ＤＩＰ融資制度的成本收益分析及對我國金融機(jī)構(gòu)的啟示

摘要：DIP融資是指對重整中的公司的外部債權(quán)融資。DIP融資人通過融資契約實(shí)現(xiàn)對重整的控制權(quán)，既保護(hù)了自己的利益，又可能有助于促進(jìn)重整的成功。DIP融資制度既有收益，也有成本。這種制度對我國金融機(jī)構(gòu)參與重整具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：DIP融資；契約控制；成本收益

中圖分類號(hào)：F832.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)03-0013-05

我國新破產(chǎn)法引進(jìn)了重整制度。但是由于我國目前的法律和體制環(huán)境的制約，債權(quán)人在破產(chǎn)重整中處于弱勢地位。美國的DIP融資制度是債權(quán)人用來保護(hù)自己的利益，控制重整程序的一種重要制度。如果作為債權(quán)人的我國金融機(jī)構(gòu)能夠充分借鑒DIP融資制度，借助重整契約談判參與重整中的公司治理，則不僅有助于改善其在破產(chǎn)重整中的弱勢地位，還可能變被動(dòng)為主動(dòng)，從重整中受益。為此，本文擬從分析DIP融資制度人手，為我國金融機(jī)構(gòu)參與重整提出建設(shè)性建議。

一、DIP融資與DIP融資制度

(一)DIP融資的概念內(nèi)涵

DIP融資(Debtor-in-Possession financing)是美國破產(chǎn)法學(xué)界和實(shí)務(wù)界約定俗成的一個(gè)概念，是指提起重整程序后，經(jīng)債務(wù)人申請，法院批準(zhǔn)其直接從外部得到獨(dú)立于重整中的公司現(xiàn)有資產(chǎn)之外的融通資金。DIP融資分內(nèi)部DIP融資與外部DOP融資，前者是指原來的債權(quán)人繼續(xù)為債務(wù)人提供DIP融資，后者是指外部投資人為債務(wù)人提供DOP融資。

(二)DIP融資制度

DIP融資作為一種法律制度，是指為了解決重整中的公司融資問題而在立法層面上規(guī)定的一系列優(yōu)惠性融資規(guī)則。公司由于陷入困境才進(jìn)入重整程序，所以重整程序就是要通過財(cái)務(wù)重組(flnancial restructure)和／或業(yè)務(wù)重組(business restructure)實(shí)現(xiàn)解困。不論是財(cái)務(wù)重組還是業(yè)務(wù)重組，重新注入現(xiàn)金流都是必須解決的前提性問題。所以，DIP融資對重整能否成功往往起到非常關(guān)鍵的作用。但是，由于重整中的公司未來將面臨許多不確定性，如果沒有一定的優(yōu)惠條件。就不會(huì)吸引投資者參與重整并向重整中的公司注資。

立法選擇的優(yōu)惠條件是給予DIP融資以更優(yōu)的擔(dān)保權(quán)利，這集中體現(xiàn)在美國破產(chǎn)法的第364條。第364條給予DIP融資人的融資債權(quán)以充分的擔(dān)保，而且擔(dān)保級別越來越高，該條用4款規(guī)定DIP融資。第一款和第二款僅僅限于高于普通債權(quán)待遇，即給予DIP融資以優(yōu)于普通債權(quán)、等同于管理費(fèi)用的清償優(yōu)先權(quán)待遇。第三條規(guī)定當(dāng)債務(wù)人無法依據(jù)第一條或第二條獲得融資時(shí)可以以優(yōu)于管理費(fèi)用或者在無擔(dān)保財(cái)產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保為條件獲得融資。甚至可以在有擔(dān)保負(fù)擔(dān)的財(cái)產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保，但條件是融資擔(dān)保地位劣后于原來的擔(dān)保。第四款更進(jìn)一步，規(guī)定如果債務(wù)人還是無法獲得融資，則可以在有擔(dān)保負(fù)擔(dān)的財(cái)產(chǎn)上設(shè)定平級或高級擔(dān)保權(quán)，條件是給予原來的擔(dān)保人以充分利益保護(hù)。這一款通常被稱為超級擔(dān)保(priming lien)。

