我國Ａ股市場ＩＰＯ定價影響因素的實證分析

摘要：本文以實行詢價制后滬深兩市首次公開發(fā)行的A股為研究對象，選取2005年1月到2007年8月的144家發(fā)行新股的公司作為樣本，搜集了它們新股上市前披露的公開信息、大盤運(yùn)行狀況以及行業(yè)特性等資料，建立起較為完整的指標(biāo)體系，使用因子分析、逐步回歸等方法構(gòu)建了IPO定價的多因素模型，并據(jù)之判斷IPO定價的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)。財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、新股發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特性以及大盤風(fēng)險等因素對IPO定價有較為重要的影響。

關(guān)鍵詞：IPO定價；因子分析；逐步回歸

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)03-0042-05

IPO(Initial Public Offering，首次公開發(fā)行)是指股份公司委托承銷商等中介機(jī)構(gòu)第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為公司發(fā)展募集權(quán)益資本。IPO是許多股份公司都經(jīng)歷過或?qū)⒁?jīng)歷的過程，確定發(fā)行價是IPO過程中最基本和最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。IPO定價涉及到上市公司、承銷商和投資者各方的利益，過高的價格使投資者難以承受，減少投資回報率，增加承銷商發(fā)行失敗的概率；過低的價格會使發(fā)行公司難以獲得所需資金，達(dá)不到發(fā)行的預(yù)期目的；只有合理的發(fā)行價格可使發(fā)行公司完成籌資目的。承銷商獲得滿意回報，同時也使投資者獲得收益。如何確定合理的IPO價格?IPO定價的影響因素有哪些?這些影響因素在新股定價中起著怎樣的作用?都是值得深入研究的問題。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

IPO定價問題一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)心的問題，國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國股票市場特點對IPO定價影響因素進(jìn)行了積極的研究。

郭國雄、陳玲等(2003)選擇了流通股本、行業(yè)、區(qū)域、中簽率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率等6個指標(biāo)作為影響新股上市價格的主要因素，對2000年到2002年的129只股票進(jìn)行了回歸分析，計算出各因素對IPO定價影響所占的權(quán)重。段進(jìn)東、陳海明(2004)認(rèn)為確定發(fā)行價格時不僅要考慮新股的內(nèi)在價值，還要考慮市場環(huán)境。他們選取了1996年1月1日到2003年6月30日在滬市發(fā)行的所有新股(A股)作為樣本進(jìn)行實證研究。他們發(fā)現(xiàn)，我國新股發(fā)行價格基本反映了新股發(fā)行量、發(fā)行前市場景氣度、歸屬行業(yè)、盈利因子及規(guī)模因子等因素或信息。新股發(fā)行定價具有一定的信息效率。12l陶冶、馬健(2006)選取滬市A股市場2001年4月17日至2005年5月31日發(fā)行的230只新股為樣本，設(shè)計了19個指標(biāo)，對21個自變量進(jìn)行線性回歸，得到對新股發(fā)行價格起解釋作用的8個因素，它們分別是每股凈資產(chǎn)、發(fā)行市盈率、管理層持股比例、區(qū)域(是否為發(fā)達(dá)地區(qū))、主營業(yè)務(wù)利潤率、發(fā)行數(shù)量、市凈率和行業(yè)(是否為發(fā)展行業(yè))。曹鳳岐、董秀良(2006)分三個階段對IPO定價進(jìn)行了研究：行政化定價(1990.1-1999.7)、市場化定價(1999.8-2001.8)、行政化定價(2001.11-2004.8)。研究表明，我國股票IPO發(fā)行價格較市場價格更能反映公司內(nèi)在價值，造成IPO抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高。

國內(nèi)已有的IPO定價影響因素的相關(guān)研究為本文提供了重要啟示，但已有文獻(xiàn)仍存在一些問題。(1)選取的指標(biāo)較少或不全面。事實上影響IPO定價的影響因素非常多，選取較少的指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)果自然不可靠。(2)實證方法存在缺陷。實證方法的缺陷主要表現(xiàn)為缺乏必要的檢驗，從而影響了實證結(jié)論的說服力。(3)對2005年以后上市公司IP0定價研究的很少。自2005年1月1日起首次公開發(fā)行股票試行詢價制度，詢價制的實質(zhì)就是采用市場化方式進(jìn)行定價。已有的研究選取的樣本基本上都是2005年以前的上市公司，對實行詢價制以后上市公司IPO定價的研究較少。

