guó)的國(guó)情等進(jìn)行分析，以期能就創(chuàng)業(yè)板交易制度究竟如何選擇提出自己的拙見(jiàn)。

一、指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的比較

目前全球證券交易市場(chǎng)交易方式主要是兩種。一種是指令驅(qū)動(dòng)的交易制度，即指參與買賣的投資者的交易指令或者交易委托在送達(dá)市場(chǎng)后直接配對(duì)，以買賣雙方的報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行撮合形成交易價(jià)格；另外一種是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易制度，即指證券交易價(jià)格由做市商給出，買賣雙方的指令或者委托不直接配對(duì)成交，而是從做市商手中買入或向其賣出證券。指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度各有利弊，以下從兩種交易制度選擇的初衷和要達(dá)到的目的等方面進(jìn)行分析。

(一)流動(dòng)性

證券的流動(dòng)性是證券市場(chǎng)生存的條件，為證券市場(chǎng)有效配置資源奠定了基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)流動(dòng)性包含兩個(gè)方面的要求，即成交速度和成交價(jià)格。如果投資者能以合理的價(jià)格迅速成交，則市場(chǎng)流動(dòng)性好。采取指令驅(qū)動(dòng)交易制度的市場(chǎng)交易流動(dòng)性是靠指令和定單來(lái)提供的，很可能出現(xiàn)買賣定單和指令不平衡或交易不連續(xù)的情況。相比之下，采取做市商制度的市場(chǎng)，做市商作為買賣雙方的共同對(duì)手方，可根據(jù)市場(chǎng)情況雙向報(bào)價(jià)，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)隨時(shí)買賣，不會(huì)因?yàn)殡p方的供求不平衡而導(dǎo)致交易流動(dòng)性不高和交易中斷。

(二)穩(wěn)定性

穩(wěn)定性是指市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度。一般來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定性越好的市場(chǎng)，其價(jià)格波動(dòng)幅度越小。保持市場(chǎng)價(jià)格良好的穩(wěn)定性是市場(chǎng)健康發(fā)展的必要保證。由于信息是影響價(jià)格穩(wěn)定的主要因素，因此，提高市場(chǎng)的透明度是加強(qiáng)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要措施。在穩(wěn)定性這個(gè)方面，計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)能實(shí)時(shí)地傳送買賣的指令并對(duì)它們進(jìn)行配對(duì)成交，因此指令交易制度的透明度是比較高的。而做市商制度下，由于報(bào)價(jià)是由做市商做出的，買賣雙方無(wú)法了解市場(chǎng)供求的基本狀況，因此透明度較低，在其他制度不健全的情況下，很可能出現(xiàn)做市商操縱股價(jià)的行為。但從另外一個(gè)方面來(lái)看，由于做市商具有報(bào)價(jià)權(quán)，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度也有可能通過(guò)雙向報(bào)價(jià)在股價(jià)異常波動(dòng)的情況下起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