二、DIP融資人利用融資契約控制重整

(一)DIP模式下的公司治理真空

自從美國1978年聯(lián)邦破產(chǎn)法正式確定了DIP制度，DOP制度漸漸被多數(shù)國家或法域所接受，我國新破產(chǎn)法也采納了DIP制度。作為當(dāng)代破產(chǎn)立法的基本模式，DIP制度賦予債務(wù)人控制重整的優(yōu)先特權(quán)。也就是說，破產(chǎn)法賦予債務(wù)人優(yōu)先發(fā)動(dòng)重整程序的權(quán)力。例如，美國聯(lián)邦破產(chǎn)法規(guī)定，從法院簽發(fā)救濟(jì)令之日起120天內(nèi)，債務(wù)人有排他性的提起重整計(jì)劃的權(quán)力。只有債務(wù)人在120天內(nèi)沒有提出重整計(jì)劃，或者債務(wù)人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)提出了重整計(jì)劃，但是該方案從法院簽發(fā)救濟(jì)令之日起180天內(nèi)沒有得到權(quán)益受到損害的類別組的批準(zhǔn)時(shí)其他當(dāng)事人才有權(quán)提出重整計(jì)劃。而且以上的120天還可能延長到18個(gè)月，180天可能延長到20個(gè)月。中國新破產(chǎn)法也有類似的規(guī)定。

根據(jù)美國的公司治理模式，債務(wù)人及其管理層不僅控制提起重整計(jì)劃的權(quán)力，而且控制重整中的公司的經(jīng)營管理權(quán)，甚至決定主要的資產(chǎn)出售。債務(wù)人管理層利用這些權(quán)力拖延重整程序。逼迫債權(quán)人讓步。當(dāng)DIP制度事實(shí)上賦予債務(wù)人操縱重整的權(quán)力時(shí)，重整中的公司就出現(xiàn)了治理真空。債權(quán)人就可能受到債務(wù)人機(jī)會(huì)主義行為(如拖延重整程序)的損害。例如，在美國東方航空重整案例中，出售資產(chǎn)的收入足以使優(yōu)先股股東也能得到股息支付。相反，公司管理層以及后來法院指定的管理人利用破產(chǎn)法作為保護(hù)傘盡量保持公司作為營運(yùn)實(shí)體。經(jīng)過兩年后，東方航空資產(chǎn)損失超過10億美元。這時(shí)公司才開始清算，但是其資產(chǎn)已經(jīng)損失到尚不足以支付破產(chǎn)管理費(fèi)用。

(二)DIP融資人利用融資契約填補(bǔ)重整中的公司治理真空

DIP融資人控制重整是以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)在參與重整的實(shí)踐中發(fā)展起來的一種制度模式。用來平衡債務(wù)人對重整的排他控制權(quán)，填補(bǔ)破產(chǎn)法規(guī)定DIP制度帶來的公司治理真空。DIP融資入主要是通過利用破產(chǎn)法對DIP融資的優(yōu)惠以及融資談判的優(yōu)勢地位，通過融資契約規(guī)定的條款約束債務(wù)人，從而平衡債務(wù)人的重整控制權(quán)，保護(hù)自己的利益。

融資人可以在融資契約中規(guī)定各種條款主導(dǎo)重整程序。融資人可以控制重整的實(shí)際操作者。例如，融資人可以建議債務(wù)人管理層聘請首席重組官(CRO)作為專業(yè)人士指導(dǎo)債務(wù)人重整。CRO協(xié)助管理層制定重整計(jì)劃。融資人可以提供一份很短的CRO候選人名單讓管理層選擇，或者至少有權(quán)對管理層提出的CRO人選投贊成票或反對票。如果融資人認(rèn)為債務(wù)人現(xiàn)任管理層不勝任，也可以要求撤換現(xiàn)任管理層作為提供貸款的條件。所以，現(xiàn)實(shí)的重整案例中如果啟動(dòng)破產(chǎn)程序之后不久就替換了現(xiàn)任管理層，往往是融資人行使控制權(quán)的結(jié)果。