本文將以我國滬深證券市場首次公開發(fā)行的A股為研究對象，選取2005年1月到2007年8月144家發(fā)行新股的公司作為樣本，建立起較為完整的指標(biāo)體系，使用因子分析、逐步回歸等方法對我國IPO定價的影響因素進(jìn)行實證研究。

二、變量、樣本的選取及研究方法

(一)變量的選取

嚴(yán)格地講。影響新股發(fā)行價格的因素非常多，要全面、精確地衡量這些因素非常困難。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國股票市場尤其是發(fā)行市場的特點選取40個變量，各變量及計量標(biāo)準(zhǔn)見表1。

在所選取的反映外部影響因素的變量中，行業(yè)特征、承銷商聲譽(yù)和注冊地區(qū)屬于定性變量，必須對它們進(jìn)行數(shù)量化處理。本文采用引入0-1型虛擬變量的方法解決。對承銷商聲譽(yù)引入1個0-1型變量SEE：如果IPO發(fā)行由十大證券公司承銷，則賦值1；由其他證券公司承銷，則賦值0。對公司注冊地區(qū)引入1個0-1型變量PRO：如果公司注冊地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)省市，則賦值1；公司注冊地區(qū)為其他省市則賦值0。對于行業(yè)特性引入12個0-1型變量IND，見表2。

(二)樣本的選取

2005年1月1日至2007年8月31日滬深兩市共發(fā)行新股160只，其中數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的有16只，將這16只股票剔除，本文選取剩余的144只新股作為樣本。

為使數(shù)據(jù)具有可比性，本文統(tǒng)一采用樣本公司首次公開發(fā)行前一年完整會計年度的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)(http://www.hexun.com)、金融界(http://www.jrj.com.cn)、新浪財經(jīng)(http://finance.sina.com.cn)和國泰君安大智慧軟件。

(三)研究方法

本文選取的變量較多，反映內(nèi)部影響因素的各變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此首先對內(nèi)部因素包含的各變量進(jìn)行因子分析，將原來的21個變量合并成幾個因子變量，用較少的相互獨立的因子變量代替原有21個變量的信息。然后，以反映外部影響因素的各變量和反映內(nèi)部影響因素的因子變量為自變量。以IPO價格為因變量，進(jìn)行逐步回歸，找到對新股發(fā)行價格具有顯著影響的因素，并在此基礎(chǔ)上建立多元回歸模型。以便清楚地反映新股發(fā)行價格與各影響因素之間的關(guān)系。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)處理

由于各變量的單位不統(tǒng)一并且個別變量的方差較大，為了消除量綱和數(shù)量差異，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使各變量之間具有可比性。

(二)因子分析

本文選取的影響IPO定價的40個變量中，21個內(nèi)部影響因素變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，而19個外部影響因素變量之間不存在相關(guān)性。通過因子分析將影響IPO定價的21個內(nèi)部影響因素變量綜合成幾個相互獨立并能反映全部信息的因子變量。

1 多重共線性檢驗

計算出樣本公司21個內(nèi)部因變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，部分財務(wù)指標(biāo)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。受篇幅限制，相關(guān)系數(shù)矩陣略去。對21個變量進(jìn)行巴列特球度檢驗和KMO檢驗。結(jié)果顯示，21個變量適合進(jìn)行因子分析。見表3。

2 因子分析

(1)提取因子。SPSS軟件最終保留了7個因子，它們的累計方差貢獻(xiàn)率為81.106％，大于一般統(tǒng)計意義要求的80％，因此可以認(rèn)為這7個因子基本反映了原來21個變量的絕大部分信息。因子變量解釋貢獻(xiàn)率表略。

(2)建立因子載荷矩陣，為因子命名。計算因子載荷矩陣，從因子載荷矩陣可以看出21個指標(biāo)可以被7個因子線性表示出來，因子載荷矩陣顯示7個因子在許多原變量都有較高的載荷或者載荷角平均，因子變量的含義比較模糊，給因子命名帶來困難。因子載荷矩陣略。

為使因子變量含義更為明確，采用方差最大化法對因子載荷矩陣實施正交旋轉(zhuǎn)。指定按第一因子載荷降序的順序輸出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷以及旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣略。

經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后，因子的含義比較清楚：因子變量F1基本上反映了總資產(chǎn)收益率和凈利潤率的情況；因子變量12基本上反映了每股收益和未分配利潤的情況；因子變量F3基本上反映了凈資產(chǎn)增長率的情況；因子變量F4基本上反映了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況；因子變量F5基本上反映了主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率的情況；因子變量F6基本上反映了經(jīng)營周期的情況；因子變量F7基本上反映了利息保障倍數(shù)的情況。因此，7個因子分別主要代表了收益率、每股收益、凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營周期、利息保障等方面的情況，