(三)有效性

證券市場(chǎng)的有效性包含兩個(gè)方面：證券市場(chǎng)的高效率和證券市場(chǎng)的低成本。證券市場(chǎng)的高效率包含兩方面的內(nèi)容：一是證券市場(chǎng)的信息效率。即價(jià)格反映各種信息的速度和程度；二是證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，即交易系統(tǒng)硬件的工作能力。低成本也包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是直接交易成本，如傭金、印花稅、過(guò)戶費(fèi)、資本利得稅等；二是間接成本，如搜索成本、延遲成本等。根據(jù)fama(1970)的有效市場(chǎng)理論，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格能及時(shí)、準(zhǔn)確、充分的反映各種信息時(shí)，這個(gè)市場(chǎng)被稱之為有效市場(chǎng)。按照市場(chǎng)價(jià)格反映信息程度的不同，可以將證券市場(chǎng)分為強(qiáng)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和弱有效市場(chǎng)。指令交易制度和報(bào)價(jià)交易制度的信息效率在同樣的條件和背景下如前文所述前者比后者高。但影響市場(chǎng)信息效率的因素不單是交易制度。如果市場(chǎng)在其他因素的影響下本身就比較低下，那么即便是采取指令驅(qū)動(dòng)交易，其效率也不會(huì)高。我國(guó)主板市場(chǎng)現(xiàn)正處在由弱式到半強(qiáng)式的過(guò)渡時(shí)期，采用的是指令驅(qū)動(dòng)交易制度。但誠(chéng)如我們所見(jiàn)，我國(guó)主板市場(chǎng)存在著內(nèi)幕交易、虛假信息等諸多問(wèn)題，市場(chǎng)的信息效率偏低。市場(chǎng)的運(yùn)行效率更多的是從交易系統(tǒng)硬件設(shè)施來(lái)鑒別和區(qū)分，和交易制度本身應(yīng)無(wú)很大關(guān)系。從交易成本的角度來(lái)看，采取指令交易制度的市場(chǎng)投資者直接參與投資買賣，其承擔(dān)了市場(chǎng)交易的直接成本和間接成本。在采取做市商制度的情況下，做市商同時(shí)是市場(chǎng)的參與者，通過(guò)不斷的買賣為投資者提供了流動(dòng)性，但同時(shí)也承擔(dān)著較大的成本和風(fēng)險(xiǎn)(直接交易成本、存貨成本、信息不對(duì)稱的成本)。在這種情況下，投資者和做市商共同承擔(dān)成本。

從以上分析可以得知，指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度在維護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和有效性方面各有優(yōu)勢(shì)和不足。那么，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該采取何種交易制度呢?本文從影響交易制度選擇的主要因素進(jìn)行分析和探討。

二、影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板交易制度選擇的因素分析

(一)影響流動(dòng)性的因素

流動(dòng)性是影響創(chuàng)業(yè)板交易制度選擇的最重要因素。而影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性的因素很多，最主要的是換手率和投資者構(gòu)成。換手率也稱周轉(zhuǎn)率，指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。其計(jì)算公式為：

周轉(zhuǎn)率(換手率)=(某一段時(shí)期內(nèi)的成交量)/(可流通總股數(shù))×100％

投資者構(gòu)成指的是直接參與市場(chǎng)交易的自然人和法人，通常也分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。

世界較成熟的證券市場(chǎng)的換手率比較低且穩(wěn)定。如美國(guó)紐約股市在1992-1996年的換手率在20％至50％之間。其他海外較成熟的證券市場(chǎng)也有類似特征。

反觀我國(guó)的主板市場(chǎng)換手率一直維持在高水平。2007年1月到7月，股市的換手率更是達(dá)到401％，折算成年換手率為687％?？梢?jiàn)，我國(guó)主板市場(chǎng)的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，流動(dòng)性并不缺乏，在某種程度上可以說(shuō)達(dá)到了過(guò)高的水平，因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)考慮可能存在換手率過(guò)高的這個(gè)問(wèn)題。

從投資者構(gòu)成來(lái)分析，由于機(jī)構(gòu)投資者傾向于大宗交易，所以在機(jī)構(gòu)投資者比例高的證券市場(chǎng)，其流動(dòng)性較個(gè)人投資者比例高的證券市場(chǎng)流動(dòng)性要低。成熟的證券市場(chǎng)流動(dòng)性偏低實(shí)際上與其機(jī)構(gòu)投資者比率高有關(guān)。美國(guó)、英國(guó)由保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。而且隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例有增無(wú)減。如美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占美國(guó)總股本的比重由1950年的7.2％上升到2001年三季度末的46.7％，其中養(yǎng)老基金由0.8％上升到19.8％，共同基金由2％上升到17.9％，保險(xiǎn)公司由3.3％上升到7.3％。而我國(guó)證券市場(chǎng)大體上是個(gè)人投資者占相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表1)，導(dǎo)致交投活躍，流動(dòng)性高。