融資人可以通過循環(huán)貸款的模式控制債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)。根據(jù)循環(huán)貸款規(guī)定，債務(wù)人借款一般每隔一定的時(shí)間段，如十八個(gè)月或兩年到期一次。每一次到期時(shí)融資人對債務(wù)人進(jìn)行評估，如果認(rèn)為債務(wù)人符合貸款條件，貸款會(huì)繼續(xù)循環(huán)一次。此外，債務(wù)人在貸款協(xié)議執(zhí)行期間必須符合嚴(yán)格的現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)。

另一種融資協(xié)議控制模式是在融資協(xié)議中規(guī)定肯定性擔(dān)保條款(affirmative covenant)或者否定性條款(nega-five covenant)。肯定性條款可以規(guī)定管理層必須完成任務(wù)的確定時(shí)間期限。例如在FAO玩具公司破產(chǎn)重整中，融資貸款協(xié)議規(guī)定在2002年4月4日之前管理層或者完成出售公司資產(chǎn)或者重整計(jì)劃得到法院批準(zhǔn)，否則就清算債務(wù)人。這個(gè)條款實(shí)際上相當(dāng)于給管理層最后一次重組公司的機(jī)會(huì)，不成功就只能出局。

融資人還可以通過肯定性條款實(shí)現(xiàn)其他的治理目的。例如通過肯定性條款要求公司必須達(dá)到一定的現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)，從而迫使公司為此按照融資人的要求做出改變。例如在聯(lián)合航空破產(chǎn)案中融資人規(guī)定債務(wù)人必須達(dá)到嚴(yán)格的現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)融資才能到位。盡管融資協(xié)議沒有明確表明必須裁員并就集體談判協(xié)議重新協(xié)商，管理層和融資人都很清楚達(dá)到現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)的途徑只有降低勞動(dòng)成本(即裁員)。

否定性保證條款是指融資人限制債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)范圍。例如，融資協(xié)議可以規(guī)定DIP融資只能用于債務(wù)人特定的營運(yùn)費(fèi)用和經(jīng)營活動(dòng)。否定性條款從另一方面限制了債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)，加強(qiáng)了融資人控制重整中的公司的地位。

三、DIP融資制度的成本收益分析

DIP融資制度的核心是DIP融資人利用破產(chǎn)法規(guī)定的優(yōu)惠性清償?shù)匚患捌湓贒IP融資談判中的優(yōu)勢地位參與重整中的公司治理，抑制債務(wù)人可能的機(jī)會(huì)主義行為。DIP融資制度的收益即源于此，但DIPP融資人參與重整中的公司治理也可能帶來成本。

(一)DIP融資制度的收益

1 有助于解決重整過程中的搭便車問題。不論是通過重整程序重組公司的資本結(jié)構(gòu)或者組織結(jié)構(gòu)，還是通過重整程序出售公司財(cái)產(chǎn)，都需要保持公司在重整過程中持續(xù)營運(yùn)。持續(xù)營運(yùn)就需要流動(dòng)資金，而重整中的公司一般缺乏流動(dòng)資金，所以，重整過程中一般都需要額外的資金融通。如果沒有特殊的制度保障，重整中的公司的當(dāng)事人往往沒有足夠的動(dòng)力提供資金支持。每個(gè)人都希望其他當(dāng)事人出頭，自己搭便車。