(3)計算因子得分。采用回歸法估計因子得分系數(shù)，結(jié)果見表4。

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，寫出因子得分函數(shù)：

F₁=-0.145總資產(chǎn)-0.001每股收益-0.127每股凈資-0.105每股公積金-0.07未分利潤-0.154營收增長+0.003-凈利增長0.001總資增長+0.22凈資增長+0.095總資周轉(zhuǎn)-0.031凈資周轉(zhuǎn)+0.197存貨周轉(zhuǎn)-0.007應(yīng)收周轉(zhuǎn)-0.038經(jīng)營周期+0.159凈資收益+0.312總資收益+0.257-凈利潤率-0.242負(fù)債率+0.193流動比率-0.02利保倍數(shù)+0.001每股現(xiàn)金

P₂=0.079總資產(chǎn)+0.316每股收益+0.256每股凈資+0.047每股公積金+0.381未分利潤-0.055營收增長-0.029凈利增長-0.071總資增長-0.072凈資增長-0.037總資周轉(zhuǎn)+0.034凈資周轉(zhuǎn)-0.037存貨周轉(zhuǎn)+0.027應(yīng)收周轉(zhuǎn)+0.104經(jīng)營周期+0.149凈資收益+0.048總資收益+0.024凈利潤率+0.086負(fù)債率-0.046流動比率-0.066利保倍數(shù)+0.206每股現(xiàn)金

F₇=-0.090總資產(chǎn)-0.114每股收益-0.069每股凈資-0.148每股公積金0.096未分利潤-0.059營收增長+0.019凈利增長+0.085總資增長+0.050凈資增長-0.052總資-周轉(zhuǎn)-0.050凈資周轉(zhuǎn)-0.069存貨周轉(zhuǎn)-0.193應(yīng)收周轉(zhuǎn)-0.276經(jīng)營周期-0.036凈資收益-0.033總資收益+0.001凈利潤率+0.014負(fù)債率+0.006流動比率+0.778利保倍數(shù)+0.278每股現(xiàn)金

經(jīng)過因子分析，21個內(nèi)部影響因素變量被綜合成為7個因子：F₁、F₂、…F₇。

(三)逐步回歸

經(jīng)過因子分析，影響IPO定價的40個變量被處理成為26個變量(7個反映內(nèi)部影響因素的因子和19個反映外部影響因素的變量)，將這些變量作為自變量(X_i)，樣本公司IPO發(fā)行價格(Y)作為因變量進(jìn)行回歸，建立IPO定價的多因素模型。

1 模型變量進(jìn)出選擇

26個自變量對IPO發(fā)行價格進(jìn)行逐步回歸建立模型。逐步回歸結(jié)果見表5?；貧w系數(shù)顯著性F檢驗的相伴概率值小于0.05的自變量進(jìn)入了回歸方程，大于0.1的自變量剔除出了回歸方程。自變量進(jìn)入方程的次序是：首先，因子F₂進(jìn)入回歸方程，形成模型1；其次，在模型1的基礎(chǔ)之上引入第二個自變量因子F_i，形成模型2；……；最后，在模型6的基礎(chǔ)之上引入第7個自變量因子P真，形成最終的回歸模型7。

由表5可知，26個自變量中有7個自變量對IPO發(fā)行價格有重要意義，它們分別是：因子變量F₂；因子變量F₁；發(fā)行日前30個交易日滬深300指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；因子變量F₃；行業(yè)特征變量Ind3；因子變量F₅。

2 回歸模型的建立

以F₂、F₁、標(biāo)準(zhǔn)差、F₃、發(fā)行量、Ind3、F₅等7個變量作為自變量，新股發(fā)行價格作為因變量，建立回歸模型。

經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)處理、分析過程以及回歸模型的各種性質(zhì)檢驗，根據(jù)表6的結(jié)果，可以得出關(guān)于IPO發(fā)行價格的多因素模型：

發(fā)行價格=8.205+2.887F₂+1.725F₁+0.008標(biāo)準(zhǔn)差+0.674F₃-1.41×10^-5發(fā)行量(0.429)(0.253)(0.251)(0.002)(0.25)(0.000)-4.199Ind3+0.643F₃

(1.562)(0.258)