(二)影響穩(wěn)定性的因素

穩(wěn)定性越好的市場(chǎng)，其價(jià)格波動(dòng)幅度越小。指數(shù)代表了整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格，指數(shù)波動(dòng)幅度成為市場(chǎng)穩(wěn)定性的一個(gè)最主要的反向指標(biāo)。市場(chǎng)總是迅速地反映各種經(jīng)濟(jì)信息并以指數(shù)波動(dòng)的形式表現(xiàn)出來(lái)，一旦其波動(dòng)程度超過(guò)了投資者的預(yù)期，便出現(xiàn)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從圖1、圖2中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)比國(guó)外證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)特征就是股市的波動(dòng)幅度過(guò)高，這無(wú)疑影響了股市的穩(wěn)定性。

我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大，穩(wěn)定性不高。主要由三個(gè)方面的原因所導(dǎo)致，首先，政府有意識(shí)地運(yùn)用政策來(lái)調(diào)控股市。如制定各種貨幣、財(cái)政政策、政府領(lǐng)導(dǎo)人講話、(人民日?qǐng)?bào))社論等等。許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作了實(shí)證分析，鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論是股市政策較大程度地影響了我國(guó)股市的波動(dòng)。其次，從我國(guó)投資者構(gòu)成來(lái)分析，我國(guó)股市以散戶為主，由于散戶大部分不具備完善的投資理念，在獲得信息的來(lái)源和時(shí)間上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又有著強(qiáng)烈的“追漲殺跌”的心理。這在一定程度上也助長(zhǎng)了我國(guó)股市的不穩(wěn)定性。最后，對(duì)某些股票不合理的漲跌幅限制也可能導(dǎo)致股市波動(dòng)大，穩(wěn)定性不高。吳沖鋒等(2001)研究了漲跌幅限制對(duì)滬、深兩市波動(dòng)性的影響。他們的研究結(jié)果表明，恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅限制了異常波動(dòng)，而且增加了流動(dòng)性。相反地，不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅增加了波動(dòng)性，反而在一定程度上也約束了流動(dòng)性。如很多實(shí)行日漲跌幅5％限制的ST類股票在2006-2007年間出現(xiàn)過(guò)連續(xù)十幾甚至是幾十個(gè)交易日的跌?；蛘邼q停，成交異常的情況。

(三)影響有效性的因素

證券市場(chǎng)越有效，證券價(jià)格變化也就越能快速、準(zhǔn)確、充分地反映市場(chǎng)內(nèi)外的信息。而各類信息當(dāng)中，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是最為重要的。與GDP走勢(shì)擬和的越好，偏離程度越小。說(shuō)明市場(chǎng)越能充分、準(zhǔn)確的反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所傳遞的信息。證券市場(chǎng)有效性越高。反之，則有效性越低。由圖3可知，我國(guó)證券市場(chǎng)反映GDP的準(zhǔn)確性、有效性是不高的。在2000年到2005年間甚至出現(xiàn)了背離這種狀況。

戴元晨(2003)認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)生話中，信息完全公開(kāi)、市場(chǎng)是一個(gè)無(wú)摩擦的完備的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)、資本具有充分的流動(dòng)性等這此理想化的假設(shè)都要打上不同程度的折扣。企圖把股市建成純粹的投資場(chǎng)所只是一個(gè)具有理想色彩的假設(shè)。恰恰是股市中的一定程度的風(fēng)險(xiǎn)才孕育了它的活力。但無(wú)論如何。如果證券市場(chǎng)存在信息嚴(yán)重不對(duì)稱、“政策市”、過(guò)度投機(jī)等狀況時(shí)會(huì)影響到證券市場(chǎng)的有效性從而也會(huì)很大程度上影響到證券市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮和它的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

造成我國(guó)證券市場(chǎng)有效程度不高的原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，投資者結(jié)構(gòu)不合理，以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比率偏低。盡管現(xiàn)在以封閉式基金、開(kāi)放式基金、ETF、LOF、QFII等為主的機(jī)構(gòu)投資者得到了迅速發(fā)展，比重日益增加。但與海外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)仍然不合理。第二，法律法規(guī)和監(jiān)管制度存在諸多缺陷，沒(méi)有一套完善的法制法規(guī)和監(jiān)管制度，證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行難以得到保證。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的十幾年時(shí)間里，我國(guó)先后頒布和革新了很多法律法規(guī)，包括《證券法》、《公司法》等等，已經(jīng)建立起了基本的證券市場(chǎng)法律框架，但存在操作性不高、執(zhí)法力度不夠、監(jiān)管不力、懲罰機(jī)制不合理等問(wèn)題，市場(chǎng)上違法行為普遍存在。第三，從影響有效性的信息披露的質(zhì)量來(lái)分析，公司管理當(dāng)局對(duì)信息進(jìn)行壟斷性控制，形成會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱；無(wú)意義會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的存在及其干擾；信息來(lái)源渠道較多，存在內(nèi)幕信息、粉飾乃至虛假性行為；信息披露成本的存在妨礙信息的充分披露。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板交易制度方案選擇分析——基于交易制度選擇的目的