波斯那舉了一個(gè)重整清算的例子說明DIP融資制度解決搭便車問題。如果公司的清算價(jià)值小于債權(quán)價(jià)值，清算結(jié)果對股東沒有影響。債權(quán)人整體上希望以最高的價(jià)格出售公司財(cái)產(chǎn)。債權(quán)人通過制定清算方案達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，這時(shí)他們會(huì)遇到外部性問題。假設(shè)債務(wù)人所欠的租金已經(jīng)到期，除非支付租金，否則就必須花費(fèi)巨大的成本轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)。哪一位債權(quán)人會(huì)支付租金呢?每一位債權(quán)人都有激勵(lì)退縮，寄希望于其他人站出來。這些錢對于幫助公司保持破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)價(jià)值或者提供其他基本服務(wù)是必不可少的。如果有人肯借錢給公司，破產(chǎn)法就會(huì)賦予這些人在清償順序上的超級優(yōu)先權(quán)。通過這種DIP融資制度設(shè)計(jì)在一定程度上解決了搭便車問題。事實(shí)上，這個(gè)例子也適合其他形式的重整，因?yàn)橹卣哂胁淮_定性風(fēng)險(xiǎn)，所以在沒有優(yōu)惠性制度安排的條件下，債權(quán)人都有搭便車的激勵(lì)。

2 有助于降低融資談判的交易成本，提高談判效率。融資談判面臨的焦點(diǎn)是融資價(jià)格，即融資的收益率。融資收益率和融資風(fēng)險(xiǎn)成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益率越高，反之亦然。當(dāng)事人判斷融資風(fēng)險(xiǎn)必須對重整中的公司營運(yùn)價(jià)值進(jìn)行嚴(yán)格的評估。而評估營運(yùn)價(jià)值需要對公司的各種信息進(jìn)行綜合考察和分析，包括行業(yè)信息、產(chǎn)品信息、財(cái)務(wù)信息、公司治理信息等。談判雙方對這些信息的掌握程度存在嚴(yán)重的不對稱。在信息不對稱的條件下雙方對公司營運(yùn)價(jià)值有相反的評估激勵(lì)，融資人傾向于低估營運(yùn)價(jià)值，債務(wù)人傾向于高估營運(yùn)價(jià)值。當(dāng)談判雙方難以就公司營運(yùn)價(jià)值達(dá)成妥協(xié)時(shí)，雙方對融資價(jià)格的期望值的差異加劇了談判的交易成本。這是因?yàn)槿绻荒軐I運(yùn)成本做出滿意的評估，融資人必然通過提高融資價(jià)格來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是債務(wù)人希望以較低的價(jià)格融資，以便解決公司的財(cái)務(wù)困境。

立法者對DIP融資制度的實(shí)體和程序設(shè)計(jì)有助于降低這些談判交易成本。在實(shí)體制度方面，DIP融資制度賦予DIP融資人不同層次的優(yōu)先索取權(quán)，降低了DIP融資人的融資風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上抵消了DOP融資人對營運(yùn)價(jià)值信息不對稱帶來的談判交易成本。在程序制度方面，按照美國破產(chǎn)法典規(guī)定以及破產(chǎn)重整執(zhí)業(yè)者的實(shí)踐慣例，當(dāng)事人一般在申請破產(chǎn)之前就開始進(jìn)行融資談判，提出破產(chǎn)申請的同時(shí)或者之后的很短時(shí)間內(nèi)就向法院申請批準(zhǔn)DIP融資協(xié)議。法院在經(jīng)過通知與聽證程序后很快批準(zhǔn)融資協(xié)議并賦予融資協(xié)議以法律效力。”這種規(guī)定從程序上保證了談判的效率。

3 有助于甄別有營運(yùn)價(jià)值的公司，提高重整市場的效率。世界上沒有十全十美的制度，任何一種制度在帶來收益的同時(shí)都要產(chǎn)生一定的成本。立法者的任務(wù)是，一方面在制度的成本和收益之間進(jìn)行比較取舍，這是一種制度選擇的權(quán)衡過程(trade off)，另一方面設(shè)計(jì)另外一種制度克服這種成本。DIP制度賦予債務(wù)人優(yōu)先申請重整的權(quán)利，解決了重整談判的交易成本問題，同時(shí)產(chǎn)生了債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義成本。DIP制度下債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義成本主要表現(xiàn)在債務(wù)人有申請重整的激勵(lì)，而不問破產(chǎn)公司是否有營運(yùn)價(jià)值值得重整。因?yàn)樵谇逅愕臈l件下，債務(wù)人一無所獲，如果重整成功，債務(wù)人股東可以重新得到(至少一部分)股權(quán)，管理層可以保住職位，即使重整不成功，管理層也可以在重整期間行使權(quán)利。可見不論重整成功與否，債務(wù)人通過申請重整總能夠得到大于在清算中的收益。