四、結(jié)論

通過對我國A股市場IPO定價影響因素的實證分析，得到以下結(jié)論：

第一，在IPO定價的內(nèi)部影響因素中，對新股發(fā)行價格有顯著影響的只有F₁、F₂、F₃、F₅。這四個因子重點反映了上市公司的總資產(chǎn)收益率、凈利潤率、每股收益、每股未分配利潤、凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率等方面的情況，并且對IPO定價是正向的影響，其余內(nèi)部影響因素指標(biāo)對新股發(fā)行價格的影響很小。因此，在決定公司內(nèi)在價值的因素中，資產(chǎn)的收益水平、盈利能力和凈資產(chǎn)的規(guī)模增長狀況等因素最為重要，它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的狀況，這同目前市場上所采用的定價思路和關(guān)注點基本吻合。在IPO定價過程中，上述因素得到了不同程度的考慮。

第二，發(fā)行日前30天滬深300指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的大小代表了發(fā)行前的市場風(fēng)險情況，該指標(biāo)對新股發(fā)行價格有著顯著的影響，呈正相關(guān)關(guān)系。這說明當(dāng)二級市場風(fēng)險增大的時候，投資者將相當(dāng)一部分資金從二級市場撤出，從而增加了一級市場的資金供給，在申購資金充裕的情況下，發(fā)行人或承銷商就可以考慮將新股的發(fā)行價格定得高些，這樣就可以募集到更多的資金；反之，當(dāng)二級市場波動較小，股票交易風(fēng)險較小的時候。投資者會將資金投入二級市場持股待漲，從而減少了一級市場的資金供給，導(dǎo)致申購資金相對不足，這時，發(fā)行人或承銷商就會考慮將新股發(fā)行價格調(diào)低，使發(fā)行能夠順利完成。

第三，新股發(fā)行數(shù)量對IPO定價具有顯著的影響，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司發(fā)行規(guī)模越大，新股發(fā)行價格定得越低，說明投資者對于大盤股傾向于低價定價的要求。這與市場的實際情況相當(dāng)吻合。

第四，在反映行業(yè)特性的12個虛擬變量中，只有Ind3進(jìn)入方程，Ind3對應(yīng)的行業(yè)是制造業(yè)。這說明屬于制造業(yè)的上市公司在新股定價時，行業(yè)特性對IPO發(fā)行價格影響顯著，但對新股的價格影響是負(fù)向的。制造業(yè)的樣本公司大多是大型國有企業(yè)，其行業(yè)生命周期處于成熟期，經(jīng)營相對平穩(wěn)。對投資者而言沒有很大的盈利增長預(yù)期，因此回歸結(jié)果呈現(xiàn)反向的影響。

第五，承銷商聲譽(yù)對所承銷的IPO股票定價的影響在統(tǒng)計學(xué)上不顯著。模型分析表明，知名券商比如中金、中信、國泰君安、銀河、申銀萬國、招商、光大等在新股發(fā)行中實際上并不比其他中小券商表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢。一般而言，國外成熟市場中，聲譽(yù)高的投資銀行有利于降低IPO市場中信息不對稱的程度，故其承銷的IPO價格較為合理。但我國IPO市場準(zhǔn)入受到政府管制，進(jìn)入門檻很高，整個行業(yè)呈現(xiàn)出高度的壟斷特征，主要的承銷商不僅在資金實力、人力資源、承銷成本方面存在優(yōu)勢，更重要的是在與監(jiān)管層的協(xié)調(diào)能力等方面具有明顯的優(yōu)勢。在這種情況下，承銷商之間的競爭就不再是技術(shù)上的競爭，承銷商也無須花費時間去研究制定合理的IPO價格。

第六，發(fā)行前市場景氣度、注冊區(qū)域、第一大股東持股比例、反映周轉(zhuǎn)率情況的因子F₄、反映經(jīng)營周期情況的因子F₆和反映利息保障倍數(shù)情況的因子F₇等的系數(shù)t檢驗不能通過，這些因素對我國新股發(fā)行價格沒有顯著的影響，這說明我國新股發(fā)行價格沒有反映出這些因素或信息，新股發(fā)行價格的確定較少或沒有考慮到這些因素。也正因為如此，使得模型的解釋能力只有61.1％，并不能較高地解釋發(fā)行價格變動。

第七，從回歸模型的擬合系數(shù)可以看出，模型的所有自變量對新股發(fā)行價格的解釋能力為0.611，即模型可以解釋新股發(fā)行價格方差的61.1％，新股的發(fā)行價格基本反映了與發(fā)行公司相關(guān)的一些重要因素或信息，具有一定合理性，新股發(fā)行定價具有一定的信息效率。