證券市場(chǎng)交易制度的選擇，要達(dá)到保持市場(chǎng)正常的流動(dòng)性，維持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，強(qiáng)化市場(chǎng)的有效性等目的。我國(guó)主板市場(chǎng)一直以來(lái)實(shí)行的是指令驅(qū)動(dòng)交易制度。電腦自動(dòng)撮合交易，成交迅速即時(shí)。由于我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，市場(chǎng)流動(dòng)性也較強(qiáng)。但對(duì)于主板市場(chǎng)行情波動(dòng)大的情況，指令驅(qū)動(dòng)交易制度則表現(xiàn)得不盡人意，難以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。為了防止出現(xiàn)和主板市場(chǎng)同樣的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度必須要有所創(chuàng)新。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)如果單純采用指令驅(qū)動(dòng)交易制度，可能會(huì)出現(xiàn)和目前主板市場(chǎng)同樣的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，沒(méi)有贏利要求。過(guò)度炒作的可能性很大。在采取做市商的交易制度下，如果沒(méi)有嚴(yán)格的法律法規(guī)和監(jiān)管制度，做市商作為市場(chǎng)的參與者，做為合法的“莊家”，難保其不出現(xiàn)利用內(nèi)幕消息，操縱股價(jià)的違法違規(guī)行為，從而擾亂市場(chǎng)正常的交易秩序。結(jié)合以上兩方面可見(jiàn)，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)單純的實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)交易制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度都存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。

王力等人(2003)主張實(shí)行混合交易制度，即指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)同時(shí)采用，實(shí)行雙交易制度。合理的運(yùn)用混合交易制度可以有效規(guī)避單純實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)交易制度或者報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，本文認(rèn)為符合我國(guó)實(shí)際情況的有中國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)板交易制度應(yīng)具備以下特點(diǎn)。

(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起始階段應(yīng)該延續(xù)目前的電子自動(dòng)撮合的競(jìng)價(jià)交易，輔以競(jìng)爭(zhēng)性的多元做市商制度

上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年和1991年掛牌成立，十幾年來(lái)都是實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)交易制度，該交易制度的細(xì)則和法律法規(guī)已基本完善。如果將指令交易制度運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)板，可以說(shuō)是駕輕就熟。如果照搬其他國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，而不考慮我國(guó)國(guó)情和成本損失，實(shí)行單純的做市商制度或者以做市商為主的交易制度，由于我國(guó)證券市場(chǎng)自身沒(méi)有做市商制度的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，很可能會(huì)弄巧成拙。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)并不缺乏流動(dòng)性，針對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)過(guò)高的問(wèn)題，主板市場(chǎng)已總結(jié)出很多的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，相信這些都是可以為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所借鑒和采用的。當(dāng)然隨著在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)增多，部分股票肯定會(huì)出現(xiàn)交投不活躍、流動(dòng)性差的問(wèn)題。在這種情況下，可以考慮在適當(dāng)時(shí)間對(duì)部分股票的交易引入做市商制度，以增加交易的流動(dòng)性。