如果不加甄別一律選擇重整，使得大量沒有重整價(jià)值的公司經(jīng)過重整程序后才清算，將會(huì)造成巨大的重整成本的浪費(fèi)。這些成本包括時(shí)間成本、人員費(fèi)用成本和重整期間公司財(cái)產(chǎn)的貶值成本，根據(jù)美國法院管理辦公室在1991年公布的一份報(bào)告，申請重整的公司中只有1/10重整方案得到法院批準(zhǔn)得以成功走出破產(chǎn)清算。

DIP融資制度可以在一定程度上克服DIP的機(jī)會(huì)主義。一方面，法院判決是否批準(zhǔn)重整方案時(shí)所考慮的重要因素就是重整中的公司是否籌集到足夠的資金保持營運(yùn)。另一方面，DIP融資人有激勵(lì)對重整企業(yè)進(jìn)行甄別，選擇對有把握的公司進(jìn)行融資。重整中的公司對融資的需求越大，產(chǎn)生DIP機(jī)會(huì)主義的可能性越小。因?yàn)槭袌鰧χ卣械墓镜男畔⒄鐒e作用更有效率，對DIP的約束力量更有力度，如果能夠形成有效的DIP融資市場，則市場力量對DIP機(jī)會(huì)主義的制約可能更有效。事實(shí)上隨著DIP融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，DIP融資已經(jīng)成為一種產(chǎn)業(yè)。美國已經(jīng)產(chǎn)生大量從事DIP融資的投資銀行或金融公司。如果DIP融資形成一定的市場，那么市場對重整中的公司的重整價(jià)值會(huì)迅速做出反饋，法院完全可以以此為依據(jù)就重整方案是否可行快速做出司法裁判，提高重整效率，

4 有助于降低重整申的公司治理代理成本。重整中的公司治理中的代理成本和一般公司治理中的代理成本相比較既有共性也有特性。共性在于代理成本主要表現(xiàn)為管理層與剩余所有人的利益不一致產(chǎn)生的對管理層的監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余成本。個(gè)性表現(xiàn)在兩方面，一方面在于重整中的公司的剩余索取人一般情況下是不確定的，而且很難找到單一的類別組作為重整中的公司的控制權(quán)人。另一方面在于重整過程中管理層可能存在過度投資的激勵(lì)。由于管理層可以分享重整成功的好處，卻不必承擔(dān)重整失敗的成本，管理層的理性選擇是盡量投資更多的項(xiàng)目以便分享重整成功的收益。DIP融資人通過融資契約安排可以有效地制約管理層的過度投機(jī)行為。

綜上，DIP融資制度可以降低融資談判的交易成本，有效地甄別并選擇有營運(yùn)價(jià)值的公司進(jìn)行重整，還可以降低重整中的公司運(yùn)營中的治理成本。這些都是DIP融資制度的收益。但是，任何制度都有兩面性，即制度在創(chuàng)造收益的時(shí)候還可能帶來另外的成本。DIP制度也不例外。

(二)DIP融資制度的成本

1 新債對舊債的價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng)。真正的DIP融資是新投資(new money)。如果新投資能夠創(chuàng)造價(jià)值剩余(surplus)，重整中的公司的總資產(chǎn)就會(huì)大于DIP融資前的價(jià)值與DIP融資價(jià)值之和。這時(shí)不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng)。如果價(jià)值剩余足夠大，還可以增加原來債權(quán)的價(jià)值。如果新融資不能創(chuàng)造價(jià)值。由于新融資享受優(yōu)先權(quán)，原來的債權(quán)價(jià)值就會(huì)遭到損失，從而產(chǎn)生價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng)。也就是說，究竟能否產(chǎn)生價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng)，取決于新投資能否得到合理利用。當(dāng)然，作為一種制度安排，DIP融資制度具有潛在的價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng)。這是該制度的一個(gè)不可忽視的成本。降低這個(gè)制度成本需要設(shè)計(jì)合理的公司治理模式。

2 DIP融資制度可能產(chǎn)生新的代理成本。重整中DIP融資產(chǎn)生的代理問題更復(fù)雜。這里既涉及DIP管理層的代理問題，又涉及到DIP融資人的代理問題，還可能涉及到股東的代理問題。根據(jù)基本的公司產(chǎn)權(quán)理論，債權(quán)人是資不抵債的困境公司的剩余所有人。如果公司清算，債權(quán)人會(huì)按照各自的債權(quán)性質(zhì)得到不同的收益，股東和管理層一般會(huì)一無所獲。但是，在DOP融資的條件下，由于參與談判的是債務(wù)人管理層和DIP融資人，管理層可能犧牲原來債權(quán)人的利益，這是DIP融資條件下管理層對原來的債權(quán)人產(chǎn)生的代理成本。從另一個(gè)角度看，DIP融資人加入融資契約談判，將以新的債權(quán)人身份參與重整中的公司的經(jīng)營管理活動(dòng)，這時(shí)如果DIP融資人不以公司利益最大化為首要目的。就可能損害原來債權(quán)人利益，產(chǎn)生另一種代理成本。

首先是債務(wù)人管理層作為代理人產(chǎn)生的代理成本。例如，DIP貸款人可能以留任現(xiàn)任管理層作為對價(jià)，誘導(dǎo)后者放棄權(quán)力或者同意轉(zhuǎn)移其他債權(quán)人價(jià)值的條款。即使現(xiàn)任管理層將被解聘，管理層也可能在和DIP貸款人談判時(shí)專注于豐厚的解雇金安排而不是公司的最大利益。治理DIP融資談判產(chǎn)生的代理問題的難點(diǎn)在于，對重整中的公司的管理層來說，他們面臨的不是重復(fù)博弈，而是離開公司前的終局博弈。這時(shí)的代理問題很難通過自律、合同和承諾來解決。更嚴(yán)重的是，現(xiàn)代重整法律賦予DIP管理層太多的控制程序權(quán)力，不利于其他債權(quán)人行使監(jiān)督權(quán)。根據(jù)現(xiàn)行的破產(chǎn)法律，債務(wù)人擁有首先提出重整請求并制定重整方案的權(quán)力，這樣，至少從程序上為債務(wù)人和DIP貸款人控制重整談判提供了便利。

其次是DIP融資中DOP貸款人作為代理人產(chǎn)生的代理成本。無論是以貸款為目的DIP融資，還是以直接取得控制權(quán)為目的的DIP融資，DIP貸款人都會(huì)取得不同程度的控制權(quán)。作為控制人，DIP貸款人的利益勢必與其他債權(quán)人、公司以及其他利益相關(guān)者產(chǎn)生沖突，從而產(chǎn)生代理成本。由于個(gè)人利益與整體利益不一致。DIP貸款人可能會(huì)阻止一些對公司整體利益有利的投資項(xiàng)目。假設(shè)公司面臨一個(gè)投資項(xiàng)目，成本是120美元，成功與失敗概率各為50％。成功的收益是200美元，失敗的收益是80美元。這時(shí)項(xiàng)目的預(yù)期收益是140美元，投資該項(xiàng)目符合公司整體利益。假設(shè)DIP貸款人的債權(quán)為100美元。由于DIP貸款人不能分享超過其債權(quán)的收益，所以，他更關(guān)注的是投資失敗帶來的損失并有激勵(lì)阻止投資。