(二)完善做市商制度的運(yùn)行環(huán)境、法律法規(guī)和監(jiān)管制度

目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度存在宏觀環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制等方面的障礙。做市商融資融券方面，目前券商融資渠道雖已拓寬，但仍不足以滿足券商做市的需要，也缺乏做市商證券存貨調(diào)整市場(chǎng)；宏觀環(huán)境方面，我國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信缺失，依靠?jī)?nèi)幕消息炒作、造假等現(xiàn)象屢有發(fā)生，如果引入做市商制度，做市商覺(jué)得信用缺失有利可圖，又不會(huì)得到嚴(yán)厲的制裁、付出太高的成本，那么他們將可能“鋌而走險(xiǎn)”；法律環(huán)境方面，《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律基本沒(méi)有涉及到做市商制度，與做市商相關(guān)的法律法規(guī)，包括一些監(jiān)管制度法規(guī)，甚至是空白；市場(chǎng)機(jī)制方面，做市商制度是建立在證券市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上，由全國(guó)性的證券交易所、地方證券交易所、柜臺(tái)市場(chǎng)共同構(gòu)成，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不具備這些條件。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系不完善，很多違法違規(guī)行為不能及時(shí)被發(fā)現(xiàn)、制止或受到應(yīng)有的處罰，這也是一個(gè)很嚴(yán)重的問(wèn)題。

引入做市商制度必須妥善解決以上問(wèn)題，掃清存在的障礙。首先，提供給做市商一個(gè)良好的融資融券的渠道。在當(dāng)前情況下，優(yōu)先考慮已具備融資融券資格的券商從事做市商業(yè)務(wù)。其次，必須改善現(xiàn)有的宏觀環(huán)境，為引進(jìn)做市商制度提供一個(gè)穩(wěn)定可靠的鋪墊。這需要證券市場(chǎng)以及與證券市場(chǎng)相關(guān)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在法律、職業(yè)道德、職業(yè)操守意識(shí)方面的整體提升。再次，著力完善做市商制度的法律體系，包括做市商資格的法律確認(rèn)、做市商權(quán)利的法律保障、做市商行為的法律監(jiān)管、做市商違規(guī)的法律懲罰、做市商誠(chéng)信的法律保證等各個(gè)方面。最后，加快建立多層次的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)基本還處在初步探索階段，設(shè)施建設(shè)滯后、法規(guī)和監(jiān)管不完善。不過(guò)我們也看到我國(guó)正在這個(gè)方面做不懈的努力，如2008年3月天津獲批成立OTC(Over the Counter Mar-ket)市場(chǎng)，相信這對(duì)我國(guó)做市商交易制度建設(shè)會(huì)有不小的促進(jìn)作用。

(三)建立有效的做市商制度運(yùn)行規(guī)則

建立有效的做市商制度運(yùn)行規(guī)則必須包括做市商資格確認(rèn)、制定做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則、對(duì)做市商的市場(chǎng)行為進(jìn)行規(guī)范等方面。

做市商資格確認(rèn)方面，參考美國(guó)NASDAo、NYSE、英國(guó)AIM的做市商資格確認(rèn)的要求，在優(yōu)先考慮創(chuàng)新類券商的情況下。制定出做市商資格確認(rèn)的要求。主要是從注冊(cè)資本、凈資本、做市股票的持倉(cāng)能力要求等方面進(jìn)行限定。也可以考慮實(shí)行做市商牌照制度，并對(duì)做市商的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行定期考核。

做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則方面，按照“公平、公正”的原則，規(guī)定做市商股票買賣價(jià)差的合理范圍。在行情波動(dòng)比較大的情況下，如果市場(chǎng)買賣方的報(bào)價(jià)和成交價(jià)的差別超出規(guī)定范圍，市場(chǎng)買賣雙方可以選擇不接受成交價(jià)，以避免出現(xiàn)較大的滑移價(jià)差而造成損失。監(jiān)管部門還應(yīng)不定期檢查為一支股票做市的做市商有無(wú)存在“交叉市場(chǎng)”、“鎖倉(cāng)”等情況。

做市商的市場(chǎng)行為規(guī)范方面，形成以政府宏觀管理、行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理以及市場(chǎng)主體的自我管理三級(jí)監(jiān)管體系，對(duì)做市商的權(quán)利和義務(wù)做出規(guī)定，并對(duì)做市商的違規(guī)報(bào)價(jià)、內(nèi)部交易、職責(zé)缺位等行為做到及時(shí)發(fā)現(xiàn)，有效查處。