最后，DIP融資的利息率一般高于市場利率。盡管DIP制度為DOP融資規(guī)定了種種優(yōu)惠以降低DIP融資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，DIP融資仍然面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是債務(wù)人清算的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻逅銉r(jià)值過低。即使有清償優(yōu)先權(quán)，DIP融資人也可能不能得到足額償付。所以，實(shí)踐中DIP融資可能要求更高的利息率作為對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。根據(jù)美國學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果，美國DIP融資的利率中值是9.75％，市場一般融資的利率中值是7.25％。此外，DIP融資涉及的一些費(fèi)用也高于其他融資方式。

四、DIP融資制度對我國金融機(jī)構(gòu)參與重整的啟示

(一)我國金融機(jī)構(gòu)在重整中的地位

自從新破產(chǎn)法2007年6月1日起正式實(shí)施以來，重整程序作為一種更優(yōu)破產(chǎn)選擇逐漸被市場主體所接受。從上市公司重整的法律和體制環(huán)境看，債權(quán)人仍然處于相對弱勢地位。這主要表現(xiàn)在：第一，由于我國公司治理實(shí)踐中控股股東地位突出，債務(wù)人控制的重整模式實(shí)際上是控制股東控制重整，這加劇了債權(quán)人的弱勢地位。第二，地方政府參與重整的問題。地方政府扮演了重整中的主要角色，尤其主導(dǎo)了上市公司重整過程。第三，中國上市公司重整中的債務(wù)人自行管理制度，現(xiàn)實(shí)中都演變?yōu)榍逅憬M管理制度，而清算組又主要由地方政府各部門加管理人組成。這使得債務(wù)人自行管理與清算組管理人的管理界限不清。由于目前的重整很多都是地方政府在運(yùn)作，在進(jìn)行債權(quán)談判的時(shí)候可能會(huì)損害中央銀行債權(quán)人特別是其他債權(quán)人的利益。也就是說，我國現(xiàn)行破產(chǎn)法規(guī)定的DIP制度賦予債務(wù)人以優(yōu)勢談判地位，加上控股股東和地方政府介入重整這樣一種制度環(huán)境，使得債權(quán)人在重整談判中的地位較脆弱，必須通過制度設(shè)計(jì)保護(hù)或提升其權(quán)益。

另一方面，由于我國資本市場尚不發(fā)達(dá)，間接融資仍然是主要的融資模式。加上在目前的制度設(shè)計(jì)下重整中的公司很難繼續(xù)通過資本市場獲得股權(quán)融資。重整對銀行等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)融資需求很高。而且從金融機(jī)構(gòu)自身利益考慮，對于有重整價(jià)值的企業(yè)，只要治理得當(dāng)，金融機(jī)構(gòu)作為大債權(quán)人繼續(xù)支持重整會(huì)得到高于清算的收益。例如廣東風(fēng)華集團(tuán)重整案例中，根據(jù)重整計(jì)劃擔(dān)保債權(quán)人得到100％償付，普通債權(quán)人獲得比清算狀態(tài)下的清償率高4.37％的清償。所以。對于作為債務(wù)人的大債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)來說，與其被動(dòng)參與重整，損失權(quán)益，不如利用現(xiàn)有的立法優(yōu)勢，借鑒美國DIP融資制度的實(shí)用價(jià)值，通過合理的契約安排主動(dòng)參與重整，求得更大的收益。

(二)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人參與重整的方法建議

鑒于我國目前的債權(quán)法律環(huán)境仍然不利于金融機(jī)構(gòu)參與破產(chǎn)重整，金融機(jī)構(gòu)可以充分利用自己的融資人身份和談判優(yōu)勢通過簽訂融資契約最大限度地保護(hù)自己的利益，甚至從參與企業(yè)重整中獲得額外的收益。一方面，金融機(jī)構(gòu)可以充分挖掘現(xiàn)有的立法資源作為契約談判的依據(jù)。例如，我國新破產(chǎn)法第75條第2款原則性確立了重整融資制度：“在重整期間，債務(wù)人或者管理人為繼續(xù)營業(yè)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)?！薄Ｎ餀?quán)法擴(kuò)大了可以設(shè)定擔(dān)保的物權(quán)范圍，例如第181條規(guī)定，“經(jīng)當(dāng)事人書面協(xié)議，企業(yè)、個(gè)體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)的動(dòng)產(chǎn)優(yōu)先受償”。這種規(guī)定實(shí)際上接近普通法上的浮動(dòng)擔(dān)保。物權(quán)法第213條規(guī)定應(yīng)收賬款可以出質(zhì)。這些規(guī)定不僅對DIP融資提供了安全保障，而且為DIP融資人監(jiān)督債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)提供了法律依據(jù)。而且，因?yàn)槿谫Y問題一般是重整中的公司面，臨的最關(guān)鍵的問題，事關(guān)重整的成敗，也是法院決定是否批準(zhǔn)重整計(jì)劃的重要依據(jù)。所以金融機(jī)構(gòu)完全可以作為內(nèi)部DIP融資人繼續(xù)參與重整，利用重新簽約的機(jī)會(huì)充分調(diào)動(dòng)現(xiàn)有的立法資源不僅進(jìn)一步鞏固現(xiàn)有的債權(quán)，而且確保DIP融資債權(quán)的安全回收。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)還可以借鑒美國的CRO模式，利用自己的談判優(yōu)勢推薦自己信賴的重組顧問等專業(yè)人士進(jìn)入重整中的公司的管理團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，充分發(fā)揮契約的靈活件，把符合自己的利益的條款寫進(jìn)重整計(jì)劃，包括規(guī)定必要的觸發(fā)條款對重整進(jìn)程進(jìn)行必要的控制，一旦出現(xiàn)對自己不利的情勢就啟動(dòng)觸發(fā)條款，及時(shí)糾正債務(wù)人可能的損害自己利益的行為。當(dāng)然，即使金融機(jī)構(gòu)不是債務(wù)人的當(dāng)前債權(quán)人，也可以作為外部DIP融資人積極參與重整，獲得收益。最后有必要提醒的是，并不是所有的公司都適合重整，對于不適合重整的公司，即使由DIP融資優(yōu)先受償制度保障，DIP融資人仍然面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。所以，金融機(jī)構(gòu)在決定是否提供DIP融資時(shí)，審慎考察債務(wù)人的重整前景永遠(yuǎn)是必要的。

(三)未來法律和制度環(huán)境的改進(jìn)

盡管金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)融資契約最大限度地增強(qiáng)自己在重整中的地位，法律和制度環(huán)境的改進(jìn)仍然是改善債權(quán)人在我國企業(yè)解困中的地位并提高其參與重整積極性的長遠(yuǎn)之計(jì)。從法律角度，作為大債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)是重整中的公司的實(shí)際剩余所有權(quán)人，應(yīng)該有條件參與重整中的公司的治理。所以，重整管理人應(yīng)該由金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的債權(quán)人選擇，而不是象當(dāng)前的制度設(shè)計(jì)：由法院指定，而且一定要限制在本地管理人名冊中。同時(shí)，破產(chǎn)法對DIP融資規(guī)定得太模糊，可操作性不強(qiáng)，應(yīng)該考慮通過司法解釋進(jìn)一步細(xì)化DIP融資在重整中的不同梯度的優(yōu)先地位。DIP融資制度的設(shè)計(jì)原則是，既要保證投資人參與重整融資的積極性，又不至于損害其他債權(quán)人的利益。另外，立法應(yīng)該推動(dòng)企業(yè)重整的專業(yè)化。給專業(yè)組織如RMA參與重整提供空間，不僅可以提高重整的效率，還可以減輕司法成本。同時(shí)，法院應(yīng)該對專業(yè)團(tuán)隊(duì)參與重整持積極開放的態(tài)度。另外，法院在鼓勵(lì)DIP融資時(shí)還要注意對DIP融資可能產(chǎn)生的代理成本進(jìn)行規(guī)制。